文/光大证券固收研究      来源于：EBS固收研究

摘要

2016年跟踪期信用债评级调整主要有以下特点：

整体情况

2016年整体评级情况受宏观经济下行及信用风险突显影响较2015年有所下降。2016年跟踪期评级下调主体数量占全部发行主体的比重明显高于2015年。2016年跟踪期评级上调主体数量占全部发行主体的比重显著低于2015年。

行业分布

2016年评级下调主体主要集中在采掘业、钢铁、机械设备等行业。行业产能过剩，企业持续亏损是评级下调且数量明显多于2015年的主要原因；2016年与2015年跟踪期级别上调主体数量占比较高的行业基本相同，均为建筑装饰、综合和房地产，但是上调数量有小幅上升。主体评级调整受当年行业景气度影响较大。

省份分布

省份分布与当地经济状况、主要行业的景气度等因素相关。北京和沿海省份经济发展迅速，地区主体评级调升更容易，而经济发展较落后的地区，尤其是经济严重依赖煤炭、钢铁等产能过剩行业的省份（如山西），其主体评级则不易调升，更易调降。

企业属性分布

地方和中央国企评级调整较多，调升和调降占比均达到70%，波动性较大。此外，城投企业信用评级更趋于上调，上调主体中城投企业占比显著高于下调主体中城投企业占比。且相比2015年，城投企业在下调主体中占比有大幅下降，在上调主体中占比有所回升。

评级前后企业级别分布

根据2015和2016两年数据，评级公司更倾向于上调AA-及以上的主体评级，其中AA级占比最高，达45%，调整后级别分布以AA+为主。下调主体级别调整前以AA级占比最高，达30.7%，调整后级别分布以AA和AA-为主。评级机构对于AA级主体关注度较高。

各级别主体调整情况

根据2015和2016两年数据，评级公司对AA-及以上的中高评级主体下调评级更趋于谨慎，倾向于先降低展望，但对于A+及以下的低评级主体，评级公司会更缺乏容忍度，倾向于直接下调评级。在上调评级时，评级公司也会更倾向于直接上调主体评级。

 

1. 2016年发行主体评级下调情况

截至2016年12月31日，2016年跟踪期共有228个发行主体被下调主体级别或评级展望，共涉及级别调整277次（其中有些主体在跟踪期内遭遇多次下调。为了便于分析，我们按照发行主体进行分析）。2015年跟踪期（截至2015年12月31日）共有139个发行主体被下调主体级别或评级展望，共涉及级别调整176次。考虑到从2015年到2016年总发行主体数量并未发生大幅增长，因此2016年跟踪期评级下调主体数量占全部发行主体的比重明显高于2015年。

信用债发行主体评级下调的主要原因有：宏观经济及地方经济下行、行业景气度持续低迷、企业经营管理问题、企业涉诉及或有负债等事件影响。主要财务反应指标有收入及盈利能力下降、债务规模扩大、现金流紧张等。2016年跟踪期评级下调数量上升受到中国宏观经济下行及信用风险突显影响。

1.1、行业分布

从行业分布来看，主体级别下调最多的行业为采掘业（其中煤炭采掘占79.6%），占所有下调主体总数的21.5%。其次为钢铁、机械设备、建筑装饰、化工等产能过剩较为严重的行业。2016年跟踪期采掘、钢铁、机械设备等产能过剩行业下调主体的数量明显多于2015年，综合和建筑装饰下调主体数量两年均排名靠前但是变化较小。

其中煤炭、钢铁行业主体级别下调主要集中在2016上半年，主要原因是行业景气度持续低迷，下游需求不振，企业持续亏损，偿债压力大。2016下半年受国家供给侧改革和投资需求增长提振，煤炭、钢铁价格显著提升，评级下调情况有望好转。

1.2、省份分布

从评级下调主体省份来看，共涉及30个省份。其中，北京以33家主体被调降评级居首，其次是山西、辽宁和山东，分别为18家、17家和14家。吉林、天津、重庆、海南、湖北和西藏被调降主体评级最少。

北京被下调主体数量最高为33家，其中18家为中央国有企业。传统行业如电力、能源、运输等中央国有企业因中国宏观经济下行、政府债务上升等因素受到影响；山西省被下调主体数量为18家，其中9家为采掘业，山西作为我国产煤大省，多家主体受到煤炭行业低迷影响而被下调评级。

1.3、下调企业属性分布

从评级下调主体的属性来看，2016年跟踪主体评级下调的228家发行人中，中央国企40家，占比17.5%，地方国企121家，占比53%，两者合计达到了70.5%，其中民企48家，占比21%。

