文/黄文涛 曾羽      来源于：文涛宏观债券研究

概要

财政部首提研究建立地方债续发机制

2月21日，财政部发布《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》。《通知》中对2017年地方政府债券的发行在一些方面做了规定。《通知》中对地方政府置换债权、新增债券和债券余额实行限额管理，鼓励定向承销，以此发行置换债券。《通知》要求公开发行置换债券需要提供书面凭证，并且由省级财政部门组织核实后报当地专员办备案。此外，《通知》要求建立评级机构黑名单制度，以保证评级机构的独立客观公正。《通知》首次提出鼓励建立地方债续发行机制，进一步丰富地方债投资主体，优化地方债结构，推动地方发展。此次出台这项政策，目的是保证地方债的的信誉，促进资金高效利用和地方的持续发展。

经济增长目标需理性看待

各省陆续公布固定资产2016投资增速及2017年投资增速目标。在已搜集到的23个省份数据中，目标值2017年高于2016年的省份有5个：其中，新疆50%，远高于2016年的12%；辽宁12%，是2016年的两倍，其余三省是安徽、广西与贵州。如果各省计划都能实现，预计2017年投资增速将会有较上年一定程度回升。但是，自2014年开始，地方政府设定的投资增速目标往往难以普遍实现。对比2016、2017中央经济工作会议精神，“促改革”地位更为突出，短期经济增长或有所淡化，对长期的发展与改革重视程度提高。结合历史数据来看，对地方政府投资增速目标能否普遍“实现”需谨慎看待。

一级：净融资额连续五周为负

Wind最新数据显示，2/20-2/26期间，共发行7只城投债，总发行量89亿元，总偿还量273亿元，净融资额-184亿元。发行利率方面，最高的是17泰华信MTN001（5Y，地级市，主体AA+），发行利率6.20%；最低的是17南京交建SCP001（270D，省及省会（单列市），主体AAA），发行利率3.90%。目前待发行数据显示，未来一周有4支待发行城投，17盐城东方SCP001（IB）、17安庆城投MTN001（IB）、17镇城投及17湘公投PPN001。

二级：交易量环比下降，持续低迷

本周，银行间市场累计成交额1101亿元，较上周环比下降15%，交易所累计成交量52亿元，环比上升5%；总成交量1153亿元，环比下降14%，二级市场成交城投债平均收益率最高的省为辽宁，加权平均收益率为6.04%；加权平均收益率在5.5%以上的省还有内蒙古、贵州、山西和黑龙江，分别为5.97%、5.94%、5.89%和5.52%。

收益率：整体有所下行，吉林省近期下行最大

各评级7Y和5Ｙ期限品种下行最大。信用利差及期限利差整体下行，一方面源于市场整体的情绪有所缓和，另一方面源于市场对于主流城投债置换后的风险缓释认同需要做多释放。我们去年底开始推荐的吉林省级次靠上主流基建类城投平台近期收益率下行较为突出，吉林省城投债区域利差已有此前的省域加权估值前5下降至第15位左右，建议继续关注。

城投债投资策略

近期，城投债发行持续缩量，供需关系改善，在配置推动下有利于城投债利差收敛。短期看，债市情绪稍有回暖，做多情绪有所释放，但我们认为债市调整行情短期仍将继续，金融监管及去杠杆尚有力要发，城投债乃至信用债利差随利率债调整仍存在较大波动风险，投资者应充分评估资金属性及期限，谨慎配置。中期看，在偿付压力日益临近的背景下，城投债发行出现缩量，企业一是出于贷款性价比提升的选择，二是等待二季度宏观数据配合下可能的发行成本下行窗口，但不管出于哪一点，都显示出城投资金环境仍然较为宽裕，融资议价能力仍较高的现实情况。长期看，我们一直强调的基建类主流平台，无论是债务置换的有序推进还是PPP活水的引入，都利于此类平台的运营再循环，43号文的特定时限不会对该类公司的经营及现金流造成负面影响，这种介于时间判断和主体判断的预期差之间，存在投资价值挖掘。尤其是财政部首提研究建立地方债续发行机制，这是化解目前地方平台债务最大的活水。如果续发机制建立，地方债成为常态化，对于主流平台而言，43号文的时限划断意义将更为弱化。

