原创作者：沈弼凡   来源于： 债市凡语（zhaishifanyu）

【2016年】

　　甲：零利率已经出现在中国的地平线上了！

　　乙：地平线是什么？

　　笔者：地平线就是你一抬头就能看到，却永远也到不了的地方。

 

【2017年】

　　文科生：矫枉必须过正，竹子弯了，想要矫正，就必须过头，不过头，它直不了。

　　理科生：根据松弛迭代法，如果待矫正物的松弛因子大于1，则矫枉必须过正，比如说竹子；如果待矫正物的松弛因子小于1，则矫枉不能过正，比如说墙头草。

　　笔者：你说市场是竹子还是墙头草？

 

————我是逗逼结束的分割线——换行请换大屏手机————

 

　　去年下半年以来，央行逐渐退出了过去两年十分宽松的货币政策。先是在去年三季度相继在公开市场重启14天期和28天期逆回购操作，同时将MLF操作的期限组合由3个月、6个月转向6个月、1年，在此后也通过调整所投放资金的期限来抬升货币市场利率中枢水平；随后在今年春节前后相继上调了MLF、SLF和公开市场逆回购的操作利率。如果说前者只是一种隐性的紧缩信号，后者则已是非常明确的紧缩信号，并且引发了中国是否进入加息周期的讨论。

　　然而，笔者通过对当前经济基本面和政策取向的分析，得到了相反的结论，即货币政策最紧缩的时期已经过去。这不是说货币政策将重回宽松，而是指，货币政策将由偏紧缩转向真正的“稳健中性”。在此过程中，大类资产可能也将面临转换，债券将取代商品成为相对表现最好的资产。

 

　　一、通胀不具有可持续性，即使持续也不会对货币政策构成现实约束

　　1月PPI同比涨幅6.9%创五年多高点，导致市场对通胀的担忧上升，也引发了PPI是否会传导至CPI的讨论。

　　实际上最近两年来，相比于CPI食品项同比的波动，CPI非食品项同比的上升趋势是非常稳定的。本轮CPI非食品项同比由2015年1月0.6%的低点一路上升，与PPI同比走势的重合度较高，今年1月已达2.5%，与2011年年中上一轮PPI同比达到高点7.5%时3.0%的位置接近。因此，从数据角度来看，PPI向CPI非食品项的传导一直在进行中，并且传导效率并不低。

　　相比而言，这一时期CPI食品项同比的波动较大并且高点远低于历史水平。本轮CPI食品项同比的低点同样出现在2015年1月，为1.1%；两年来上上下下波动很大；高点出现在2016年3月，为7.6%，而当时PPI同比尚在-4.3%；而2011年年中上一轮PPI同比达到高点时的CPI食品项同比高达14.8%。

　　由此可见，本轮物价上涨是结构性的，表现为此起彼伏，与上一轮全面通胀有显著的不同。其原因在于，本轮通胀是典型的成本推动型，即上游由于供给侧结构性改革（尤其是行政力量推动的供给侧结构性改革）而价格上涨，并逐渐向下游的消费品传导；但由于总需求并没有相应提高，因此难以演化成全面通胀。

　　事实上，2016年在连续多年的宽松货币政策刺激下，总需求相对较高，尤其是房地产市场的火爆带动了下游需求，这一点也能从当年信贷资源主要流向房地产看出。与总需求变动相关性较高的CPI食品项也在2016年创下阶段性高点。

　　相比而言，2016年下半年起，货币条件明显收紧，总需求受到打压；而由于上游盈利改善，信贷资源逐渐流向上游。因此，2017年供给和需求的结构将发生扭转，全面通胀很难出现。

　　退一步说，即使通胀压力较大，也不会对货币政策构成现实约束。通胀将导致货币政策紧缩，似乎是一个“1+1=2”一般的命题，但值得注意的是，紧缩性的货币政策对需求拉动型的通胀有很大效果，对成本推动型的通胀则效果有限，并且代价是经济下行压力上升。因此，在成本推动型的通胀下采取紧缩的货币政策，很容易使经济出现滞胀局面。

　　综上所述，当前的通胀是成本推动的物价结构性上涨，难以演变为全面通胀。PPI和CPI非食品项同比可能还有1-2个月的上升时间，但很快将回落。由于并非需求推动，此次通胀也不会对货币政策构成现实约束。

 

