原创作者：山水      来源于：知乎专栏【投资是件不大不小的事】

 

今天有同事问我，“同业存单利率为什么显著高于短期融资券？”

在回答这个问题之前，我先去找历史数据确认了问题所描述的是客观事实，虽然最近的记忆里确实同业存单（以下简称CD）的利率显著高于短期融资券（以下简称CP）。

 

直观上看，无论是1M还是6M，在2015年之前CD的利率普遍低于CP，2015年以后CD的利率普遍高于CP（2016年底CP短期高于CD主要是CD价格受到非市场化限制），在进入2017年后CD的利率显著高于CP；具体定量来看，当前利差显著高于历史均值和中位数，甚至显著高于2017年以来的均值和中位数。到这里，我们可以确认“同业存单利率显著高于短期融资券”是客观存在的事实。

注：图片有误，中位数2为（20170101-20170204）

接下来，我们就开始分析原因，主要是结合经验给出一些猜想，然后再一一求证分析。

猜想1：CD业务迅速发展，改变了原有的供需结构。

利率市场化进程中，CD发行市场从一个卖方市场慢慢演变成买方市场。CD业务最近几年的发展数据可以移步旧文“同业存单，何去何从”知乎专栏。

猜想2：CD流动性相对弱于CP，需要一定的流动性风险溢价。

一般来讲，投资者更偏向于在一级市场配置CD（很可能一只CD只有一家投资者），不仅可以便于定制适合自己的期限和数量，也可以通过一级定制和发行人维护资金回购、债券投标等其他业务关系。因此，CD的二级流动性普遍差于CP。

猜想3：CD估值波动性相对高于CP，需要一定的估值波动溢价。

经历了2016年年末的资金紧张后，市场投资者发现因为CD的发行人是银行，CD的价格与资金面联系更为紧密，对资金利率价格反应更为敏感和迅速。对于市值计价的账户，在预期2017年资金面不稳定情况下，如果配置CD，则需要CD提供更多相对于CP的溢价。

从本质上讲，猜想2和猜想3讲的是同一个问题。假设T时期面临相同期限资质CD和CP的选择，分以下四种情形：

1、如果打算持有到期且完全成本计价，买YTM最高的没问题；

2、如果打算持有到期但按市价每日估值，只需要考虑估值波动风险；

3、如果不确认是否持有到期且完全成本计价，只需考虑到时候卖出的流动性风险，本质上也受到未来估值波动的影响；

4、如果不确认是否持有到期且按市价每日估值，就需要同时考虑估值波动风险和流动性风险。

总的来讲，就是对未来估值波动的预期发生了变化增加了潜在的流动性风险，从而影响了现在的溢价要求。

猜想4：不同类型投资机构的技术性限制。

对于部分产品而言，可能存在投资比例限制（限制投资CD的百分比），技术上影响机构的配置；对于银行而言，CD不被纳入优质流动性资产，在如今LCR考核压力较大的情况下，CD配置价值显著低于CP。当然，如果两者的利差足够大，投资者是有动力规避技术性的限制的。

因此，原因可以总结为市场预期CD未来估值波动较大且利率大概率上行，且个别机构存在一定的投资限制。

至于未来利差的走向，主要还是取决于投资者对CD估值预期的变化。在资金面趋紧的背景下，利差大概率还会在高位徘徊一段时间。

以上内容由知乎作者山水原创，经授权转载自其专栏【投资是件不大不小的事】原文为《【债券日评】20170224 同业存单利率为什么显著高于短期融资券？》 版权归原作者持有。

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