文/李奇霖      来源于：奇霖金融研究

 

谈谈金融去杠杆的内涵与监测指标——金融去杠杆系列之一

报告摘要：

1、金融去杠杆内涵之一：回购市场 微观层面上的金融杠杆较为大家所熟知，主要是指金融机构在回购市场上利用债券质押或买断所形成的杠杆。为获得更高的正carry，金融机构一般是采取拆借隔夜或七天的资金进行滚动，这要求央行维持资金面总体平稳使机构能够及时平掉拆借头寸。但2016年8月底央行开始调整OMO期限结构，释放金融去杠杆货币收紧信号，资金面的整体波动加大，金融机构加杠杆的风险与成本在提高，交易所回购市场的隔夜成交量与其占总回购成交量的比重开始下滑，债市总体杠杆与非银机构的杠杆水平也在下滑，从这个层面看，金融去杠杆似乎已经取得了一定的成效。 2、金融去杠杆内涵之二：金融体系内的信用衍生 宏观层面上的金融去杠杆则主要在于抑制金融系统内部的信用衍生，控制金融机构的主动负债规模。从信用衍生角度看，过往信用衍生过程主要发生在“金融-实体”之间，主要代表为“银行-企业”的信贷关系，在数据上表现为货币乘数与经济增速同增同减。但2014年后，实体回报率开始下滑，央行开启降息降准窗口，理财规模迅速扩张，原本以“银行-企业”为代表的“金融-实体”信用衍生链条的主导地位逐渐被金融系统内部机构之间的信用衍生过程所取代，实体经济被排斥在外，货币乘数与经济增速出现大幅背离。 具体看，金融系统信用衍生扩规模主要基于两种模式：其一是“银行理财-非银委外-企业”的三角债循环，这在此前报告《债市三角债》中已有详细表述；其二是“银行-非银-银行”的首尾咬合链。这两种模式下，企业要么被“金融化”，要么被直接排除在外，金融加杠杆脱离实体捧高了金融资产，这也是央行此时出手进行金融去杠杆的原因所在。 3、何时金融去杠杆结束？ 为达到金融去杠杆的目的，央行既需要收紧流动性，回笼基础货币，也需要强化监管，抑制金融机构扩规模谋取监管套利的冲动。我们认为投资者可以通过三个高频指标来看金融去杠杆的进程：一是同业存单的发行量与发行利率是否在持续下滑，短期的下跌可能仅是调整的假象；二是3月Shibor是否稳定并逐渐缓慢下行，这关系到银行同业负债端是否稳定；三是信用利差是否进一步调整持续走阔。只有当我们看到三大现象出现时，金融去杠杆才算取得了实质性的进展，届时我们才能再提金融去杠杆结束。 风险提示： 经济基本面风险，政策风险 正文：

自去年起，市场便一直在讨论金融去杠杆，各种观点表述层出不穷，但对金融去杠杆具体去的是什么杠杆，如何观测金融去杠杆的进程，金融去杠杆何时结束等问题的讨论却少之又少。

从内涵来看，金融杠杆至少包括两层含义：一是微观层面，金融机构在配置债券资产时利用回购市场融资形成的杠杆；二是宏观层面，基础货币脱离实体在金融体系内进行信用衍生使金融机构负债端膨胀所形成的杠杆，即资金空转。

微观层面上的金融杠杆较为大家所熟知，其基本流程是金融机构先利用自身资金购买债券资产，然后将其在回购市场质押或买断进行融资，待融入到期后再进行滚动续作，实现加杠杆获取套利空间的目的。在加杠杆过程中，金融机构为获取更高的正carry（债券到期收益率-回购利率），一般选择拆入利率较低的隔夜或七天期的资金。

但是这种不断续作滚动超短期资金的操作结构需要央行持续宽松使资金面整体保持平稳，从而机构能够及时平掉拆借的短期头寸。2015年后，央行的货币政策也确实给市场营造了加杠杆的良好环境，年内连续四次降准使市场流动性异常宽裕，资金成本下滑245BP至2.4%的低点，2016年前8个月又借助日常化的公开市场操作使R007在2.3%-2.5%左右小幅波动，金融机构加杠杆的成本与风险都处于较低的水平。因此2015-2016年交易所市场上隔夜回购成交量与其占总回购的比重在不断上涨，占比一度维持在90%以上，非银机构如证券自营的回购杠杆甚至能达到270%。

