文/华创债券团队      来源于：屈庆债券论坛

投资要点:

1. 农商行参与债券市场的背景

政策利好使得农商行有扩张规模的动力，不良贷款率攀升促使农商行寻找新的投资机会，债券牛市为农商行提供良好的外部环境。在整体经济下行的情况下，农商行的不良贷款率居高不下，农商行的不良贷款率在2016年达到了将近3%的高位，迫使部分农商行寻觅新的投资机会。此外，2014年以来债券牛市的确给了农商行参与债券市场的良好的外部环境，伴随着牛市的不断演绎，农商行也加大了债券市场的投资。债券业务带来的利润占比也逐年上升。

2. 农商行参与债券市场的形式

从资金来源的角度，农商行表内以同业存单为主，表外以非保本理财为主参与债券市场。从2013年年末推出同业存单（NCD）以来，同业存单丰富了负债来源有限的农商行主动负债经营的途径，因为在资产负债表科目计入“应付债券”而非“同业负债”，同业存单受到的约束较小。农商行的同业存单发行额从2016年起有较为可观的增速，且其发行的同业存单利率是各类银行机构中最高的。另一个资金来源是非保本理财，农村金融机构的理财产品规模一路扩张的同时其理财产品收益率在2016年后居于各类银行机构之首。步入2017年，同业理财的规模有所下降。一方面因为农商行在MPA考核压力下倾向投资不跨季产品，而同业理财的发行期限一般较长；另一方面是同业存单在流动性、安全性方面更胜同业理财一筹，所以很多农商行更偏好通过同业存单来获得资金来源。 

从资金投向的角度，农商行可以自己直接参与或者委外间接参与债券市场。近两年农商行直接参与债券的规模虽然远不及国有商业银行，但是其增速明显领先。另外，农商行可以通过委外的方式间接参与债券市场，尽管广义基金中并不只是包含农商行委外，但是从我们调研的情况看，农商行委外的增量是广义基金增量的大头。

3.展望未来：在严监管背景下求生诚可贵，转型价更高

尽管过去农商行在债券市场的增量资金较大，但是未来面临较大的不确定性。比如：未来监管环境趋严，宏观审慎的MPA考核、表外监管的风险资本计提和同业监管的127号文升级等监管措施都会对农商行参与债券市场造成影响。另外，同业业务中的期限错配增加了银行的流动性风险，近期部分农商行则不得不承受高成本的同业存单和同业理财来续命求生。

展望未来，农商行一方面应积极落实国家农村金融服务的工作，强化、提升完善三农金融服务机制；另一方面，农商行在金融去杠杆和严监管的环境下，续命求生诚可贵，落实转型价更高。未来农商行应该回归参与债券市场的理性，逐渐将投资重心转移到有需要的实体经济中去。

 

一、农商行参与债券市场的背景：不良率高企迫使传统业务转型，政策利好推动农商行更有动力参与债券市场

中国债券市场的发展离不开商业银行的深度参与。一方面，债券市场的发展给商业银行的头寸调剂创造了条件，给商业银行的投资、筹资提供了场所；另一方面，商业银行既是债券市场主要的参与主体，还是非金融企业债务融资工具的主要承销机构，具有了中介机构的职能。下面我们将梳理农商行近几年参与债券市场的背景，从资金来源和资金投向角度梳理农商行参与债券市场的途径。

（一）在不良贷款率攀升的环境中寻找新投资机会

在整体经济下行的情况下，农商行的不良贷款率居高不下，迫使部分农商行转战债券投资以寻觅新的投资机会。从数据可以看出，农商行的不良贷款率自2008年起一直高于其他类型的商业银行，在2016年达到了将近3%的高位。究其原因：一方面，部分农商行在当地贷款行业集中度过高，单一行业景气度下滑对不良贷款影响很大；另一方面，部分农商行依赖小微个人贷款或者支农贷款，放贷审批流程很快但审批要求不够严格，违约率自然就高。不良率高的难题使得农商行希望通过其它渠道寻找新的投资机会。

