文/国泰君安银行团队邱冠华、王剑、张宇      来源于：王剑的角度

导读

每年“两会”的政府工作报告中，都会提出一个M2增速目标，今年是12%。该目标不是硬性考核指标，但具有参考意义。我们每年会对该目标值进行详细分解，看看货币当局大致会通过哪些手段达成这一目标。

从今年12%目标出发，我们的研究结论与观点包括：

（1）今年最终的M2增速可能会低于目标（12%）；

（2）外占仍有流失，信贷仍是最为主要的M2派生渠道；

（3）广义再贷款（再贷款、MLF、逆回购等）仍是央行投放基础货币的主要方式，会增加银行利息负担和期限管理成本，年内有必要实施一次降准。

 

（一）M2增速目标

3月5日，国务院总理李克强在“两会”上作2017年政府工作报告，其中提出：

货币政策要保持稳健中性。今年广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12%左右。

M2和社融的增速是倍受关注的关键指标，每年政府工作报告上会提出一个目标增速，但这一目标并不是硬性考核指标，而是参考指标。从历史经验上看，央行更多还是根据实际经济情况相机抉择，运用各种货币政策工具，以实现其调控目标。

比如，2013-2016年，政府工作报告提出的M2增速目标分别是13%、13%、12%、13%，而实际的M2增速则为13.6%、12.2%、13.3%、11.3%。尤其是2016年，实际数据与年初目标差距较大，是因2016年下半年货币政策转为稳健中性（年初则为稳健灵活）。

我们此前在年度策略报告《业绩见L型底，股价爬U型坡》中，对2017年全年M2增速预测为10.5%。这是基于以下预测：实际GDP增速6.3%，CPI在2%左右，以及2个百分点的货币深化和资产价格上涨。目前，我们对2017年GDP的预测略有上调，至6.6%，那么M2增速也就上调至11%左右。我们暂维持这一预测。

但这仍不妨碍我们基于政府工作报告的12%来做一次测算。基于我们长期使用的货币分析框架，以M2、社融增速12%为目标，测算广义货币投放、基础货币投放、社会融资等内容。

 

（二）货币分析框架

2.1 M2与社融

首先，我们简要回顾下M2与社融之间的关联。从数据上看，两者会有差异，但金额相近。比如2016年末，M2余额为155.01万亿元，社融总量为155.99万亿元，两者差异0.98万亿元，较为相近。

从定义上看，M2是指计入广义货币的存款外加M0。这些存款又包括居民存款、企业存款和非银金融机构存款。而社会融资总量是指整个经济体为实体经济提供的融资总量。这里有两个要点：一是对象是实体经济（金融机构向政府部门、其他金融机构的融资则不计入），二是是涵盖所有融资总量，包括直接融资和间接融资。

从定义上，可以看出来，在一个以间接融资为主体的经济体（我国就是典型）中，两者大致是一个硬币的两面，因为每发放一笔贷款，就会派生相应的M2，同时又形成一笔相应的社融。比如，在最简单的银行体系——整个经济体只有一家银行，其业务只有存贷款——里面（也就是只有间接融资），这家银行发放一笔100元的贷款，就会派生出100元的M2，同时，形成一笔100元的社融，两者一致。

但在复杂的现实金融体系中，两者又有不少差异点，包括：

（1）直接融资不会派生M2，却计入社融。直接融资不但包括直接发行证券（股票、债券），还包括资管产品。但由银行自营资金购买的证券、资管则为间接融资。

（2）银行给非银行金融机构放款会派生M2，但不计入社融。紧接着，非银金融机构再向实体放款，则会计入社融。因此，此时，M2与社融大致方向相同，但存在时间差或损漏。

（3）外汇占款投放（或回笼）M2，不会影响社融。

（4）政府支出或收税、发行债券或债券到期等会使M2变动，但不会影响社融。比如，银行购买了政府债券，政府再支出时就会形成M2，但整个过程不计入社融。

而银行向非金融企业放款（包括信贷、自营企业债券、自营非标等），均是派生M2，同时计入社融。

因此，M2与社融有较大关联，数据相近，但又有差异。

 

2.2 分析框架

假设今年M2增速为12%，因上年末M2余额为155.01万亿元，这意味着今年要新增约18.6万亿元的M2，2017年末M2余额为173.61万亿元。

然后，从这一目标出发，我们要逐一去分析M2增量、基础货币增量的来源：

（1）M2来源分解：各个M2派生渠道分别将贡献多少M2增量，以便最终实现。同时，主要的M2派生渠道（比如银行发放信贷）也同时构成社融。

（2）基础货币来源分解：为支撑2017年末173.61万亿元的M2（主要是存款），央行需要新发多少基础货币。银行要按存款的一定比例缴纳法定存款准备金。然后，银行的所有存款准备金（构成基础货币的主体）中扣除法定部分，剩余即为超额部分。央行会通过调节超额准备金，来调节银行间市场的利率水平，保持合理资金成本和流动性。因此，要分析央行通过哪些方式，供应相应的基础货币。

 

（三）深度解析M2增速目标

3.1 广义货币来源分解

根据12%的M2增长目标，则2017年全年M2增量为18.6万亿元。

M2的来源主要包括外占投放（有时还包括其他国外资产）、政府支出、银行信用派生等。银行信用派生又包括向非银行企业发放贷款、购买债券、发放自营非标、购买资管产品等。此外，2017年还有约6万亿的地方债置换，构成一个特殊因素。