随着2016年8月底央行调整OMO期限结构，重启14天与28天逆回购操作，货币市场利率中枢在央行货币政策的引导下开始波动上行，机构套利空间被人为缩窄，资金面平稳的局面被打破，加杠杆的难度与风险都在上涨，机构开始收缩杠杆，回购市场的隔夜成交量与非银机构的杠杆开始大幅下滑回复至2015年年中的水平。从这个层面来看，央行金融去杠杆似乎取得了一定的效果。

宏观层面上的金融去杠杆则主要在于抑制金融体系内的信用衍生过程，控制金融机构的主动负债规模，避免资金继续“脱实向虚”。

传统的信用衍生过程主要集中于“银行-企业”之间，以央行释放调节基础货币为起点，以银行为代表的金融机构担当中介，来满足企业的投融资需求，从而实现信用派生。在整个过程中，实体部门的高投资回报率是根源，它使企业产生向银行贷款加杠杆进行投资的动力，而这又进一步促进经济发展，催生企业进一步融资扩规模的需求，最后形成一个健康良性的正循环，在数据上表现为货币乘数与GDP增速同增同减。

当然信用衍生过程也存在于银行与非银机构之间，比如银行将超储拆借给非银机构，非银机构再将其存放于银行体系。但与之前所说的“银行-企业”之间信用衍生规模相比，过去这种“银行-非银”的规模较小，对于货币乘数与经济增速之间的正相关关系干扰较小。

但2014年后，原本“银行-企业”信用衍生链条的主导地位逐渐被“银行-非银”所取代，资金“脱实向虚”，实体加杠杆转变为金融加杠杆，在数据上表现为货币乘数与经济增速开始大幅背离（见图5）。

这种转变存在多种原因，既有实体回报率降低背景下企业部门加杠杆进行投资热情下滑与银行理财规模快速扩张的客观因素，也有银行监管体系存在监管真空使机构能够进行监管套利的主观因素。

具体看，“银行-非银”的扩张主要有两种模式：其一是我们在此前报告《债市三角债》中所提到的“银行理财-非银委外—企业”三角债模式。首先由银行发行理财产品来吸收企业资金，在资产负债收益率倒挂背景下，由于缺乏投研能力、监管限制等原因，银行将吸收的理财资金委外于非银机构，非银机构再将此负债所得资金用于配置信用债从而使资金回到企业，但由于实体回报低（一个对比是2015年A股非金融企业的资产回报率为4.95%，而1年期理财的预期收益率为5.13%），企业获得理财资金后会选择用于购买理财，由此形成一个不断扩张的三角循环。

随着循环持续，银行理财规模、理财委外规模扩张，银行、非银的负债端膨胀，整个衍生过程虽也有企业部门参与其中，但企业部门被“金融化”——由实体经济财富的创造者扭曲为“金融投资机构”，流动性并未真正进入实体经济而是在金融系统内空转。

根据数据统计，2016年共有828家上市公司累计购买理财产品8902.57亿，较2015年分别增长41%与67.7%，累计“理财”1.122万次，其中有58%的资金是企业募集所得，这意味着原本属于企业流动性管理金融工具的银行理财产品已经成为了非金融企业获利的重要手段。

其二，企业部门被直接排斥在外，三角循环转变为“银行-非银-银行”之间的首尾咬合链。这种模式的形成主要源于同业存单与同业理财之间存在着足够的套利空间，银行能够进行理财与存单之间的套作，同时同业理财与同业存单又无正规严格的监管限制，一方面银行能够进行同业融资扩张满足或逃避银监会与央行的监管要求，另一方面在企业与居民理财高度期限错配需要滚动续接的述求下，同业理财与同业存单面向同业易冲规模的优势也使其成为银行在短期内维持并扩张规模的利器。

这种模式的基本流程为：银行先将自营或理财资金投向下游的货币基金或委外于非银机构，货币基金或非银机构再利用此负债购买配置同业存单，形成银行的“同业负债”（在会计处理时记为应计债券，但实质是同业负债），由于同业理财与同业存单间存在着正利差，银行会再以此“同业负债”去购买同业理财，从而在银行体系内形成负债-资产-负债的螺旋杠杆。

与此前的“银行-非银-企业”的三角债相比，“银行-非银-银行”的咬合螺旋不稳定性更高。同业存单与同业理财在本质上均属同业负债，其发行利率容易受市场调整的影响，而货币基金原本是银行流动性管理的工具，如今转变为银行套作的中介，在成本法的估值模式下，货基虽表面风平浪静，但如果市场大幅调整下货基负偏离度过大或时间过长，反而容易引发挤兑，造成流动性危机。

