文/孙彬彬团队      来源于：固收彬法

概要

我们认为，今日（3月13日）国债期货市场尾盘的上涨主要源于：市场对潜在的长期利空钝化，而美债回落、油价下跌又提供了做多的理由。而期货市场存在空方的拥堵交易，空头的大幅平仓直接推高了尾盘期货价格。

如果认为美债在加息后仍会回落，且3月资金面无忧，则短期债市仍无明显直接利空。结合历史数据来看，期货大涨后现券在其后数个交易日仍会有一定上涨空间，但仍看为短期限级别反弹，机构可视自身交易期限特点决策。但中长期仍维持谨慎判断。

 

期货为何“暴动”：长期利空钝化，空头拥堵交易

今日（3月13日）国债期货午后出现上行，并在尾盘大幅快速攀升，10年期主力合约最终涨幅达0.86%，引起市场关注。

周末市场一直聚焦于金融监管政策可能升级的讨论中，包括对有媒体报道有机构因MPA不达标而受到央行处罚。但周一开盘后现券、期货并未因此大幅低开，而是维持小幅走平震荡，直至尾盘大幅攀升。是国债期货又“抽风”了吗？我们认为上涨的幅度之猛固然来自于市场情绪的反弹，但上涨本身仍然有迹可循。

首先，从开盘的走势来看，市场短期对于尚未落地的金融监管加强的利空短期开始“审美疲劳”。自16年下半年开始，有关金融监管加强、金融去杠杆政策的报道变屡见不鲜。短期而言，市场对于未来政策面的预期已经相对悲观，边际上很难再有大幅恶化的动力。相较于未来可能出台的政策，市场短期面临的配置压力、排名压力是真实且直接存在的。

此前因为美联储3月加息概率超预期大幅攀升，再叠加3月MPA考核可能再度影响资金面，市场一直相对谨慎，并从3月1日开始期货市场出现了幅度接近1元的一波下行。目前接近月中，资金面相对平稳，市场对MPA的紧张情绪有所缓解。

而从周末开始，直接利好也开始出现：

1、外部因素：10Y美债收益率在上周五下行3bp，或许意味着美债对于联储3月加息的反应已经相对充分。从2月底至上周高点，10Y美债上行已超过25bp，也是不少机构认为美债已经调整到位的原因。

2、通胀压力：上周国际油价大跌，布伦特原油期货价格下跌超过8%，如果这一价格维持下去，将能在相当程度上缓解市场对于PPI同比高企的担忧。

就我们此前路演来看，债市投资者普遍对本轮周期复苏的预期并不强烈，更多是关注经济基本面何时重新对债市提供支撑作用。对经济基本面回升的担忧也并不强烈，而更多愿意捕捉基本面因素中的利多因素。这也是今日股债商品均表现强势的一个合理解释：每个市场都发现了对自己有利的那一面。

此外，上涨的助推器也仍然少不了“拥堵交易”：虽然国债期货的贴水已经从此前“债灾”时期的3块多降到了1.6元附近（以10年期合约计算，截至上周五），但贴水绝对值仍高。而从2月底至上周五，T1706合约增仓数在1万手左右，在一定程度上是空方主导的“拥堵交易”，当市场对利空开始钝化时，微小上行就会导致空方踩踏平仓。

所以我们能观察到最后半小时时间T1706持仓量下滑3500手，期货价格加速上行，一举从0.40%的涨幅上行至1.04%，随后回落。也是比较明显的空头被迫平仓迹象。

图片来源：森浦资讯Quoteboard

如果认同这一分析，下午《证券日报》关于银监会国有重点金融机构监事会主席建议用降准替代置换部分MLF、PSL投放的新闻可能恰好只是一个催化剂。

 

现券还能追吗？

大涨已经发生，对投资者来说更重要的是接下来如何操作。

上涨的原因如上文所述：市场对由金融监管、金融去杠杆政策带来的长期利空相对钝化，而开始寻找短期催化剂。所以中长期仍建议维持谨慎观望态度，此时的钝化意味着届时利空兑现带来的压力，但短期走势则颇值得玩味。

目前看来，美联储3月议息会议加息已是“板上定钉”，但如果最后声明并不够鹰派，不排除美债继续回落后者至少盘旋（根据15年、16年联储加息后美债收益率均有回落，而美债近期特朗普交易因素已经大幅减弱，关于债务上限的担忧有可能进一步对美债构成向下压力），外部压力降继续减轻。而考虑到市场对于季度末MPA考核相对准备充分，如果至月中尚未出现太大的资金面紧张，很可能3月资金面仍以相对平稳的表现告终。

我们也分析了自10年期国债期货上市以来，期货市场大涨后的现券表现。日涨幅超过0.5%的样本点共有23个，整体来看，其后数个交易日内现券收益率仍会出现下行，并在5个交易日左右达到下行的顶峰，平均下行幅度约2.5bp（全样本仅为0.17bp）。

这一结论也基本符合我们的分析：追的话大概率有超额收益，但期限上仅看几个交易日。小样本统计规律并不足恃，具体时间点还是看联储加息落地后的外部市场反应、3月中下旬资金面是否有变数。如果对这几点都比较乐观的投资者，也可以适当拿长一点。当然，对中长期维持谨慎的建议大家应该都不反对。

风险提示

资金面超预期    联储加息后美债走势超预期 

 

以上内容由天风固收孙彬彬团队原创，原文为《【天风研究·固收】期货“暴动”之后现券还能追吗？》 来源于：固收彬法