一、经济增长目标需要理性看待

近期，各省市2016固定资产投资增速数据陆续公布，一些省市也公开了2017固定资产投资增速目标。在我们收集到的23个公布2017年目标的省市中，2017年目标高于2016年目标的省份有5个。其中，新疆目标增速50%，远高于2016年的12%；辽宁目标12%，是2016年的两倍；其余高于2016年目标的是安徽、广西与贵州。有9个省市2017年目标低于2016年。如果与2016年实际投资增速相比，有8个省市增速目标下降，1个目标持平，14个目标提升；提升的省市中，新疆与辽宁提升幅度最高，分别到达57.7%与76.1%。

23个省市加权目标增速12.4%，与2016年目标基本相当，但要高于2016年加权实际增速9.9%。因此，如果这些计划都能实现的话，预计2017年投资增速将会有较上年有一定程度回升。但是，我们整理的历史数据显示，自2014年开始，地方政府设定的投资增速目标往往难以实现。我们收集到2014、2015、2016年公布目标的省市数分别有26、26与24个，实际增速超过目标增速的分别有6、6与7个，占比仅有20%-30%。

投资目标“实现”程度的转折发生在2014年。至少在2012与2013年，有60%左右的省市能实现投资目标。2013年底的中央经济工作会议是第一次全面体现新一届政府理念的中央经济工作会议，会议提出，要“全面认识持续健康发展和生产总值增长的关系，不能把发展简单化为增加生产总值”，2014年经济工作总基调为“稳增长、调结构、促改革”。与2012年底中央经济工作会议提出的2013年经济工作总基调“稳增长、扩内需、调结构”相比，2014年经济工作总基调对GDP增长的目标有所淡化，更为强调改革。在此背景下，地方政府普遍下调投资增速目标，而实际增速目标又普遍低于设定目标。

根据2016年底召开的中央经济工作精神，2017年经济工作总基调是“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”，与2016年的“稳增长、调结构、惠民生、防风险”相比，“促改革”的地位更为凸显。结合货币政策基调从“稳健”调整为“稳健中性”、“防止资产泡沫风险”等看，中央经济工作会议对短期经济增长有所淡化，对长期的发展与改革重视程度提高，这跟2013年底的中央经济工作会议精神相比上年有所转换有些类似。结合历史数据经验来看，对地方政府投资增速目标能否普遍“实现”需谨慎看待。

二、一级市场回顾与新券展望

2.1 一级持续缩量

净融资额已经连续五周为负值。Wind显示，2/20-2/26期间，共发行7只城投债，总发行量89.00亿元，总偿还量272.90亿元，净融资额-183.90亿元。由于数据统计存在时滞，实际发行量及净融资都应大于此水平，随后几周内或会得到修正。就目前Wind已公布并做分类的数据而言，短期融资券5只（其中3只均为超短期融资券），定向工具1只，一般中期票据1只；省及省会（单列市）平台发行4只，地级市平台发行1只，县及县级市平台行2只；2只债项评级为A-1，1只债项评级为AA+；发行期限1年及以下5只，发行期限2-5年2只。发行利率方面，最高的是17泰华信MTN001（5Y，地级市，主体AA+），发行利率6.20%；最低的是17南京交建SCP001（270D，省及省会（单列市），主体AAA），发行利率3.90%。结合前几周情况看，省及省会（单列市）和地级市平台是近几周城投债发行的主体，短融、定向工具和中票是主要的券种选择，债项评级近几周均为披露，期限主要集中在1年及以下和2-5年。主要受节假日因素，近期一级市场发行出现持续下滑，不过发行量春节后不断增加，净融资额已经连续五周为负值。