以上两种模式形成的金融杠杆水平具体如何测量目前尚无明确的定论，我们在此以其他存款性公司对其他金融机构的净债权与其他存款性公司对其他金融机构的债权/超储的比值作为参考指标。其他存款性公司对其他金融机构的债权主要包括同业拆借与存放以及持有的其他金融机构债券，现在可能还囊括了银行理财嵌套的资管计划、委外等，而超储则是银行可自由支配的资金，是银行开展同业拆借、购买非银资产的主要资金来源，两者之比表明了1单位超储资金所能扩张的倍数。

从数据来看，2015年前，超储的扩张倍数基本在2-5倍之间，2015年后，超储的扩张倍数直线飙升，一度达到13倍，其他存款性公司对其他金融机构的净债权（债权-负债）也由此前的-3万亿的历史低点飙升至2016年12月的10.8万亿。还有一个对比是其他存款性公司对其他金融机构的债权增速与对非金融企业的债权增速，前者在2015-2016年间的复合增速达到了49%，而后者的复合增速仅为11%，与M2的增速基本一致，这说明金融体系内部之间的借贷活跃度远远高于金融与实体之间的借贷活跃度。

其实，从我们上述的分析来看，金融机构加杠杆扩规模的现象其实一直都显著存在，但之所以此次央行出手要求金融去杠杆，是因为此轮金融加杠杆是脱离了实体经济的空中阁楼，不但没有起到促进经济增长的作用，反而推高了金融资产的价格，使金融资产价格出现泡沫化的倾向，金融系统内部的不稳定性与风险也在不断堆积。

此外，值得提醒的一点的是，两个层面意义上的金融杠杆是相互影响，相互渗透的。比如说银行理财规模扩张，委外非银收取固定收益，非银机构为满足委外基准需要利用回购市场加杠杆满足银行委外基准。如果央行收紧压缩套息空间，回购市场上非银加杠杆受到抑制，委外非银收益无法满足银行要求，则银行理财规模扩张也会受到抑制，从而倒逼宏观层面上的金融杠杆去化。而宏观层面上金融机构规模扩张受到抑制，市场上配置力量削弱，非银机构加杠杆的需求也会下滑。

所以央行去杠杆需要双管齐下，既要从源头上回笼基础货币，提高机构利用回购市场加杠杆的成本，也要强化监管，管控金融系统内的信用衍生过程，抑制金融机构扩规模谋取监管套利的冲动，否则即使短期内回购市场的杠杆水平下滑，但只要央行结束货币收紧，在金融机构继续扩规模的背景下，非银机构又会卷土重来再次拉升回购市场的杠杆水平。

沿着这种思路，我们也就不难理解为何在央行货币政策由稳健转向中性偏紧的同时，也联合银监会等监管部门下发了理财新规征求意见稿（控杠杆、缩通道、分类监管、计提风险准备金）、表外理财纳入MPA广义信贷考核（抑制表外负债规模）、加强表外业务资本计提（控制表外资产扩张）、拟将同业存单纳入同业负债范围（消除同业负债监管漏洞，管控同业负债）等一系列的监管条例。

也正是在紧货币+严监管的组合拳下，去年年底债券市场经历了一轮深度调整，但是，这轮调整并未完全到位。表面上在调整后，回购市场的杠杆水平下滑，金融去杠杆似乎已经取得较好的成果，但事实并非如此，金融去杠杆目前并未取得实质性的进展。

我们从几个可以观测的高频指标来看：

一是同业存单的发行量与发行利率。虽经过2016年12月份的债券市场调整后，同业存单的发行利率虽有所下滑，但距离调整前3%左右的发行利率还相差较远，只是在货币收紧与监管打击下的暂时回落，一旦政策略微松绑，随时可能再迎来反弹。比如近两周同业存单再次出现了量价齐升的情况，这说明同业存单-同业理财之间的套作模式可能还在持续；

二是作为同业负债定价锚的3月Shibor仍在持续上涨，说明同业负债端并未稳定，银行仍然有扩规模的诉求，一个重要原因在于去年年底债市调整过程中发生亏损的银行理财仍在去化阶段，为避免浮亏兑现，前期为获得流动性溢价配置了大量流动性极差资产的银行理财仍然需要同期限的同业负债资金进行补充；

三是信用利差仍在下行，处于较低的水平。过去银行理财资金委外给非银机构，非银机构所配置的债券类资产主要为高票息的信用债与城投债，使得信用利差在过去两年持续下滑。从3YAA+中票-3年国开的信用利差水平来看，当前信用利差处于50BP左右的低位，远低于2015年初110-130BP的水平；另一方面虽然在经过债券市场调整后，信用利差曾经一度回归至2016年年初的水平，但在2016年年底又再次开始下滑，背后的原因可能是在市场渡过调整期后，银行理财委外又重新开始继续扩张配置高票息的信用债。

