文/唐跃      来源于：兴证固收研究

投资要点

1、市场反弹，人心思涨的基础：1）流动性的量没有持续收紧，负债端“繁荣”阶段性仍存在。2）债券供给稀缺，供求失衡；3）流动性平稳下，债券相对于贷款的配置价值显现。

2、反弹考验交易能力，更考验心态：未来半个月，长债可能会继续反弹，但利率底部已经明显抬升，目前判断10年国债的底部可能在3.2附近，而10年国开的底部不会低于3.9。而且当前短久期信用债的收益率仍然处于很高的位置，持有的机会成本不高，投资者除非重仓长久期的利率债，并且长期利率债的收益率开启下行的趋势，否则对业绩还不至于构成决定胜负的影响。考虑到市场反弹具有博弈和预期修复的成分，而不同投资者的负债性质不同，交易能力的差别也非常大，市场的赚钱效应并不强，市场反弹对投资者心态的考验和磨练，也许更大。不建议交易能力差的投资者盲目追涨。

3、先赚确定的钱，再赚波段的钱：金融杠杆的问题还远没有解决，在此之前，市场不会有明显的赚钱效应。而体系压力释放的越慢，市场折腾消耗的时间可能越长，长债的机会更多是波段，错过了一个，还会有下一个，投资者不必过于患得患失。当然，如果压力释放的越快，市场大跌之后可能会有大机会。目前来看，具体是何种途径还需要继续观察。但当下经济是弱波动，在去杠杆的过程中，金融机构负债端的波动可能远大于经济，建议投资者必须做好负债管理，在此基础上再寻找机会，当前曲线形态下，票息策略的机会成本不高。3月中下旬之后，需要观察基本面因素和债券供给放量等因素对当前流动性平衡（一级市场）的影响。

报告正文

一、市场反弹，人心思涨的基础是什么？ 

最近在路演的过程中，许多朋友都在问，为什么市场出现了反弹，反弹会持续到何时，还能不能买，是不是趋势性的机会就开始来了，会不会踏空等等。尽管交流过程中，投资者对后市的看法存在较大的差异，但从个人的感受来看，关心市场机会的朋友正在变多，说明投资者对市场的热情已经有所恢复，而不像前期那么悲观。从研究报告来看，市场上看多的声音也明显的增加。

关于市场反弹的原因，我在2月10日《去杠杆，债市的危与机》和2月17日《对债市的一些思考加扯淡》中都曾有过一些分析，个人的看法是，债市反弹最重要的原因，是流动性的量并没有进一步的收紧。

事实上，在经历过12月以来市场的两轮大跌之后，几乎所有的投资者都知道金融要去杠杆，而且债券市场最大的风险，就是同业存单—同业理财—委外的模式出问题，如果这个出问题，市场将再经历一轮流动性的冲击，规模收缩和赎回将推动债市再次出现大的下跌。

但从同业存单市场的量价来看，同业存单规模仍然在扩张，价格也居高不下，显示金融机构并没有进入实质性的去杠杆和主动收缩的过程。（主动去杠杆出现的指标，我们在年度策略和其他的报告也有多次提到过。感兴趣的投资者可以参考相关报告。）这也是投资者非常担心的问题，而这个模式的重要观察点，就是银行的同业存单能不能继续发下去。

如果观察同业存单市场的情况，过去一段时间，同业存单尽管规模还在扩张，但只要利率足够有吸引力，就能发出去，这也是我们在《去杠杆，债市的危与机》中提到的，“银行在存单市场上，可能到了提价就能保量的阶段。”

另一方面，我们也能发现，尽管近期银行间市场的资金面波动上升，但同业存单的收益率上升的速度相比之前已经有所放缓。

从回购市场的情况来看，尽管货币市场利率的波动在近期有所上升，但DR007并没有十分离谱，高点不过2.9，这与央行通过各种措施来保证流动性的量相对稳定是非常有关系的，在市场危难时刻，央妈还是亲妈。而从同业存单的持有者结构来看，也容易发现，过去一段时间，银行的占比大幅上升。这说明了，如果银行体系的流动性没有出现系统性的紧张，同业存单和回购市场利率之间的利差明显走扩，已经起到了稳定“同业存单—同业理财—委外模式”的作用，因为银行只要能够借到相对便宜的资金，就可以购买同业存单吃息差。相信非银金融机构也是这样。