此外，2014年以来债券牛市也的确给了农商行参与债券市场的良好的外部环境，伴随着牛市的不断演绎，农商行也加大了债券市场的投资。债券业务带来的利润占比也逐年上升。

（二）政策利好促使农商行有参与债券市场的更强的动力

首先，从政策上来看，2003年开始银监会就将农信社改制为农商行作为深化农村信用社改革的重要内容之一。到了2014年，银监会发布《加强农村商业银行三农金融服务机制建设监管指引》，强调农村商业银行应持续强化、提升和完善三农金融服务机制。2016年银监会又发布《关于做好2016年农村金融服务工作的通知》，要求以农商行为代表的银行业金融机构要不断丰富金融服务主体，提升农村金融竞争充分性和服务满足度。在政策利好的背景下，农商行的规模和总资产扩张的较快。从规模上来看，2015年10月末，我国共改制农商行838家，到2016年3月，我国农商行的数量已经突破了1000家，截至2017年1月25日，全国农商行分支机构和代理机构的总数已经达到7807家。近一年的时间内，农商行网点规模上扩张了将近8倍。从总资产来看，2016年5月起农村金融机构的总资产规模已经超过了城商行，仅次于大型商业银行和股份制银行。另外，农村金融机构的总资产规模增速保持高位，并从2016年4月起成为总资产同比增速最快的银行类金融机构。

（三）吸储优势不足倒逼农商行参与债券市场

部分农商行可以依托网点下沉的优势吸引储户，但对于一些不具备本地吸储优势的农商行来说，开发新客户的成本较高，负债来源有限。在此情况下农商行更愿意通过同业业务的工具来主动扩大负债规模，并最终参与债券市场。

 

二、资金来源：表内靠同业存单，表外靠理财

（一）表内以同业存单的形式为主扩大规模，参与债券市场

同业存单是农商行参与债券市场的一种重要方式，从2013年年末推出同业存单（NCD）以来，同业存单丰富了负债来源有限的农商行主动负债经营的途径，且因为在资产负债表科目计入“应付债券”而非“同业负债”，同业存单受到的约束较小。从性质上说，同业存单是可以交易的同业存款，也类似于银行向金融机构发行的短期债券，但在操作层面，同业存单相比于同业存款更具有主动性、透明性和稳定性。

农商行的同业存单发行额从2016年起有较为可观的增速，且其发行的同业存单利率是各类银行机构中最高的。从数据来看，农商行的同业存单发行规模整体在增长，从2016年1月的740.3亿扩张到2017年2月的2139.5亿。另外，农商行同业存单的发行利率是整个银行机构中最高的。2016年年末农商行同业存单发行利率一度到达5%以上，2017年2月小幅回落至4.5%左右，但依然高于其他类型的银行。

除了同业存单，也有部分农商行通过发行金融债和资产支持证券参与债券市场，但是规模远不及同业存单。数据显示：常熟农商行仅发行了1只金融债，青岛农商行和无锡农商行均发行过1只金融债和3只资产支持证券，但是这些金融债和资产支持证券的发行规模远不及这些银行所发行的同业存单的规模。整体来看，同业存单依然是农商行表内资金来源的重点。

从部分在A股上市农商行的财务报表来看，近年农商行同业负债发行规模持续增长，部分农商行的同业负债规模增速很快。以常熟农商行为例，其表内传统的资产业务（贷款）和传统负债业务（存款）在发展过程中依然是规模最大的，增速分别保持在15%和10%左右，而表内同业资产和表内同业负债的规模在2016年上涨很快，增速分别达到59.6%和58.5%。 

（二）表外以非保本理财的形式为主扩大规模，参与债券市场

2016年农村金融机构理财产品的规模增速不容小觑。从理财产品余额同比数据来看，2016年农村金融机构的理财余额同比增长率达到110%以上，远高于其他类型的商业银行。农村金融机构的理财产品规模一路扩张的同时其理财产品收益率在2016年后居于各类银行机构之首。2016年初农商行理财收益率达到了6.4%的高峰，虽然后来整个理财市场收益率有所回落，但是2017年2月农村金融机构的理财产品收益率在4.3%左右，仍是所有银行机构中最高的，而且近一个季度以来呈现出上升的趋势。

另外，对于农商行来说，同业理财更是资金来源的重点，因为同业理财不仅具有批发业务的特征，而且更容易作为银行冲量的工具。根据DM平台公布的2016年四季度同业理财季报的数据，农商行同业理财报价活跃度明显上升，报价条数已经达到全部报价条数的31%，国股行、城商行和农商行的报价数占比已经达到相对平衡的状态。按照是否非保本来划分，可以看出农商行发行的非保本理财数量显著高于保本理财数量，可见在表外资金来源中，非保本理财是重点，然而在2016年末最后两周因为同业理财跨年跨季节、业务周期相对较长等因素的影响，同业理财的报价量收缩明显。 