那何时金融去杠杆才算真正往纵深发展呢？我们认为只有当此前套利的同业负债与亏损需要续接的存量理财到期，能够利用此前自身配置资产偿还，银行负债端压力减弱时，银行扩规模的动力才会减弱，杠杆去化才算取得实质性的进展。而资产端还需要进一步调整，只有当收益率则调整至足够覆盖银行负债端成本时，银行委外需求下滑，“银行-非银”之间的信用衍生过程才能得到控制。换句话说，只有当看到3月Shibor稳定缓慢下行、同业存单持续量缩价跌，信用利差则进一步调整至合理水平时，金融去杠杆才开始取得实质性的进展，届时我们才能再提金融去杠杆结束。

金融监管：扰动债市的不确定因素 ——金融去杠杆系列之二

报告摘要：

1、对银行理财的监管

在央行正式开启金融去杠杆周期后，一行三会等监管部门针对银行理财过快扩张与缺乏风险约束机制的问题出台了一系列政策，主要集中为以下四点：

（1）理财委外穿透占用银行授信额度。这在42号文与27号文已经有所提及，未来若能严格实施，城商行与农商行的委外端可能会面临较大的压力，委外扩张规模也会放缓。

（2）表外理财转表内计提风险资本。信用债可能会面临抛压，表外理财的扩张也将受到表内资本充足率的约束。

（3）表内资金购买同业理财真实计提风险资本。在此前，表内资金购买同业理财采取按照底层清单来计提，但底层清单往往与资金的实际投向不符，表内资本充足率的约束力不足，若采取真实计提，理财的增速会显著放缓，但实现难度较大。

（4）表外理财纳入MPA考核。表外理财纳入MPA考核后，表外理财的扩张速度与加杠杆能力会受到显著影响，委外规模是否趋缓则取决于央行具体执行时是否穿透至委外底层资产。

2、对同业套利的监管

监管去杠杆不仅需要控制银行理财的扩张速度，也需填补监管真空，减少同业套利机会的存在，当前针对同业提出的监管举措主要有两点：

（1）同业存单纳入核心负债与同业负债。前者目前仅局限在广东，一定程度上利好债市，但反映了监管层鼓励同业负债长期化稳定化的想法，银行同业负债的综合成本会有所提升；同时增加了同业存单纳入同业负债的可能性与必要性。

（2）上海银监局排查农村中小金融机构利用同业业务投资资管产品的违规行为。我们认为这是监管层对前期金融去杠杆监管文件与政策的落实，是监管去杠杆由理论走向实践的重要一步。

3、对资管行业的统一监管

2017年2月21日，一行三会联合下发对资管行业的统一监管文件，我们认为其目的很明确，剑指金融去杠杆，意在抑制资金通过资管计划层层嵌套加杠杆在金融系统内循环流动的现象。其中禁止资管计划层层嵌套、双十限制规定与统一杠杆要求的影响最大，理财的扩张速度会显著放缓，债券市场的配置力量也将大幅削弱。未来还需看正式监管文件的落地。

风险提示：

经济基本面风险，政策风险

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正文： 

在金融去杠杆系列一中，我们说到为达到金融去杠杆的目的，央行既要收紧货币、提高资金成本，也要联合监管部门强化监管，抑制金融机构加杠杆扩规模的需求。本篇文章，我们就一行三会出台的关于金融去杠杆的重磅监管政策与文件进行梳理。

一、银行理财监管

以2016年8月23日央行重启14天逆回购与上调国库定存利率为标志，金融去杠杆周期开启，监管层对银行理财的监管也愈加严格。理财作为商业银行的影子银行，是银行规避监管实现信贷资产出表与规模扩张的主要渠道，这使得现有的银行监管体系与监管指标的约束力下滑，央行货币政策调控的效果被扭曲，金融体系内部的信用与流动性风险也在逐渐累积，给金融系统埋下较大的隐患。因此，针对理财规模扩张与缺乏风险约束等问题，以央行与银监会为代表的监管部门提出了新的监管要求。

1、理财委外穿透占用银行授信额度

这一点，银监会在2016年下发的《关于进一步加强信用风险管理的通知》（银监发【2016】42号）与《中国银监会办公厅关于规范化解金融风险严守风险底线工作的意见》（银监办发【2016】27 号）中就已经有所提及：