　　二、债务经济下货币政策的非对称性决定了货币政策难以在此时真正紧缩

　　货币政策之于经济，就像一根拴在车后的绳子之于车子：当车子行进过慢时，把绳子往前推只会让绳子扭曲而无法使车子加速；当车子行进过快时，把绳子往后拉就可以使车子行进的速度迅速降低。

　　关于货币政策非对称性的原因，有很多解释，但笔者认为最根本的原因是我们的经济是一个债务经济。即经济增长必然伴随着债务的增长，而由于债务需要支付利息，即使经济衰退债务依然会增长；债务增长速度必须高于经济增长速度，否则就会全面爆发危机。

　　中国目前的债务水平已与几年前尤其是金融危机前不可同日而语。根据社科院的测算，我国全社会杠杆率在金融危机前基本保持稳定，在加入WTO后的首年2002年，中国的全社会杠杆率为162%，到2008年只上升到170%，上升非常缓慢。但在金融危机后全社会杠杆率迅速上升，2015年已上升至249%，按照这一速度，2016年应该已经达到270%左右。

　　杠杆水平的上升意味着信用扩张的很大一部分被用以借新还旧和利息支出而非用于实际支出。若以270%的杠杆率计算，2016年中国全社会的总债务达201万亿，以这些债务为基数，每1个百分点利率水平的上升将增加2.01万亿的利息支出。而2016年的社会融资规模也仅17.8万亿。紧缩的货币政策会对经济和金融体系造成多大的冲击，由此可见一斑。

　　事实上，在金融危机前，我国的加息周期和降息周期较为对称。例如，1996年在1990年代初的大通胀治理完成后进入了降息周期，到1998年亚洲金融危机爆发降息周期延续，降息周期前后持续了5年多时间；2004年前后经济持续过热，中国进入加息周期，一直到金融危机爆发，前后也是5年左右时间。而且当时经济总体上呈现“一管就死，一放就热”的现象。但金融危机后尤其是2012年后，经济依然有“一管就死”的现象，但很难再出现“一放就热”。从这个角度来看，2014年开始的债券牛市持续时间之长前所未有，也并非偶然。

　　在这样的背景下，货币政策难以真正紧缩，尤其是上调存贷款基准利率这样的大杀器，基本不会推出。而即便不上调存贷款基准利率，2016年下半年开始的货币条件收紧也很快将对经济造成实质性影响。2016年四季度货币政策执行报告披露的贷款平均利率两年多来首次上升，即是明证。

 

　　三、政策手段出现微调，宏观审慎政策和结构性政策的归位，将使作为总量政策的货币政策得以卸下一些不必要的职责

　　2月28日，中央财经领导小组召开了第十五次会议。此次会议是去年12月中央经济工作会议后最重要的会议，同时也是今年两会前唯一一次中央财经领导小组会议，因此意义重大。此次会议的四个议题，除“振兴制造业”是促进型政策外，其余三个“深入推进去产能”、“防控金融风险”、“建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”（目的是抑制房价）都是抑制型政策，并且直指当前经济金融中的重大风险点。

　　相比去年12月的中央经济工作会议，本次会议在政策基调没有改变的前提下，政策的手段已经出现了一些细微的变化。

　　在深入推进去产能方面，提出要抓住处置“僵尸企业”这个“牛鼻子”。将处置僵尸企业作为去产能的核心，这是首次。此前通过行政手段关停产能的方式，造成了很大的负面影响。如今手段变了，一方面可能会使得某些行业企业破产加剧，另一方面也将使去产能更具针对性。

　　在防控金融风险方面，提出“要加快建立监管协调机制，加强宏观审慎监管”，要有“体制机制改革创新”。此前流传的资管新规，已有“监管协调机制”建立的雏形。从近期证监会、保监会的监管措施来看，是最高层部署了此次监管风暴；随着郭树清的履新，预计银监会也将很快加入监管风暴中。

　　在建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制方面，不再如过去一般“考虑国情”，而是“要充分考虑到房地产市场特点”。此外，“金融”不再是挨板子的那个，“供给体系”成为唯一被提及的手段。房地产调控方式的转向值得期待。