月度净融第三次为负，到期偿付压力进一步加大。从1月城投债发行与偿还情况看，就Wind目前披露的数据，1月共发行城投债65只，总发行量528.75亿元，总偿还量722.32亿元，净融资额-193.57亿元，是自2013年以来第三次月度净融资额为负值（第一次为2015年2月净融资额-66.01亿元），净融资额在去年12月和今年1月连续为负值，是城投发债成本相对贷款比较优势弱化和节假日因素叠加的结果。月度总发行规模较2016年1月2533.40亿元的水平大幅下降，仅为2016年同期水平的20.87%，为2013年、2014年和2015年同期水平的49.55%、70.90%和73.85%，是23个月以来（自2015年3月）的最低值。就目前来看，2017年城投债偿还总量12662.62亿元，较2016年高出14.70%，到期偿还压力进一步加大。

江苏新发城投规模仍为全国最大，占全国比重42.28%；近四周各省份发行规模均在90亿元以下，仅江苏一省超过20亿元，达到89亿元。近四周（1/30-2/26）各省一级市场发行情况来看，共有13个省（区、市）发行城投债26只，总发行额211亿元。其中江苏省发行规模最大，为89亿元，占期间全国城投债发行总规模的42.28%；除江苏外，其余省份发行规模均不超过20亿元。就城投债发行期限而言，近四周北京、陕西、浙江、四川、青海和新疆仅发行1年及以下期限城投债，云南、山东、河南和吉林仅发行期限在2-5年的城投债，仅有重庆发行10年期限的城投债，为唯一发行长债的省（区、市）。由于定向工具和超短期融资券发行数量较多，因此很多债券未披露评级，在披露评级的债券中，仅有江苏、湖南和重庆发行了债项AA级城投债，发行额分别为5亿元、4亿元和6亿元，占其省份新发债券比重分别为5.62%、44.44%和75.00%；仅江苏发行了债项AA+级城投债，发行规模为20亿元，占比分别为22.47%；仅山东发行了债项AAA级城投债，发行规模为15亿元，占比分别为83.33%。

近四周（1/30-2/26）省及省会（单列市）平台和地级市平台发行占主流，浙江、湖南和河南仅通过地级市平台发债，仅江苏通过县及县级市平台发债；云南、河南和吉林仅发行定向工具，陕西和四川仅发行一般短期融资券，山东仅发行一般中期票据，仅有重庆发行一般企业债。近四周（1/30-2/26）通过省及省会（单列市）平台发行城投债105.5亿元，通过地级市平台发行城投债74亿元，通过县及县级市平台发行城投债31亿元，省及省会（单列市）平台和地级市平台发行规模分别占比50.12%和35.15%，为各行政级别中发行主流。北京、云南、山东、陕西、四川、重庆、吉林、青海和新疆仅通过省及省会（单列市）平台发债，浙江、湖南和河南仅通过地级市平台发债，仅江苏通过县及县级市平台发行城投债，且仅江苏在三种平台均发行城投债。近四周超短期融资券、一般中期票据和定向工具分别发行92亿元、47亿元和42亿元，占比最高，分别占比43.71%、22.33%和19.95%。近四周北京、浙江、青海和新疆仅发行超短期融资券，分别发行20亿元、10亿元、5亿元和3亿元；云南、河南和吉林仅发行定向工具，分别发行20亿元、5亿元和5亿元，陕西和四川仅发行一般短期融资券，分别发行10亿元和8.5亿元；山东仅发行一般中期票据，发行额为18亿元。仅有重庆发行一般企业债，发行额为6亿元。

2.2 一级发行展望

发行起始	证券简称	计划发行额（亿元）	期限（年）	债项/主体评级	发行人	省份
2/27	17盐城东方SCP001（IB）	8.00	270D	-/AA	盐城东方投资	江苏
2/27	17安庆城投MTN001（IB）	10.00	5.00	AA/AA	安庆城建	安徽
2/27	17镇城投	10.00	270D	-/AA+	镇江城建	江苏
1/16	17湘公投PPN001	3.00	-	-/AA	湖南高速	湖南