根据最新可得数据，同业非保本理财的收益率在2016年末明显走高，1m期限理财品种利率大幅上涨超1y品种，在2016年年末达到4.7%，其它各期限的理财产品收益率也达到4.3%左右。细分国有行、城商行和农商行的理财产品类型可以看出农商行发行非保本理财的数量是三类银行中最大的。

整体来讲，农商行偏好发行表外理财，其发行数量在2016年末略减但发行利率较高，同时，同业理财中农商行的参与度很高，基本与城商行和国有行保持相同的报价数。步入2017年，同业理财的规模有所下降。一方面因为农商行在MPA考核压力下倾向投资不跨季产品，而同业理财的发行期限一般较长；另一方面是同业存单在流动性、安全性方面更胜同业理财一筹，所以很多农商行更偏好通过同业存单来获得资金来源。目前农商行半年期的同业理财收益率在4.3%左右，发行量有所回落，但半年期的同业存单收益率在4.5%左右且发行规模依然较大。可见农商行更偏爱用同业存单来获得资金来源。 

 

三、资金投向：自己直接参与或委外间接参与债券市场

农商行通过同业存单或理财等方式获得资金来源后，可以有两个途径参与债券市场投资：一是农商行自己直接参与债券市场，农商行的债券托管量可从中债登网站上获取；二是农商行将资金以委外的方式通过金融机构间接参与债券市场，这个数据的变化程度可以用广义基金的变化程度来近似估计。

近两年农商行直接参与债券的规模虽然远不及国有商业银行，仅占商业银行整体规模的8%左右，但是其增速明显领先，同比增速保持40%以上，最高达到近60%，明显高于城商行和国有行。从农商行投资的债券品种来看，政策性金融债为主、企业债和国债为辅。近两年农商行投资的企业债和国债的规模变化不大，但政策性金融债明显增多。2016年，政策性金融债投资规模的同比增速至少在64%以上，最高甚至达到了92.5%。2017年2月，农商行债券总投资规模小幅减少，其中减持了51.68亿的国债，增持了90.58亿的政策性金融债。总体来说，政策性金融债是在农商行债券投资的重点。

另外，农商行还可以将资金委托给第三方金融机构间接参与债券市场。在上一个专题《农商行的前世今生》中我们分析到，农商行的前世是农信社改革的产物，也是农村金融机构非常重要的组成部分，其网点大多分布在农村，服务于三农。近几年农商行的网点规模扩张快，但基本以下设村镇银行为布局思路，以网点细密为布局结果。虽然2016 年两会之前，中国银监会印发了《关于做好2016 年农村金融服务工作的通知》，明确鼓励优质农商行要跨省设立分支机构，但是考虑到异地支行的成本收益问题，目前设立异地支行的农商行并不多。举例说明：最先登陆H股的重庆农商行拥有11家省外村镇银行；登陆A股的吴江农商行在湖北和安徽有3家省外分行。总体来说农商行的发展起步较晚，再加上通存通兑在全国范围内不能完全覆盖，这使得农商行覆盖面相对较窄。同时，农商行的债券投资发展较晚，相关债券投资的经验有限，在这样的背景下，大多数农商行愿意将理财资金交给更专业的人士管理，委外的模式就应运而生了。在委外中，农商行按照协议约定获得投资管理的收益，作为管理人的金融机构一般以“固定管理费率加超额业绩分成”的方式收取管理费。农商行通过委外对接非银金融机构，使得银行理财资金到了非银金融机构中。

委外金融机构参与债券市场的情况可以用广义基金的数据来近似说明，尽管广义基金中并不只是包含农商行委外，但是从我们调研的情况看，农商行委外的增量是广义基金增量的大头。广义基金的总量从2015年8月开始稳步上升，到2017年2月已经达到72320.15亿元。按投资标的类别来看，广义基金主要投资于政策性金融债和企业债，在2016年后，广义基金投资政策性金融债的比例下降，投资企业债的比例上升。不难理解，委外金融机构由于有高收益率的要求，不得不转向投资一些高收益、低评级的信用债。广义基金中企业债的占比有10%左右，结合最新公布银行业理财报告的数据来看，理财产品的投资标的中有11.7%的信用债投资（银行理财产品的投资资产标的中债券类占比为40.42%。其中信用债占比28.96%），可见信用债的规模不可小觑。