银行应将包括特定目的载体投资在内的由银行承担信用风险的业务纳入统一授信管理，其中，特定目的载体投资应按照穿透原则对应至最终债务人；实质上由银行业金融机构承担信用风险的表内外业务均应进行分类。非信贷资产分类要坚持实质重于形式的原则，实行穿透式管理，根据基础资产的风险状况，合理确定风险类别。【42号文】

表外等类信贷业务纳入全面风险管理体系，与表内业务一起进行统一授信管理，建立包括各类资产在内的资产质量监测体系，及时向相关银行业金融机构提示风险。【27号文】

在该规定中，特定目的载体依据《关于规范金融机构同业业务的通知》（【2014】127号文）的规定确立，包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等。

如何理解以上条文规定呢？

在42号文与27号文推出前，银行可以通过理财投资券商资管计划、信托计划甚至是同业理财等特定目的载体来间接达到发放信贷的目的，且可以只对特定目的载体或特地目的载体的发行方进行授信。而42号文的要求则是：无论是表内业务还是表外业务，只要承担信用风险，银行投资特定目的载体都需要穿透至底层资产，对最终的债务方进行统一授信，并占用表内的授信额度。

如果此项规定严格实施，那么普遍采取委外形式的城商行与农商行理财产品的资产端可能会受到极大的冲击，对债券市场形成抛压，银行理财嵌套其他资管产品规避信贷监管指标的做法也会有所收敛。因为对于农商行与城商行而言，其授信的企业基本集中在当地，通过特定目的载体接收理财资金的异地企业可能并不在银行授信名单中。如果不能对其进行授信，那么银行可能会要求委外端抛售相关资产；如果能授信，那么新增的授信额度可能会使银行超过单一集团客户授信集中度低于15%的监管指标要求，同样会产生抛压。未来新增理财的委外投向范围也将受到银行授信名单、地域与监管指标要求的限制，委外规模的扩张速度会显著减缓。

2、 表外理财转表内计提风险资本

2016年11月23日，银监会就《商业银行表外业务风险管理指引》公开征求意见，拟加强表内资本充足率的约束力。指引中第25条要求对担保承诺类、实质承担信用风险的投融资服务类、中介服务类业务计提减值准备，并审慎计算风险加权资产，计提资本，旨在通过资本充足率监管控制对表外业务的风险识别，加强对表外业务中承担实质信用风险的资产穿透。

在实质重于形式的原则下，表外业务或将受到更为严格的约束。特别是针对表外理财而言，若带有隐形刚兑性质的理财产品均需“回表”，将使得银行面临较大的资本充足率达标压力。

此前，表外理财资金购买信用债、配置非标资产与权益类资产时，无需进行资本计提；若表外业务转表内后，表外理财按照真实的投向计提资本权重，为节约净资本占用，购买债券和同业理财等资产配置行为将会受到影响，具体表现为当其他条件不变时，投资债市的流动性边际被迫缩减，信用债首当其冲。除此之外，由于表外业务实质也受到银行资本资本充足率的约束，表外理财的扩张规模与速度均会受到影响，理财整体的风险会更为可控。

3、表内资金购买同业理财需要真实计提风险资本

银行在购买同业理财时，往往要求对手行出具同业理财投资的底层清单，一方面是为了会计入账计提风险准备的需要，另一方面是也是源于监管穿透至底层的需要（如我们在第一点所说的42号文）。

但现实中，底层清单在银行计提风险资本的作用往往有限，主要因为以下两点：

第一，银行理财资金普遍采取混合集的模式，同时伴随着高度的期限错配、滚动续接，理财资金负债与资产端难以真正形成一一对应的映射关系进行风险隔离，本质上承担的风险相似；

第二，同业理财发行方所出具的底层清单与理财资金的实际投向可能存在着较大的偏 离。由于规模、投研能力不足等天然的劣势，中小银行发行的同业理财产品往往需要以“较高的预期收益率+节省资本占用的底层清单”的组合来增强竞争力，但这种组合往往是矛盾的，因此更多是停留在理论上而非实际投资中。

因此，资本充足率对银行表内资金购买同业理财的约束是远远小于预期的，这也是为什么同业存单-同业理财套作链条过快扩张的重要原因。如果监管层想拆解同业链条，控制同业理财规模过快扩张，那么表内资金购买同业理财按照真实计提风险资本就可能成为现实。