三、二级市场概况及交易热点跟踪

3.1 二级成交低迷

本周（2/20-2/26）二级市场交易量较上周有所下降，整体成交量降低至1100亿元左右，整体成交规模依然较低。本周银行间市场累计成交额1101.12亿元，较上周（2/13-2/19）环比下降14.75%，交易所累计成交量52.36亿元，环比上升5.18%；总成交量1153.47亿元，环比下降14.01%，整体成交量降低至1100亿元左右的水平，整体成交规模依然较低。

从交易结构看，仍以银行间交易为主。本周成交债券以债项AA级、AA+级和AAA级为主体，成交额分别为412.27亿元、259.17亿元和221.49亿元，占比分别为37.03%、23.28%和19.89%；本周期限5-7年品种成交额最大，为522.49亿元，占比为46.93%，期限为3-5年和1年及以下品种的规模也较大，成交额分别为254.34亿元和186.34亿元，占比分别为22.84%和16.74%；本周成交量最大的申万二级行业为基础建设、综合II和房地产开发，成交额分别为381.12亿元、302.36亿元和155.94亿元，占比分别为34.23%、27.16%和14.01%，申万一级行业中建筑装饰成交量最大，成交额为448.49亿元，占比40.28%。

2017年1月整体成交额较2016年10-12月份较大幅度下降，且严重低于2016年同期水平。2017年1月总体成交量为4732.56亿元，比2016年12月成交量9984.10亿元降低52.60%，相较2016年1月的水平低6857.34亿元，为2016年1月整体交易规模的40.83%。从月成交内走势看，整体成交额呈现出先降后升的趋势。总体而言，2016年二级市场城投债成交总规模119852.74亿元，超过2015年全年104291.02亿元的成交规模，达到2015年全年成交规模的114.92%，整体而言二级市场扩张速度较快。

江苏成交规模领跑，5-7年期限城投债占比高，甘肃、天津和云南AAA级城投债交易占比较高，基础建设仍为成交主流。从本周各省城投债成交规模看，江苏成交规模居于首位，为173.67亿元，湖南和天津的成交额位第二、第三，分别为104.20亿元和62.78亿元；成交额不足10亿元的有吉林、黑龙江、海南和宁夏。较上周而言，本周9个省成交量较上周上升，21个省成交量下降。成交量较上周上升最多的省（市）为北京、江苏和陕西，分别上升30.50亿元、11.40亿元和9.34亿元；成交量较上周下降最多的省（市）为上海、浙江和重庆，分别下降37.92亿元、28.85亿元和24.36亿元。就各省二级市场成交城投债期限看，大部分以5-7年为主，占比超过80%的有海南、黑龙江和辽宁，其中海南只发行了期限为5-7年城投债，占比100%；宁夏未发行期限为5-7年的城投债；山西、吉林和新疆3-5年期限的城投债发行占比较大，分别占其省份发行量的72.76%、57.12%和54.37%；青海、北京和陕西1年及以内期限的城投债成交占其省份城投债发行量的71.29%、59.65%和50.08%；吉林、陕西、云南和湖南1-3年期限交易占比较高，均超过10%；宁夏7-10年期限城投债占比较高，达到61.86%。就各省二级市场成交城投债债项评级看，大部分以AA级、AA+级和AAA级为主，其中内蒙古和辽宁AA级城投债占比较高，占比分别为76.55%和71.53%；海南、吉林和山西AA+级城投债交易占比较高，分别为88.75%、87.31%和78.41%；甘肃、天津和云南AAA级城投债交易占比较高，占比分别为71.84%、59.75%和52.64%。城投债二级市场交易标的在各省之间的分化比较严重，对于成交券种期限和评级的选择存在较大的区域异质性。在本周有交易的30个省中，有16个省成交的城投债行业分类以基础建设为主，有11个省以综合II为主，其余省份广西以电力为主，内蒙古以多元金融为主，广东以房地产开发为主。