国企占比大主要在于容易被下调评级的传统行业多为国企，如2016年被下调评级最多的采掘业中，89.8%的企业是国企。此外，228家主体中只有13家为城投企业，占比5.7%，相比2015年10.1%的比例有所下降。

1.4、评级主体下调前后级别分布

从评级下调主体的级别分布来看，2016年跟踪期下调主体级别调整前以AA级占比最高，达到30.7%，其次是AA-和AA+，两者占比分别为20.6%、16.7%，调整后级别分布均以AA和AA-为主。

相比2015年，评级为AA和AA-主体下调比例略有下降，AAA及AA+和A及以下下调主体比例略有上升，可见较高及较低评级的主体所面临的评级下调压力均有所上升。

1.5、各级别主体下调情况

从各级别发债主体评级下调情况看，2016年跟踪期AAA级企业有6个主体级别下调，7个评级展望下调，2015年跟踪期AAA级企业有1个主体级别下调，4个评级展望下调； 2016年跟踪期AA+级企业有23个主体级别下调，15个评级展望下调；2015年跟踪期AA+级企业有6个主体级别下调，15个评级展望下调； 2016年跟踪期AA级企业有27个主体级别下调，43个评级展望下调；2015年跟踪期AA级企业有25个主体级别下调，25个评级展望下调。

可见，在2015年评级公司对于AAA或AA+的高评级主体，在下调评级时更谨慎，更倾向于先下调展望，但到2016年高评级主体级别下调数量显著上升，说明即便是高评级主体，其风险也值得关注；对于AA及AA-的中等评级主体，2015年其级别下调数量与展望下调数量相近，而2016年展望下调大幅高于级别协调数量，说明评级公司对中等评级主体的下调评级更趋于谨慎；对于A+及以下的低评级主体，两年的数据都表明评级公司会更缺乏容忍度，倾向于直接下调评级。

 

2. 2016年发行主体评级上调情况

截至2016年12月31日，2016年跟踪期共有291个发行主体被上调主体级别或评级展望，共涉及级别调整308次。2015年跟踪期（截至2015年12月31日）共有340个发行主体被上调主体级别或评级展望，共涉及级别调整354次。考虑到从2015年到2016年总发行主体数量并未发生大幅下降，因此2016年跟踪期评级上调主体数量占全部发行主体的比重显著低于2015年。

信用债发行主体评级上调的主要原因有：地方政府支持力度大、行业景气度提升、企业核心竞争力突显等，主要财务反应指标是收入及盈利指标增强、利益保障倍数等偿债指标提升、现金流状况良好等。

2.1、行业分布

从行业分布来看，主体级别上调最多的行业为建筑装饰，占上调主体总数的24.7%，其次为综合行业、房地产和公用事业，分别占比为15.5%，12.4%和8.6%。2016年与2015年跟踪期级别上调主体数量占比较高的行业基本相同，均为建筑装饰、综合、房地产、公用事业以及交通运输，但是上调数量有小幅上升。

在建筑装饰行业主体中，国企占93%，城投企业占75%。综合行业45家主体中，城投企业占26家。房地产行业36家主体中，城投企业占20家。城投企业背靠地方政府，虽然所受监管趋于严格，但地方政府对城投债仍有高度需求，且城投债目前还没有实质性违约，相比之下风险较小，城投企业随之获益。2015年政策宽松、房价大涨，带动基建、地产等行业，也对建筑装饰、地产行业带来正面利好。但2017年中央经济工作会议提出要实施稳健中性的货币政策，并要抑制楼市泡沫，行业可能会受到影响。

2.2、省份分布

从发行人省份分布来看，上调主体共分布在28个省份，北京与沿海地区居多。其中，江苏被调升主体评级的发行人最多，有36家；广东和浙江居于第二、三位，上调主体数分别为29和27家。北京、山东和上海位于第四至第六位。中西部地区如河北、河南、云南等被上调主体评级的发行人较少。

江苏省被调升主体中有41.7%为建筑装饰行业，建筑装饰行业的景气使得江苏省高居榜首。整体来说，北京和沿海省份经济发展迅速，使得这些地区主体评级调升更容易，而经济发展较落后的地区，尤其是经济严重依赖煤炭、钢铁等产能过剩行业的省份，其主体评级则不容易被调升。

2.3、上调企业属性分布

从上调企业属性来看，2016年民营企业、地方国企、央企上调信用评级企业占比分别为23.4%，61.5%，8.6%，地方国企与中央国企合计达到了70.1%.