但是以上三点仍然需面临特定目的载体提供假底层清单的问题，银行理财穿透授信、计提风险资本与真实计提在实际操作上就会存在较大的困难。对于单一的委托关系，底层资产假清单的问题不大，因为存在托管行的制约，特定目的载体发行方的资产投向与清单必须保持一致。但对于集合类的资管产品，各个机构资金混合，单个银行理财认购份额资金的投向难以区分，假清单的问题可能会较为严重。

那么如何才能规避减少假清单的问题呢？一种简单的方式是采取“一刀切”的模式，无论银行理财投资认购何种资产（可以将集合类资管计划看做一个资产），均按照相同的风险权重计提风险资产，同时限制资管产品加杠杆的最高倍数，控制规模扩张（资管产品杠杆需采取穿透至底层资产的做法，为达到此项目的，需要建立只针对监管机构的信息披露制度，打通各个监管部门，做好信息沟通）。但是这种方法的难点在于如何确定“一刀切”模式下的具体数值，还需进一步的讨论。

4、表外理财纳入MPA考核体系

2016年10月20日，央行下发《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》，将对广义信贷的统计范围，在原有各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项等五个项目的基础上，增加表外理财资金运用项目；其中表外理财资金运用余额=表外理财总资产-现金余额-存款余额。2017年2月17日，央行公布2016年四季度货币政策执行报告，正式宣布将表外理财纳入广义信贷。

此项监管举措的目的十分明确，限制银行利用表内转表外的形式进行规模扩张。在央行将监管体系升级为MPA之前，银行可以采取表内资产腾挪转移的方式规避监管，但MPA监管体系针对广义信贷资产的增速进行考核，基本囊括了银行表内主要资产项，原有表内资产项腾挪的方式很难持续，于是银行开始采取表内转表外利用表外理财的方式曲线放贷，进行规模扩张。

在表外理财被纳入广义信贷成为MPA考核体系一部分后，可以预想的是表外理财的扩张速度会显著放缓，表外理财加杠杆也会受到极大的限制，因为表外理财只要在资产端加杠杆就会形成（1+杠杆率）*表外理财的广义信贷资产，对MPA考核造成更大的压力。此外，如果在实际操作中需要穿透至委外底层资产，那么委外的增速会明显下滑，资管产品之间嵌套的现象会收敛，对于债券市场的冲击会比预期的更大。具体还需看央行在今年一季度MPA考核时的执行情况。

二、对于同业套利的监管

此前我们在系列中提到，除银行理财规模快速扩张外，同业监管存在真空给金融机构进行同业套利提供机会也是金融杠杆快速上升的重要原因。因此，对于同业套利的监管也是监管层实现金融去杠杆的一个重要发力点。

1、同业存单纳入核心负债与同业负债

2017年2月21日，广东银监局发文，将到期日在90天以上的同业存单纳入核心负债，计入核心负债依存度指标。核心负债包括距到期日三个月以上（含）定期存款和发行债券（金融债）以及活期存款的50%。核心负债依存度为流动性监管指标，应大于等于60%。              

其中核心负债依存度=核心负债/总负债，在将90天以上的同业存单纳入核心负债后，银行达到核心负债依存度60%以上的监管要求无疑是更为容易了，对于银行而言也会更具发行同业存单的动力，在某种程度上是不利于金融去杠杆进程的，对于债券市场则会构成利好，因为同业存单套作同业理财、委外等模式的规模可能会逆势扩张，进入债券市场的流动性会边际转好。

但是我们需要注意两点：第一，在金融去杠杆的大背景下，银监会为何会做出此项决议？一方面可能是在同业存单、同业理财等未被严格监管的同业负债扩张下，核心负债依存度的分母被不断扩大，商业银行面临核心负债依存度不达标的窘境；另一方面同业存单类似于同业存款，实质上属于同业负债的一部分，此时纳入是对原本监管真空的填补。第二，从纳入要求看，同业存单的期限需在90天以上，这无疑是在鼓励银行增加长期限负债，提高银行负债端的稳定性与综合负债成本，缩减同业套利空间。

在纳入核心负债依存度后，同业存单纳入同业负债占比的可能性与必要性都在上升。一是同业存单发行计入商业银行资产端的应付债券项，无需受33.33%的同业负债占比指标与MPA考核的限制，从而成为了中小银行资产负债表扩张实现弯道超车的利器，是当前同业链条扩张的源头所在；二是在纳入核心负债依存度后，监管层也需要配套措施来抑制银行同业存单扩张的动力。