实质上，我在路演中，经常听到的说法是，现在最好的资产，可能就是同业存单了，收益率高，流动性好。

回到债券市场上，过去1-2个月，无论是利率债，还是信用债，供给都是很少的。这意味着，只要回购市场的流动性不是十分紧张，配置盘是有钱出来配置债券的，尤其是债券相比贷款，看起来已经具有不错的配置价值。（参见我们最新的报告《债券与贷款相对价值的再探讨：来自数据的实证》。而对于理财和委外的盘子，只要其维持存量规模不出现收缩，在债券供给很少的情况下，就基本上可以稳定住当前的收益率水平了，尤其是信用债，相比回购市场的利差仍然是存在的。尤其是我在路演的过程中，经常听见买方的朋友们反映，仓位很低，久期很低，杠杆也很低，这实质上说明大家的负债仍然在，而且有充足的子弹。（抱歉的是，这里缺乏足够多的公开数据来论证，更多的是路演的直观感受，欢迎投资者来信批评。）

总结而言，尽管处于去杠杆的大环境中，各种监管政策层出不穷，但债券市场的流动性繁荣还在，只不过与去年相比，当时是新增的资金很多，投资者被逼着买买买，而当下是新增的资金减少，但存量的负债还在，而且仓位很低，其实也是有子弹。而央妈这种调控方式，使得配置盘是有钱的，而且同业存单-同业理财-委外的模式也不至于出现存量收缩。而在流动性仍然繁荣的情况下，投资者面临考核的压力，做多的热情是很容易被点燃的，所以即使经济仍在企稳反弹，货币政策大方向偏紧，监管政策层出不穷，但只要负债还在，流动性的量能够维持平衡，市场在中短期内就很难出现大的下跌。

 

二、市场可能会继续反弹，但反弹对投资者心态的考验或许更大。

 但市场已经继续反弹，投资者关心的问题，自然是能够涨多久，空间有多大的问题。这个问题，无疑非常难以回答，因为目前无论是基本面，还是货币政策，对债市，都看不到驱动收益率趋势性回落的情况出现，而监管政策对金融扩张的影响甚至都没有落地，去杠杆的方向也远没有结束，这意味着当下非银金融机构负债端的稳定，目前来看，只能说是阶段性的。

而在点位上，目前1年mlf的利率为3.1，除非央行降低公开市场的操作利率，否则10年国债的收益率很难低于这个水平，而上一次mlf利率上调时，10年国债和10年国开分别在3.24和3.85附近，从这个角度判断，市场即使反弹，10年国债和国开的底部，应该很难低于3.2和3.9，当前来看，空间并不是很大。（之前报告《去杠杆，债市的危与机》中，认为10年金融债活跃券的底部大概是4附近。）

考虑到当前短久期的信用债，收益率仍然处于很高的位置，收益率曲线仍然是平坦甚至是倒挂的，因此，投资者在这个过程中，除非重仓长久期的利率债，并且长期利率债的收益率开启下行的趋势，否则对业绩还不至于构成决定胜负的影响。

考虑到市场反弹多少具有博弈和预期修复的意味，而不同投资者的负债性质不同，交易能力的差别也非常大，总体来看，市场的赚钱效应并不强，从这个角度来说，市场久违的反弹对投资者心态的考验和磨练，也许更大。

 

三、先赚确定的钱，再赚波段的钱。 

回到市场中期的方向上来看，目前来看，我们仍然坚持之前的观点，市场大的机会，仍然需要一轮风险的释放才有可能出现。如果没有，市场可能处于不断的折腾和消耗之中。之所以做出这样的判断，主要还是基于我们对基本面、政策选择等因素的看法。 

实质上，把时间拉的长一点，2009年以来，中国债券市场经历了三轮比较大的熊市，分别是2011年、2013年和2016年。如果总结市场走势和当时的宏观与政策背景，容易得出的结论是：

1）每一轮债券的熊市，都对应了经济的企稳复苏和政策的收紧。

2）三轮熊市，经济复苏的力度是越来越弱，需求端改善的力度一轮不如一轮。而政策收紧的力度也是越来越小，比如货币政策，2011年，持续提准加息，但到2013年，则更多的是通过公开市场收紧，基准利率与准备金率都没有变化，而2016年，央行的操作更加温和，只是进行了公开市场操作的锁短放长和一次公开市场上调利率，但从熊市的惨烈程度对比来看，却是一轮更甚一轮。