　　而有意思的是，近期央行官员频繁发声，很多内容与此次会议遥相呼应。

　　2月15日，央行副行长易纲表示：“稳健的货币政策是一个中性的货币政策，我们会保持货币政策总体的稳健”；“稳健的货币政策是一个中性的态势，而中性态势就是不紧不松”；面对1月的天量信贷数据，他还表示“两万亿出头的贷款数也应该是一个非常合适的贷款数”。

　　2月15日，央行发布今年1号工作论文《杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验》，指出：尽管高杠杆可能引发系统性金融风险，但债务可持续性在不同情况下的差异，导致杠杆率水平的风险阈值并不稳健；应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程，避免过快压缩信贷和投资可能引发的流动性风险和“债务-通缩”风险。

　　2月24日，央行调查统计司司长阮健弘接受《金融时报》专访，指出：落实差别化信贷政策，坚决使“僵尸企业”有序退出市场；因城因地施策，落实好差别化住房信贷政策；强化宏观审慎管理和监管协调，减少监管套利。

　　2月27日，央行研究局局长徐忠发表《全面理解稳健中性的货币政策》，指出：货币政策保持稳健中性“功夫在画外”，货币政策“毕竟在性质上只是一个总量政策”，“无法从机制上、体制上彻底解决企业部门的高杠杆率、产能过剩，以及国企部门运行效率偏低等问题，这些问题关键还是要靠自身的深化改革”；金融改革的突破口主要在改革现行的分业监管的体制。

　　2月28日，央行参事盛松成发表《房价调控的有效方法是供给与需求并重》，指出，过去的房地产调控重视需求调控不重视供给调控，这是调控失败的原因；房地产调控应该供给和需求并重。

　　众所周知，货币政策是总量政策。顾名思义，货币政策针对和影响的都是经济全局。然而正是由于其是总量政策，其也成为了“最方便的政策”，因为推出的决策过程简单，从上到下传达落实的速度快，推出的阻力小；更重要的是，承担货币政策成本的是全体持币人——所有人来承担成本，看起来就好像是没有人在承担成本。因此任何政府都容易患上“货币政策依赖症”：在经济下行时，货币放水刺激经济；在金融市场震荡时，货币宽松救市。如今当政策目标变成去杠杆、去产能、防风险、抑制资产泡沫时，最方便的依然是货币政策。

　　然而遗憾的是，现实经济中的绝大部分问题都是结构性问题，货币政策的效果非常有限，负作用却往往非常明显。在经济下行期应对杠杆和泡沫问题，更是难以直接采用紧缩的货币政策，否则很容易将问题演化成系统性风险。

　　另一方面，如前文所述，由于债务水平较高，货币政策的紧缩将很容易导致经济重新变成一潭死水，届时再重启宽松的货币政策吗？

　　最近一段时期，在面对最高决策层新政的时候，央行是最积极的一个。但与此同时，央行深知货币政策的局限性，深知一味紧缩对于当前经济金融环境的危害，一直在着力推动宏观审慎政策、监管协调和其他方面的结构性政策出台落实。随着这些政策的归位，作为总量政策的货币政策将没有进一步紧缩的必要。

 

　　四、货币政策最紧缩的时期已经过去，债券尤其是利率债曙光浮现

　　如前所述，货币政策最紧缩的时期已经过去。这不是说货币政策将重回宽松，而是需要由目前实际偏紧的局面向真正的稳健中性转变。未来，存贷款基准利率的上调几乎不可能，公开市场利率虽然还有一定上调空间但也已经非常有限；在外汇占款减少、巨量主动操作补充基础货币的背景下，降准将不会是“远方的地平线”。

　　值得注意的是，MLF、SLF和公开市场利率上调虽然一共有几次操作，但实际上利率的上调只有一次，只不过是在利率曲线的不同位置上调而已，并且幅度只有10bp，但10年期国债收益率在这个过程中却上行了20bp以上，这意味着市场对于货币紧缩的预期很强，需要修正。同时，10年期金融债收益率与长期贷款基准利率的利差已经降到80bp以下的历史最低水平，这意味着当前的利率债收益率已经达到银行自营资金愿意配置的水平。

　　从国际比较看，美国10年期国债收益率已经包含了多次加息预期，即使今年美联储加息三次，长债利率与联邦基金利率之间的利差也超过100bp；中美国债利差也在100bp左右的历史较高水平附近。美国加息很难对中国债券市场造成实质性的冲击。

　　目前，信用债可能还会受到监管政策的冲击，但利率债已经曙光浮现。