然后我们逐一进行预判。

 

外汇占款，2017年1月下降2088亿元，回笼相应的M2，这主要与人民币贬值压力有关。我们预计2017年人民币贬值压力仍在，但压力小于前两年，因此外汇占款仍将流失，预计全年2万亿元以内，流失幅度小于2016年。

在外占流失回笼2万亿元的M2的情况下，外占之外的渠道要投放20.6万亿元的M2，而银行信用派生承担几乎所有的投放任务。

首先，我们预计信贷投放约13万亿元（较前期预测有所上调，主要是考虑到信贷需求超预期，尤其是债券市场调整后部分融资需求转回信贷市场），贡献相应金额的M2。

此外，地方债置换约能“贡献”6万亿元的M2。今年地方债置换金额约6万亿元，偿还了原先的债务（假设以信贷为主）后，腾出信贷额度，可以用于发放贷款，并派生相应M2。但这部分贷款不会体现在前述13万亿元的信贷增量中，因为这6万亿元不是净增量。按此计算，实际新发信贷达到19万亿元，总量上看还是较为充裕的。

此外还有1.6万亿元的M2缺口，由银行自营资金购买债券、非标、资管等方式派生，此外还有政府支出，也能净投放少量M2。整体而言，这几种渠道总共贡献1.6万亿元的M2，难度并不大。

3.2 基础货币来源分解

央行调节基础货币，最终是为了将银行间市场的利率、流动性保持在合理水平。银行存放央行的存款准备金（法定+超额）是基础货币的主体。银行基于存款总量计算法定存款准备金，存款准备金的其余部分就是超额准备金，超额准备金的充裕程度（一般观察超额准备金率）决定了银行间市场的利率、流动性水平。

随着整个经济体存款总量增加（大致就是M2总量增加），所需占用的法定存款准备金就越来越多，此时央行要么调低法定存款准备金率，要么通过其他手段供应基础货币，以便将超额准备金维持在合理水平。

而央行提供基础货币的方式，主要包括再贷款、公开市场操作（逆回购等）、MLF、PSL等，其本质均是央行向银行发放贷款，或统称为广义再贷款。

2016年末，全行业超额准备金率为2.4%，年末冲高是季节性规律，且年末存在较大不确定性。自2011年以来，我国超额准备金率稳定在2-2.5%区间内波动，少数时点突破区间。我们预计2017年平均超额准备金率维持在1.8-2.0%左右，略低于2016年，与央行货币政策转向稳健中性相配合。而2017年底则因季节性因素，可能上跳至2.4%左右。

我们先假设央行不实施全面降准，若2017年底超额准备金率与2016年相近，那么意味着基础货币总额与M2基本同步增长，约12%。2016年底基础货币余额为30.90万亿元，12%增速即为3.7万亿元的增量。

而前文已述及，外汇占款流失2万亿元，将回笼相应金额的基础货币，这意味着央行要运用各种货币政策工具，投放约5万亿元的基础货币。另外还有一点缺口，可以通过政府支出等来完成。

但是，因各种广义再贷款给银行投放基础货币的同时，还会形成银行对央行的负债，银行要承担利息支出和流动性管理成本，此外还要考虑是否有足够的可抵押品（高等级债券、优质信贷等）。因此，高达5万亿元的新增广义再贷款，对于整个银行业而言是一个不小的负担。

为减轻银行负担，我们预计央行有可能实施一次降准。为避免降准导致市场误读为货币宽松，或者对人民币汇率产生不利影响，央行较为谨慎，因此时点较难判断。我们认为，既然外汇占款明显流出背景下，降准已是现实需求，央行可能会在舆论、汇率等条件允许的情况下实施一次降准（或者用其他创新货币工具达到降准的目的）。

若实施一次降准，降0.5%，则年末全部存款准备金比例可能在15%左右（2016年末为15.5%。因年末超额存款准备金较高，因此该值高于年中各月末的值）。按此估算，2017年末基础货币总额约在33.7万亿元左右，全年增加2.79万亿元。外汇占款流失回笼2万亿元，因此央行运用广义再贷款投放4万亿元以上，然后政府支出等工具再弥补其余缺口。

 

3.3 小结：预计今年降准一次

（1）信贷进一步成为M2投放的主力渠道。在M2增长12%但外汇占款流失2万亿元的前提下，信贷净增13万亿派生相应的M2，此外地方债置换“贡献”6万亿元的新增M2（本质是信贷贡献），其余1.6万亿元的M2增量由银行购买债券、非标、资管，以及政府支出等方式来贡献，金额均不大。这意味着银行资产中信贷占比上升，业务更显清晰，影子银行收缩，有利于风险透明化。

（2）预计央行年内将实施一次降准，并运用广义再贷款（再贷款、逆回购、MLF、PSL等）投放基础货币。基础货币其同步于M2增长（以便保持银行间流动性不变），则基础货币也需增12%，而外占流失回笼2万亿元基础货币，这意味着央行需运用各种广义再贷款投放高达5万亿元的基础货币，银行将为此承受利息负担和期限管理成本。因此，降准实有必要，可减轻广义再贷款操作量，减轻银行负担。我们预计年内央行会在条件具备时，实施一次降准（或用其他创新货币工具达到降准的目的）。

 

以上内容由国泰君安研究所银行组邱冠华、王剑、张宇原创，报告原标题《深度剖析M2增速目标》，经授权转载自微信公众号王剑的角度。