原创作者/管清友李昭函徐丹      来源于：民生宏观

报告摘要

● 历史违约情况回顾：违约率不断抬升

随着刚兑打破进程的加速，2016年违约率出现明显抬升。2014-2016年债券违约规模从10亿上升到230.7亿。从违约概率来看，2014-2016年按照票面金额统计的违约概率从0.01%上升到0.19%。2016年底，所有公募债券按照只数统计的12个月历史滚动违约率为3.43‰，其中公司债无违约，银行间公募债券违约率为3.62‰。按照票面金额统计的违约率情况低于上述水平，表明违约债券以小规模的居多。

● 2017年违约情况展望：民营企业和中小型国企是重灾区

随着刚兑打破进程的加速，银行理财新规及MPA考核等监管措施，均对信用债市场的表现有潜在的负面影响。从信用风险的角度来看，企业面临财务费用的提高以及直接融资受阻双重压力的制约。

对于信用事件爆发的结构性问题，民营企业风险将大于国有企业。首先，国企集中的行业在行政化去产能中受益较大，债转股等措施出台有利于改善大型国有企业的外部融资环境。其次，外部融资环境的恶化是大量民营企业不能承受之重。一方面，实际利率的提高超越了一些企业的承受能力，并通过财务费用的提高侵蚀企业的利润和现金流；另一方面，实际利率抬升导致投资人对信用债的参与热情降低，债券发行受阻。

● 2017年违约概率较高的主体筛选

我们剔除定性的因素，只从短期偿债能力和营运资金视角的对AA级以下的产业债主体进行筛选。短期偿债能力方面，我们用短期债务偿付比来衡量，相较于速动比率和流动比率，该指标能更直接反映出企业直接偿付流动负债的能力。营运资金周转率方面，我们用营运资金周转天数来衡量。

所筛选出的55家AA级以下高违约率主体中，从行业分布来看，按照企业数量统计主要分布于去产能行业，钢铁行业数量最多有9家，综合Ⅱ和煤炭开采行业紧随其后，分别为8家和6家，食品加工行业有3家，工业金属、化学制品、基础建设、酒店、造纸行业均有2家，其余行业均为1家；按照存量债务规模统计与以上结果大致相同，钢铁行业规模最大共195.7亿，基础建设行业超过综合Ⅱ行业位居第二，共147亿，其中存量债券规模主要由中城建贡献，其次为综合Ⅱ行业共104.3亿，煤炭开采行业共72亿，其余各行业存量债券规模均不超50亿。

对各月份高违约率主体到期债务规模进行统计，今年全年到期债务规模共计257.1亿，除2017年4月份没有到期债券以及5月份和6月份到期规模较小外，其他各月份到期规模分布为平均，均在30亿左右，12月份到期规模较多为45亿。

●  风险提示

防止去杠杆引发系统性风险

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【正文】 

一、历史违约情况回顾：违约率不断抬升

随着刚兑打破进程的加速，2016年违约率出现明显抬升。2014-2016年债券违约规模从10亿上升到230.7亿。从违约概率来看，2014-2016年按照票面金额统计的违约概率从0.01%上升到0.19%。

2016年底，所有公募债券按照只数统计的12个月历史滚动违约率为3.43‰，其中公司债无违约，银行间公募债券违约率为3.62‰。按照票面金额统计的违约率情况低于上述水平，表明违约债券以小规模的居多。展望2017年，小型企业尤其是小型民企外部融资环境依然严峻，融资难和融资贵的情形依然存在，债券市场违约也将多发于小型企业。

 

二、2017年违约情况展望：民营企业和中小型国企是重灾区

随着刚兑打破进程的加速，2017年违约率将延续抬升的趋势。2017年开年，央行通过上调货币资金利率释放了偏紧的货币政策信号。展望2017年，银行理财新规及MPA考核等监管措施，均对信用债市场的表现有潜在的负面影响。从信用风险的角度来看，企业面临财务费用的提高以及直接融资受阻双重压力的制约。

对于信用事件爆发的结构性问题，民营企业风险将大于国有企业。与2016年国企纷纷打破刚兑改变了市场信仰不同，2017年的违约将是经营情况恶化叠加实际利率抬升所导致的市场化行为。从公司属性来看，民营企业的违约概率将高于国有企业。

第一，国企集中的行业在行政化去产能中受益较大。2016年煤炭行业去产能及276天工作制的实施对煤企现金流改善明显，前11月全国规模以上煤炭企业主营业务收入2.06万亿元，同比下降4%；利润总额850亿元，同比增长159.5%。经营性现金流的改善有利于外部融资环境的稳定。2017年将延续去产能的措施，领域将增加船舶、玻璃、电解铝及水泥四大领域，钢铁行业去产能也将加码。上述行业受益于去产能政策的实施，现金流将有所改善，而国有企业集中的行业对政策的反应更加明显，预计在去产能中受益更大。