背后的原因自然有很多，但多少离不开金融体系的不稳定性的上升和市场结构问题的恶化，而与此对应的是，实体中偏市场化的部门，在经受过去盲目扩张带来的惨痛之后，行为越来越理性和谨慎。从补库存的情况来看，即使库存水平回升，但目前的增速仍然只有3-4%，强度低于历史上任何一轮。而且即使制造业投资有所反弹，目前仍然处于偏低的水平。

从我们调研的情况来看，即使盈利能力出现了很明显的改善，但企业出于对未来需求的谨慎，主动补库存和增加资本开支的动力并不强，整体上，从上市公司的数据来看，企业的资产负债率趋于回落，显示制造业仍然处于修复资产负债表的过程之中。

体现在价格层面上，就是，尽管PPI大幅回升，但CPI的反弹幅度并不大，从分项来看，当然与食品端的上涨乏力有关，而历史上，食品的上涨往往与需求改善是有关的，这也说明这一轮经济的企稳反弹，并没有传导到居民端收入水平的改善上。

从这个角度来说，这一轮经济的反弹，需求并不强劲，这一点，从企业的融资需求指数也可以看出来，尽管2016年以来，经济已经企稳，但该指标只是表现出底部小幅反弹的迹象。

而相比量，价格的反弹更让人印象深刻，尤其是考虑到房地产价格的上涨，实体经济过去一段时间，实质上已经呈现出较为明显的滞胀特征。

但问题恰恰在这里，在实体融资需求回升不如过去两轮熊市的情况下，债市却出现了更甚于过去的下跌，这与金融体系的期限错配和加杠杆程度的显著加深是有密切关系的。而正因为金融体系和经济的结构性问题非常大，货币政策在收紧时，力度相比过去也越来越小，因为更容易出现不可控的风险。但换个角度来看，也说明政策刺激经济面临的约束越来越大，空间也越来越小，因为更容易加剧金融体系的不稳定性和导致结构性通胀的出现。

另一方面，尽管终端需求复苏目前来看，并不强，但企业本身已经比较谨慎，即使需求不好，但像2014-2015年一样出现大规模去产能和去库存的可能性是很低的，包括房地产投资，经济更多的是弱波动。经济要出现大的向下的压力，除非基建投资大幅向下，或者经济出现明显的存量调整，而这也意味着金融风险的释放。而目前来看，更合理的逻辑是，如果政府对稳增长的诉求下降，也许进行金融整肃和结构调整的可能性就更大。从这个角度来说，如果金融体系的杠杆能够持续维持，经济向下的压力并不大。

换个角度来看，当下许多银行发行cd和理财的成本仍然超过了大部分中高等级信用债的收益率，这说明金融机构的融资成本要高出实体，考虑到金融机构的信用资质要强于一般企业，说明金融体系的流动性状况还不如实体，与金融体系杠杆高，融资需求强劲有关。在这样的情况下，如果金融体系的流动性重新变得充裕，实体经济的融资条件应该也不会恶化，除非金融机构主动收缩资产负债表，降低对负债的需求，但这个过程必然会导致资产收益率快速上升，从而带来债券市场下跌，之后实体经济可能会有比较大的压力。但目前来看，这个过程显然还没有发生。

总的来说，我们认为金融体系的问题仍然没有解决，市场的尾部风险很难说得到了释放，目前来看，政策可能选择了比较温和可控的方式来进行出清（至少市场是这么反映的），但就我们上面分析的，解决问题的方式越温和，时间就拖得越长，货币政策放松的空间和可能性有限，基本面的压力不大，债券市场也就越难出现系统性的机会，在这样的背景下，长债更多的是波段性的机会，考虑到曲线比较平坦，持有短久期品种的机会成本目前来看并不高。而在去杠杆的大方向下，负债管理是非常重要的工作，因为负债的波动可能远比经济要大。

当然，我们也不能排除后续经济基本面超预期的可能性，这有可能在制造业投资持续反弹的情况下发生，如果出现这种情况，政府加快金融去杠杆的可能性就会上升，从而给债券市场造成比较大的压力，但之后可能会有非常好的波段操作机会。

目前来看，出现哪种情况，还需要继续观察，但无论如何，长久期品种的大机会，可能还需要等待，而做好流动性管理和持有票息，是更确定的策略。

对应到市场，到3月中下旬之后，需要观察的是基本面因素和债券供给放量等因素对当前流动性平衡的影响。

以上内容原作者为兴证固收唐跃，转载自兴证固收研究。