从我们的模拟效果来看，在同业存单纳入同业负债后，银行业的整体压力虽然有所提升，但距离33.33%的监管红线还有较大的差距（见图2），不过考虑到同业存单的发行方主要是中小银行，有较大压力的也应该主要是中小银行。从我们的测算结果来看，在21家上市银行中，超出33.33%限制的有民生、浦发、光大等股份制银行。如果监管实施采取一刀切的形式，那么为达到监管要求，超出限制的商业银行可能会抛售债券资产提前偿还部分同业负债，从而对市场造成较大的冲击。考虑到央行的监管目的在于抑制同业套利与金融杠杆去化而非造成市场大幅波动，我们基本认同监管实施将采取“新老划断”方式给市场足够缓冲时间的观点。

2、排查同业投资资管计划风险 

2017年2月21日，据媒体报道，上海银监局正排查辖内农村中小金融机构违规以同业业务为通道投资资管计划的风险情况，以强化同业业务监管，有效防范风险。

上海银监局在文件中指出，相关风险事件中，农村中小金融机构均为不具备资管计划投资资质的低评级机构，通过吸收本省系统内同业存款和签发承兑汇票保证金等方式获得资金，再将资金以存放同业形式存入通道机构（主要为异地城商行），与通道机构私下签订委托投资协议指定购买资管计划（发行方主要为中小规模券商），资金最终流向用款企业。

从以上文件的表述来看，上海银监会所排查的同业业务风险可概括为：“票据/同业存款—投放同业—非银委外”，这与我们此前所说的金融杠杆形成链条极为相似，换句话说上海银监会排查针对的正是农村中小金融机构利用同业业务无序扩张加杠杆的现象。

在文件中，上海银监局还对各个可能产生违约风险的事件项目进行了列举，其中值得关注的是以下三点：

第一，将投资业务纳入“存放同业”科目核算，藏匿投资规模。这一点的主要模式为：缺乏购买资管产品资质的银行（大部分为农信社）先购买其他银行的同业存单，并与其签订委托协议，将存放同业的资金投向资管或信托产品。

第二，滚动签发大量无真实贸易背景的承兑汇票，“以票引存”吸收资金。这类模式主要是企业先购买银行的理财产品或大额存单，然后将其质押给银行，银行再把利息前置，开立承兑汇票。比如企业将100亿元的存单质押给银行，银行可能会给企业融资103亿，银行企业均实现了规模扩张。

第三， 投资管理未落实穿透原则，未对用款企业实行统一授信，授信集中度超标。

前两点与我们在系列一中所描述的金融机构间的信用衍生模式本质是一致的，而第三点则与我们对银行理财统一授信中的监管措施的描述也基本一致。因此，在某种程度上，上海银监局下发排查农村中小金融机构违规利用同业业务扩张的文件是在推进前期金融去杠杆监管文件的执行，是金融去杠杆政策由理论走向实践的重要一步。

三、对于资管行业的统一监管

2017年2月21日，据媒体报道，央行联合证监会、银监会等多个监管部门下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《指导意见》），拟对错综繁杂的资管行业进行统一监管。总的来看，《指导意见》的目的很明确，即抑制金融机构层层嵌套加杠杆扩规模，减少资金在金融系统内的循环流动，引导资金投向实体，同时抑制银行嵌套各类资管产品实现信贷资产出表的冲动，提高宏观审慎监管与微观监管体系的约束力。

1、禁止表内资管与打破刚性兑付，利空

金融机构不得开展表内资产管理业务，不得承诺保本保收益。

目前主要的表内资管主要是银行保本理财，保本理财要脱离资管身份，有两种方式，一是将表内保本理财转为表外理财。对于银行而言，有部分投资者倾向于只持有银行保本理财，那么银行可能会流失这部分客户，进入债券市场的流动性会受到摩擦性的损耗；二是直接将其并入银行表内，银行理财彻底表外化，这种方式的不确定较大，如何并表及并表后原有理财资产是否保留原来的形式，对其监管是否会有变化等等一系列问题都需看后期具体文件的执行。

打破刚兑影响的主要是银行表外理财。事实上，这在2013年银监会出台的8号文中早就有所提及，但真正落实的难度很大，因为银行需要维护其声誉与理财规模，不可能真正打破刚兑，即使旗下的理财产品产生亏损，银行可能也会利用各项资金进行填补，保持刚兑。

2、限制非标投资，有利有弊

明确规定各类资管产品均不能直接或间接得投资于“非标准化商业银行信贷资产及其收益权”，已经投资的将纳入金融机构的财务报表，并计提风险资产占用资本金。但允许发行金融机构发行专门产品，投资于其他非标产品，需要限额管理，禁止期限错配。