3.2 热点券跟踪

热点券收益率下行。本周银行间市场成交量前五的城投债分别是17北京国资SCP002、17西安高新CP001、17昆山创业SCP001、14粤云浮债和16山西交投MTN001，其中17北京国资SCP002（发行日2/24）、17西安高新CP001（发行日2/22）和17昆山创业SCP001（发行日2/22）为本周新发行城投债。本周（2/24）14粤云浮债和16山西交投MTN001中债估值收益率较上周（2/17）分别下行6.35BP和6.24BP。就所属行业来看，17北京国资SCP002、17西安高新CP001、17昆山创业SCP001和16山西交投MTN001属于综合II，14粤云浮债属于房地产开发。就发行主体行政级别来看，17北京国资SCP002、17西安高新CP001和16山西交投MTN001发行主体行政级别均为省及省会（单列市），14粤云浮债发行主体行政级别为地级市，17昆山创业SCP00发行主体行政级别为地级市。

本周（2/20-2/26）辽宁加权平均中债估值收益率最高，北京最低，吉林下降幅度最大。以各省成交额对成交城投债2017年2月24日中债估值收益率进行加权平均（西藏由于成交额过小，暂不考虑）。本周14个省二级市场收益率较上周上行，16个省收益率较上周下行，其中上行幅度较大的为宁夏，达到167.31BP；下行幅度最大的为吉林，达到67.52BP。本周二级市场成交城投债平均收益率最高的省为辽宁，加权平均收益率为6.04%；加权平均收益率在5.5%以上的省还有内蒙古、贵州、山西和黑龙江，加权平均收益率分别为5.97%、5.94%、5.89%和5.52%；本周二级市场成交城投债平均收益率最低的省（市）为北京和上海，加权平均收益率分别为4.32%和4.42%。本周加权平均收益率最高与最低之间的极差为172.19BP。

四、收益率走势与利差分析

4.1 收益率整体有所下行

本周（2/20-2/26）城投债收益率上涨微弱，整体下行，各评级7Y和5Ｙ期限品种收益率下行幅度最大，中长端开始松动。

本周城投债收益率整体下行，AAA级、AA+级、AA级和AA-级7Y期限品种收益率下行幅度最大，较上周均下行11.89BP；5Y和10Y期限品种收益率下行幅度也较大，AAA级、AA+级、AA级和AA-级5Y期限品种收益率较上周分别下行7.01BP，8.01BP，7.01BP和7.01BP，AAA级、AA+级、AA级和AA-级10Y期限品种收益率较上周均下行4.36BP。仅有AAA级、AA+级和AA级1Y期限品种收益率有微小上行，均上行0.75BP。整体而言，本周城投债收益率以下行为主，特别是各评级中期券种收益率大幅下行，主要以7Y和5Y期限品种带动，各评级7Y期限品种收益率下行幅度均超过10BP。

自2016年11月以来，债券市场收益率整体呈现上行趋势，虽然已近几周出现回暖迹象，但短期内债市收益率上行压力依然存在，市场调整仍未结束，市场风险仍应该予以重视，态度仍需保持谨慎。本周债市持续回暖，中短端券种收益率大幅下行，但我们认为债市调整行情短期内仍将持续，投资者应注意防范风险，保持谨慎，耐心等待配置机会；从中长期而言，风险与调整波动不宜被过分解读，我们仍然看好调整后2017年将会出现配置机会。

4.2 信用利差与期限利差有所收窄

本周（2/20-2/26）信用利差涨跌互现，整体下行。各评级7Y期限品种信用利差下行幅度最大；各评级仅1Y期限品种信用利差上行。本周城投债信用利差较上周而言涨跌互现，整体下行。各评级3Y、5Y、7Y和10Y期限品种信用利差均下行。其中，各评级AAA级、AA+级、AA级和AA-级3Y期限品种信用利差分别下行0.94BP、0.94BP、3.94BP和7.94BP，5Y期限品种信用利差分别下行3.51BP、4.51BP、3.51BP和3.51BP，7Y期限品种信用利差均下行12.38BP，10Y期限品种信用利差均下行0.41BP。各评级仅1Y期限品种信用利差上行，AAA级、AA+级和AA级均上行9.88BP，AA-级上行6.88BP。整体而言，各评级7Y期限品种信用利差下行幅度最大。本周（2/20-2/26）国债收益率涨跌互现，1Y、5Y和10Y期限品种下行，且下行幅度较大，3Y和7Y期限品种上行，但上行幅度很小。本周各主要期限1Y、5Y和10Y国债到期收益率分别为2.7069、3.0076和3.2916，分别较上周下行9.13BP、3.50BP和3.95BP；3Y和7Y国债到期收益率分别为2.8886和3.2031，分别较上周上行0.81BP和0.49BP。