第二，民营企业的再融资链条更加脆弱。外部融资环境的恶化是大量民营企业不能承受之重。一方面，实际利率的提高超越了一些企业的承受能力，并通过财务费用的提高侵蚀企业的利润和现金流；另一方面，实际利率抬升导致投资人对信用债的参与热情降低，债券发行受阻，直接融资市场环境恶化，对于民营企业来说，寻求直接融资向间接融资的回归更加困难，再融资环境更加恶化。

第三，债转股等措施出台有利于改善大型国有企业的外部融资环境。2016年债转股政策陆续出台后，债转股项目陆续落地。截止到2017年3月7日，已公告的债转股项目达到36家，参与银行10家，总规模5,335.5亿。从行业来看，煤炭行业规模最大达2,200亿元，其次为钢铁行业达1,247.5亿元，两行规模合计3,447.5亿元，占债转股项目的64%以上。预计债转股措施对单个企业的资产负债率改善在10%-20%之间，除了降低企业的财务费用之外，对外部融资环境的稳定也提供了支撑，大型国有企业信用风险一定程度上得到了控制

 

三、2017年违约概率较高的主体筛选

一般来说，导致企业违约的触发点有以下几类：第一，公司治理瑕疵，公司治理问题对民企影响显著，体现为实际控制人风险、过于激进的投资、子公司间财务往来频繁等；第二，短期偿债能力差导致偿债压力，可以选取的衡量指标如现金比率、速动比率、流动比率等；第三，营运资金紧张触发偿债危机，典型案例如大连机床等，体现为营运资金周转率大幅度降低。

对此，我们剔除定性的因素，只从短期偿债能力和营运资金视角的对AA级以下的产业债主体进行筛选。短期偿债能力方面，我们用短期债务偿付比来衡量，相较于速动比率和流动比率，该指标能更直接反映出企业直接偿付流动负债的能力。营运资金周转率方面，我们用营运资金周转天数来衡量。

首先我们筛选出评级在AA级以下的发债主体共有195家，其中中钢股份、圣达集团、蒙奈伦、东特钢、山水水泥未披露2015年年报，且这5家公司已经违约，我们直接将其纳入高违约率主体范围。剩下的190家公司中，现金比率在20%以下的企业共有30家，20%至100%之间的企业共有103家，100%以上的企业共有57家。一般而言，企业现金比率应保持在20%左右较为合理，低于20%则说明企业流动性较差，现金资产难以清偿短期负债，因此我们把现金比率在20%以下的企业纳入高违约概率主体范围。考虑到现金比率在100%以上的企业所拥有的现金资产完全足以清偿其流动负债，我们对该范围内的企业不予考虑，对现金比率在20%至100%之内的企业进行再次筛选，依据指标为营运资金周转天数，由于这些企业行业分布较为分散，我们按照统一标准将营运资金周转天数在30天以上的企业纳入高违约概率主体范围。通过以上筛选，共得到55家违约概率较高的企业，其中8家已经违约（表格中加粗标注）。对于AA级的发行主体我们采用同样的方式进行筛选，筛选结果如表5。

所筛选出的55家AA级以下高违约率主体中：从行业分布来看，按照企业数量统计主要分布于去产能行业，钢铁行业数量最多有9家，综合Ⅱ和煤炭开采行业紧随其后，分别为8家和6家，食品加工行业有3家，工业金属、化学制品、基础建设、酒店、造纸行业均有2家，其余行业均为1家；按照存量债务规模统计与以上结果大致相同，钢铁行业规模最大共195.7亿，基础建设行业超过综合Ⅱ行业位居第二，共147亿，其中存量债券规模主要由中城建贡献，其次为综合Ⅱ行业共104.3亿，煤炭开采行业共72亿，其余各行业存量债券规模均不超50亿。

对各月份高违约率主体到期债务规模进行统计，今年全年到期债务规模共计257.1亿，除2017年4月份没有到期债券以及5月份和6月份到期规模较小外，其他各月份到期规模分布为平均，均在30亿左右，12月份到期规模较多为45亿。

注1：现金比率=现金类资产/短期债务，现金类资产=现金+交易性金融资产+应收票据，短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+其他流动负债+一年内到期的长期借款；营运资金周转天数=存货周转天数+应收帐款周转天数-应付帐款周转天数+预付帐款周转天数-预收帐款周转天数。下同。

注2：财务数据来源方面，对于已经披露了2016年年报的，采用2016年年报数据；对于最新财务报告为2016年半年报或2016年三季报的，在计算营运资金周转天数时，利用2015年上半年/前三季度占全年比重推算2016年全年营业收入以避免季节性波动，考虑到数据的可得性，用2016年上半年/前三季度与2015年年底数据均值计算相应期间资产负债数值；对于最新财务报告为2015年年报的，采用2015年年报数据。下同。

资料来源：Wind,民生证券研究院

以上内容由民生宏观管清友李昭函徐丹原创，原文为《从短期偿债能力的视角筛选高违约率主体——信用风险研究系列之一》，由民生宏观发表，版权归原作者持有。

文/ 民生证券副总裁、研究院院长  管清友

执业证号：S0100514090002

研究助理  李昭函

执业证号：S0100115070018

研究助理：徐丹

执业证号：S0100116080009

联系人：李昭函（微信lizhaohanecho）

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