原创作者：盐铁石      来源于：钱塘思逸

周五晚间流传出来一纸限薪令，瞬间刷屏笔者并不富裕的朋友圈，后又漏出几页意见稿。对于这几张并不算太严谨的意见稿，就暂不论内容本身的质量和可行性了，业内自有公论，笔者也不想费笔墨。一段时间的沉寂以来，倒是有一些孔见，可以和大家分享，图个一吐为快。

一、我们走在限薪的道路上

鄙人在体制内的时候，曾经有数次机会近距离总结银河间的发展成就，最高抬头一般高不过“走有中国特色的债券市场发展之路”，然后文末一般拉上一句“促进债券市场又好又快发展云云”作为结尾。当时其实一直觉得自上而下的设计、推动和有组织的市场结构是我朝银河间市场最富有特色之处了。然，自2014年以降，随着债市反腐风暴的远去，债市勃发，同业滥觞，待到2016年中叶，已是一时乱象纷呈（对具体是哪些乱象感兴趣的朋友，可以搜笔者的一篇旧文《债券牛熊转变的六大征兆》来回味一二）。去岁末，司命天君无奈重提整肃大刀，一阵剿杀，虽提前终结了债券的饕餮盛宴，却也不免有些杀伐过重和不得要领。所谓砍草未除根，春风吹又生。此次限薪令一出，鄙人认为天君终于带着众卿家走在“正确”的道路上了。

此话何意？君不见小半载来，满朝文武都在探讨防风险，但一直没涉及一个较为核心的话题，即这金融市场的风险之源究竟是什么？是隔壁美联储的任性加息和耶奶上神的绝招无上嘴炮？抑或者是如一些文章所探讨的是几张存单，或者几页代持合同？或者是琳琅满目、八仙过海，各显神通的各种监管套利？在天君看来，上述回答并不全错，但均为表象，尚有更为根本者尚未触及。在一切利字当先，一切唯利是图的大旗下，即便出台无数措施，都可以给个上有政策、下有对策。门虽关了，但总会留下几条缝，便有那趋利之人钻进钻出，虽有天君采补女娲天石修修补补，却总断不绝与那趋利之人躲躲堵堵，何其热闹又何其无效？是以，此次司命天君想到了限薪，人为降低市场参与者的风险偏好，鄙人认为此招很绝——绝到甚至可以釜底抽薪，也很猛，总之，肯定算是一大绝招。

金融风险何所来？这是个争论不休的话题。有的说，与基本面不相匹配的高估值就是风险；有的说，透支基本面，枉顾常识和成本的一味加杠杆就是风险；还有的则说，无节制、无底线的业绩冲动和个体欲望更是风险。至少从某海证券的代持事件中，笔者是相当通透地看到了最后这一点。因而，若只降杠杆而不治人心，不免南辕北辙，缘木求鱼。进而言之，业绩冲动和个体欲望，特别是那过度、过分的业绩要求和与之相伴而来的个体冒险冲动则离不开合法而又激进的薪酬制度造成。因此，天君这一刀砍向薪酬制度，笔者认为这是效果可以期待的，切中命门的降杠杆举措。小过不施以罚，则侥幸存；小罪不加诸刑，则大罪起。美国的次贷危机，提供了不错的案例。华尔街当初为何要疯狂加杠杆？一方面离不开美联储长期奉行低利率政策，以及美帝经济本身较为孱弱，故而需要持续放水，从而可以使得格林斯潘看跌期权每每得手。同时，还有绕不过去的，华尔街内部不断嬗变，持续激进的冒险文化；以及以雷曼、贝尔斯登为代表的投行动辄数千万美金的年薪对年轻的交易员的致命诱惑，从而不惜孤注一掷，以命相博；还有美联储、SEC等监管机构自欺欺人，画地为牢，治标不治本而又后知后觉的监管。在这种制度、文化和监管政策下，当时美利坚各种所谓的金融创新，如次级贷款\MBS，其实不过是一堆金玉其外败絮其中的金融毒药，令人喟叹的是这些毒药却经几大投行之手后被当做金银美玉给卖到了全世界。回过头来一看，这些所谓的创新，和真正的能促成帕累托最优的创新哪沾得上一丁点关系！纯粹是一种伪创新，一种金融精英掠夺普罗大众的精巧机关，一种高明的钻空子，一种本质上是猫鼠游戏的监管套利。