本周各关键期限1Y、3Y、5Y、7Y和10Y中国国开债的到期收益率分别为3.2808、3.8401、3.9675、4.1146和4.0614，而对应期限AAA级城投债到期收益率分别为4.1683、4.3224、4.4304、4.5095和4.6055，分别相差88.75BP、48.23BP、46.29BP、39.49BP和54.41BP。本周城投债与国开债收益率差距有收有放，各关键期限1Y和10Y品种较上周分别放宽7.17BP和0.95BP，3Y、5Y和7Y品种较上周分别收窄1.62BP、6.09BP和11.35BP。

本周（2/20-2/26）期限利差整体以下行为主，仅AA-级5-3Y期限利差有所上行。整体而言，AAA级、AA+级和AA级期限利差下行，其中AA+级期限利差下行幅度最大，5-3Y和5-1Y分别下行7.88BP和8.76BP，这三种评级中5-1Y期限利差下行幅度均大于5-3Y期限利差。仅AA-级5-3Y期限利差上行，为0.12BP。本周整体上城投债中长端与短端期限利差收窄，长端的下降释放出市场对于主流城投债置换后的风险缓释认同。

五、市场热点

5.1 财政部首提研究建立地方债续发机制

2月21日，财政部发布《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》。《通知》中对2017年地方政府债券的发行在一些方面做了规定。《通知》中对地方政府置换债权、新增债券和债券余额实行限额管理，鼓励定向承销，以此发行置换债券。《通知》要求公开发行置换债券需要提供书面凭证，并且由省级财政部门组织核实后报当地专员办备案。此外，《通知》要求建立评级机构黑名单制度，以保证评级机构的独立客观公正。《通知》首次提出鼓励建立地方债续发行机制，进一步丰富地方债投资主体，优化地方债结构，推动地方发展。此次出台这项政策，目的是保证地方债的的信誉，促进资金高效利用和地方的持续发展。

5.2 城投评级调整与负面信息

本周（2/20-2/26）未发生城投债债项评级调整事件。

本周（2/20-2/26）未发生城投债发行主体评级调整事件。

本周（2/20-2/26）未发生城投债负面事件。

六、城投债投资建议

近期，城投债发行持续缩量，供需关系改善，在配置推动下有利于城投债利差收敛。短期看，债市情绪稍有回暖，做多情绪有所释放，但我们认为债市调整行情短期仍将继续，金融监管及去杠杆尚有力要发，城投债乃至信用债利差随利率债调整仍存在较大波动风险，投资者应充分评估资金属性及期限，谨慎配置。中期看，在偿付压力日益临近的背景下，城投债发行出现缩量，企业一是出于贷款性价比提升的选择，二是等待二季度宏观数据配合下可能的发行成本下行窗口，但不管出于哪一点，都显示出城投资金环境仍然较为宽裕，融资议价能力仍较高的现实情况。长期看，我们一直强调的基建类主流平台，无论是债务置换的有序推进还是PPP活水的引入，都利于此类平台的运营再循环，43号文的特定时限不会对该类公司的经营及现金流造成负面影响，这种介于时间判断和主体判断的预期差之间，存在投资价值挖掘。尤其是财政部首提研究建立地方债续发行机制，这是化解目前地方平台债务最大的活水。如果续发机制建立，地方债成为常态化，对于主流平台而言，43号文的时限划断意义将更为弱化。

分析师：黄文涛

执业证书编号：S1440510120015

分析师：曾羽

执业证书编号：S1440512070011

以上内容由中信建投黄文涛 曾羽原创，经授权转载自文涛宏观债券研究，中信建投已入驻QB平台！

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