其中，179家地方国有企业中有122家是城投企业，城投企业数量占2016评级上调主体数量41.9%。而在2015年，这个比例仅为34.1%。在经济下行时期政府倾向于借助基建托底经济，城投债又是基建重要融资渠道，且背靠地方政府信用，对城投企业的评级上调带来了正面影响。

2.4、评级主体上调前后级别分布

从评级上调主体的级别分布来看，2016年跟踪期上调主体级别调整前以AA级占比最高，达到45%，AA+、AA-占比分别为24%、26%，调整后级别分布以AA+为主。

相比2015年，2016年AA级主体上调比例增加，AA-级主体上调比例下降。整体来看，评级公司更倾向于上调AA-及以上的主体评级。

2.5、各级别主体上调情况

从各级别发债主体的评级上调情况看，2016年跟踪期AAA级企业2个评级展望上调，2015年跟踪期AAA级企业4个评级展望上调。2016年跟踪期AA+级企业有63个主体级别上调，6个评级展望上调。2015年跟踪期AA+级企业有61个主体级别上调，5个评级展望上调。2016年跟踪期AA级企业有110个主体级别上调，21个评级展望上调，2015年跟踪期AA级企业有101个主体级别上调，26个评级展望上调。

与2015年跟踪期发行主体上调情况相比较，2016年跟踪期AAA、AA+及AA等较高评级主体上调数量与2015年基本持平，但AA-及以下较低评级主体上调数量明显小于2015年。此外，两年各级别主体评级上调数量都要远高于展望上调数量，表明评级公司更倾向于直接上调主体评级。

 

3. 总结

综上所述，2016年信用级别调整主要有以下特点：

整体情况

2016年整体评级情况受宏观经济下行及信用风险突显影响较2015年有所下降。2016年跟踪期评级下调主体数量占全部发行主体的比重明显高于2015年。2016年跟踪期评级上调主体数量占全部发行主体的比重显著低于2015年。

行业分布

2016年评级下调主体主要集中在采掘业、钢铁、机械设备等行业，行业产能过剩，企业持续亏损是评级下调且数量明显多于2015年的主要原因；2016年与2015年跟踪期级别上调主体数量占比较高的行业基本相同，均为建筑装饰、综合和房地产，但是上调数量有小幅上升。主体评级调整受当年行业景气度影响较大。

省份分布

省份分布与当地经济状况、主要行业的景气度等因素相关。北京和沿海省份经济发展迅速，地区主体评级调升更容易，而经济发展较落后的地区，尤其是经济严重依赖煤炭、钢铁等产能过剩行业的省份（如山西），其主体评级则不易调升，更易调降。

企业属性分布

地方和中央国企评级调整较多，调升和调降占比均达到70%，波动性较大。此外，城投企业信用评级更趋于上调，上调主体中城投企业占比显著高于下调主体中城投企业占比。且相比2015年，城投企业在下调主体中占比有大幅下降，在上调主体中占比有所回升。

评级前后企业级别分布

根据2015和2016两年数据，评级公司更倾向于上调AA-及以上的主体评级，其中AA级占比最高，达45%，调整后级别分布以AA+为主。下调主体级别调整前以AA级占比最高，达30.7%，调整后级别分布以AA和AA-为主。评级机构对于AA级主体关注度较高。

各级别主体调整情况

根据2015和2016两年数据，评级公司对AA-及以上的中高评级主体下调评级更趋于谨慎，倾向于先降低展望，但对于A+及以下的低评级主体，评级公司会更缺乏容忍度，倾向于直接下调评级。在上调评级时，评级公司也会更倾向于直接上调主体评级。 

此外，我们发现信用债发行主体评级下调的主要原因有：宏观经济及地方经济下行、行业景气度持续低迷、企业经营管理问题、企业涉诉及或有负债等事件影响。财务指标方面，我们可以重点关注：盈利能力指标（营业收入、净利润）、资本结构（资产负债率）及偿债能力指标（流动比率、利息保障倍数），评级调整与该类财务指标有一定相关度。

 

以上内容源自于光大证券固收研究团队，经授权转载自EBS固收研究。

在QB新闻资讯页面选择【研究观点】，右上角小齿轮打开设置，勾选出【EBS固收研究】来源，可点击实时查看更多精彩内容！

***相关推荐回顾***

【干货精选】信用债市场投资策略和风险分析框架by华创证券李俊江

【研报精选】信用债特殊条款梳理by天风固收孙彬彬团队

本文仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。