整体来讲，一方面农商行自己直接参与债券市场，虽然农商行债券投资规模占商业银行债券投资规模的比例不算很大（8%左右），但是农商行债券投资规模的增速十分可观，同比增速至少在40%以上；另一方面，农商行可以通过委外的方式间接参与债券市场，从2016年起广义基金规模大幅增加的同时其中企业债投资比例也有提高，这能间接反映出农商行通过委外参与债券市场的情况。

值得注意的是，农商行在参与同业存单和同业理财的市场中，还成为一些大型银行间接参与债券市场的过渡者。在此链条中，大行与农商行之间通过低成本的同业拆借和高收益的同业理财加了一次杠杆，而农商行又通过委外的方式再加了一次杠杆。整体来讲，同业链条通过农商行为代表的中小行加长，银行间资金大量流入债券市场，农商行在整个链条中发挥了重要的中枢作用。

 

四、展望：在严监管背景下，求生诚可贵，转型价更高

近几年农商行参与债券市场资金来源中，主要以表内的同业存单和表外的非保本理财为主。农商行的同业存单发行额从2016年起有较为可观的增速，且其发行的同业存单利率是各类银行机构中最高的。从数据来看，农商行的同业存单发行规模整体在增长，从2016年1月的740.3亿扩张到2017年2月的2139.5亿。另外，农商行同业存单的发行利率是整个银行机构中最高的。2016年年末农商行同业存单发行利率一度到达5%以上，2017年2月小幅回落至4.5%左右，但依然高于其他类型的银行。与同业存单的表现类似，农村金融机构的理财产品规模一路扩张的同时其理财产品收益率在2016年后居于各类银行机构之首。2016年初农商行理财收益率达到了6.4%的高峰，虽然后来整个理财市场收益率有所回落，但是2017年2月农村金融机构的理财产品收益率在4.3%左右，仍是所有银行机构中最高的。步入2017年，同业理财的规模有所下降。一方面因为农商行在MPA考核压力下倾向投资不跨季产品，而同业理财的发行期限一般较长；另一方面是同业存单在流动性、安全性方面更胜同业理财一筹，所以很多农商行更偏好通过同业存单来获得资金来源。目前农商行半年期的同业理财收益率在4.3%左右，发行量有所回落，但半年期的同业存单收益率在4.5%左右且发行规模依然较大。可见农商行更偏爱用同业存单来获得资金来源。

在资金投向中，农商行可以直接参与债券市场或委外间接参与债券市场。虽然农商行债券投资规模占商业银行债券投资规模的比例不算很大（8%左右），但是农商行债券投资规模的增速十分可观，同比增速至少在40%以上；另外，2016年起广义基金规模大幅增加的同时其中企业债投资比例也有提高，尽管广义基金中并不只是包含农商行委外，但是从我们调研的情况看，农商行委外的增量是广义基金增量的大头，广义基金的变动能部分反映出农商行参与债券市场的情况。值得注意的是，农商行在参与同业存单和同业理财的市场中，还成为一些大型银行间接参与债券市场的过渡者，同业链条通过农商行为代表的中小行加长，银行间资金大量流入债券市场，农商行在整个链条中发挥了重要的中枢作用。

尽管过去农商行在债券市场的增量资金较大，但是未来面临较大的不确定性。比如：未来监管环境趋严，宏观审慎的MPA考核、表外监管的风险资本计提和同业监管的127号文升级等监管措施都会对农商行参与债券市场造成影响。另外，同业业务中的期限错配增加了银行的流动性风险，近期部分农商行则不得不承受高成本的同业存单和同业理财来续命求生。

展望未来，农商行一方面应积极落实国家农村金融服务的工作，强化、提升完善三农金融服务机制；另一方面，农商行在金融去杠杆和严监管的环境下，续命求生诚可贵，落实转型价更高。未来农商行应该回归参与债券市场的理性，逐渐将投资重心转移到有需要的实体经济中去。

 

以上内容由华创债券团队原创，原标题为《农商行在债市的风起云涌——华创债券农商行系列专题之二2017-3-12》，经授权转载自屈庆债券论坛。