这与此前市场传出的银行表外理财将按照实质重于形式的原则穿透计提风险资本的政策一致，在市场预期之中。整体看对银行业的资本充足率压力不大，但不排除部分农商行与城商行高收益的非标理财配置了较高比例的信托与委托贷款，会有较大的监管压力，对债市构成冲击。

在非标投资实施限额管理与禁止部分投资标的后，银行理财资金会有部分转向债券市场，配置标准债权，对债市构成利好，不过此前理财征求意见稿中已经先行提出限制非标投资的监管条例，市场对此已经基本price in，影响幅度有限。

3、禁止资管产品多层嵌套与限制通道，利空

资产管理产品不得投资其他资产管理产品，FOF、MOM与单层委外除外；不得为其他行业金融机构发行的资产管理产品提供扩大投资范围，规避监管要求的通道服务。

过去两年债牛的重要逻辑在于“资产荒”，“资产荒”的原因在于“钱多资产少”，而钱多的一个重要原因则在于从银行理财到券商资管集合再到公募基金等各类资管产品层层嵌套加杠杆，使资金在金融体系内空转。此项规定剑指金融去杠杆，引导资金脱虚向实，相应的，债市配置力量也会被大幅削弱。

另一方面，限制通道与禁止多层嵌套也是为了严防银行通过信托计划或资管计划等逃避监管进行实质性的信贷投放，进行规模扩张。

4、统一杠杆要求，利空

结构化产品，优先份额/劣后份额的杠杆倍数分别为固收类3倍、股票类1倍、其他类2倍。对公募产品和私募产品，总资产/净资产设定140%和200%的限制，对于单只产品需要按照穿透原则合并计算所投资资管计划的总资产。

这点在市场预期之内，结构化产品进入债市加杠杆被限制在3倍以内，此前已经有所调整，但部分仍有较高杠杆的结构化产品仍会受到一定冲击；在计算公募与私募产品的杠杆时，要求穿透合并计算总资产，原本嵌套了多层资管产品的公募基金与私募基金会有较大的压力，可能会通过抛售流动性好的债券资产满足杠杆率的要求，对债市构成利空。

5、禁止资金池操作、期限错配与风险隔离，影响不大

金融机构应当确保每只产品单独管理建账，不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务，不得“以短投长”或者“长折短买”。

这一点同样在2013年银监会下发的8号文中有过要求，但总体影响并不大，因为如果监管层真的开始下决心整顿理财资金池的问题，银行可能会将目前预期收益型的产品转为按成本法估值的净值型产品来规避监管，如此银行理财产品成为了一个名义上没有资金池但实质上仍是资金池的净值型产品。

6、双10%的集中度限制，利空

单只资产管理产品投资单只证券的市值或者证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产10%，私募产品除外；全部资产管理产品投资单只证券的市值或者证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的10%。

这点在此前的理财新规中也有过表述，过去依附于银行理财资金的委外定制基金会受到较大影响，银行-非银委外的链条受到冲击，委外规模扩张速度放缓，债市的配置力量会减弱。而理财市场也会重新洗盘，缺乏投研能力的中小银行理财产品难以借助委外定制类产品来维持高收益，竞争优势会明显减弱，而大银行可能会抓住此项机会进行转型，抢占银行理财的市场份额。

7、资本约束与计提风险准备金，利空

名不符实的资管业务需建立资本约束机制，而通过子公司或者名实相符的不受此款约束；金融机构应当按照管理费收入的10%计提风险准备金。

在已有的金融机构资管产品中，仅表外理财尚无明确的资本约束限制，我们预计可能采取净资本限额的监管形式，即给总体理财规模按照净资本*系数的计算方式设定净资本上限的形式，来限制银行表外理财规模的扩张；当然银行也有可能借助设立理财资管子公司的方式来逃避资本约束机制，具体还需看银行的具体执行情况。

综合来看，此项文件是为央行金融去杠杆的政策意图服务的，未来银行理财的扩张速度会显著减慢，其中禁止各类资管产品层层嵌套与限制通道、双十的集中度限制与统一杠杆的影响最大，来自银行理财的债券市场配置力量会显著减弱。

虽然当下披露发布的仅是意见稿，要形成正式的文件可能还需要较长的一段时期，但应当看到的是文件的下发出台已经表明了监管层对目前混业资管经营乱象的不满，监管加严去杠杆是趋势，未来相当长的一段时间内都将是扰动债市的不确定因素。

以上内容由李奇霖原创，经授权整合转载自奇霖金融研究。

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