因此，在一些高人看来，过去5年，经济羸弱，但金融却异军突起，单兵突进，此为第一违和。欲通过兴金融而救实体，此为第二违和。只工器而不治心，此为第三违和。欲除这三违和，须大力革故鼎新。其一，扬实抑虚。相关思路：降低金融机构风险偏好、废除维规模论、各种规模、利润和业绩排名、树立科学、务实、更加重质量的发展观等；其二，限薪并废除激进的薪酬制度，废止所谓事业部制、承包制等在国内外已被证明是风险来源的激进做法，破除金融风险的微观土壤。其三，提高监管机构人员薪酬待遇，并加强市场和监管之间的知识接轨、人才接轨。较为理想的是，监管机构和市场可以进行人员的交流、互换。

 

二、关于收益率。

唠完了监管，再唠收益率。春节前的时候，笔者曾经私底下做过一个收益率的小范围调查，被调查者是笔者相熟的，且在笔者看来水平还可以的40名投资经理（当然，有好些的头衔是总经理、总监）。记得其中有一个问题的回答颇有意思。根据调查，大约有60%的被访者认为今年的十年国债收益率高点是在3.5%左右。而鄙人却认为，3.5%约莫是打不住。因为且不说隔壁美帝的加息次数有么有完全算进去，司命天君是否还有压箱底的大招没出，单说中美利差或者债券需求萎缩角度，都打不住。美国10年国债收益率已经到2.6附近，中国则维持在3.4上下一线。虽然从历史看，很难说两者之间多少利差是合适的。但去年以来的这一波国债收益率上行，却无疑是美国在带着中国走。

如果，这个判断成立，那么，鉴于美国今年2-3次的加息预期，美国的国债收益率还会再上窜多少BP，相应的，中国的国债收益率是否也应该跟随上行，相信明眼人自然洞若观火。当然，春节以后，市场的走法一直是上也艰难，下也艰难，只好箱体内横盘。造成这种局面的主要原因，笔者认为不外乎有四，一是多头尚未死心，二是浮亏不愿止损；三是监管靴子尚未落地；四是对基本面的援军尚抱有希望。由于多头尚未死心，特别是对二季度的行情或者说机会抱有信心，因而有仓位的不愿止损，无仓位的，则搞些短久期的作为过渡，于是整个市场就陷入一阵诡异的波动中：每次重要关口的被突破，都是由于监管推出了毫无任何回旋余地的强硬措施（例如MLF\OMO提价）；而每次突破后，收益率随即又会被喷涌而出的买盘给买下去；然而，收益率买下去后，监管其实还是一直在推政策，吊诡的是，这些政策只要是无操作性或者操作性不强的，或者说不能马上落地的，都只会在当天晚上引发些许恐慌，次日市场却波澜不惊，反而有时国债期货还能往上拉一拉。这种盘面和这种市场，其实已经超出很多正常人能理解的范围了。

而在笔者看来，越是这样的市场，越要小心谨慎。现在很多人在做的，其实是熊市中很多人都会做的一件事情——猜底，然后抄底。而历史告诉我们，底是很难抄的。就好像2015年中跌下来的上证指数，从6月12日创出5178.19点的高点后，一路下跌35%到7月12日的3373点，不少人觉得跌了这么多，可以冲进去抄底了，结果反弹了没多久，又开始下跌，又跌到了8月25日的2850点！如果这个时候，你耐不住性子又冲进去抄底了，祝贺你，你又被套了。后面还有更低。所以，这一次的收益率上行，3.5个人觉得是打不住的。

 

三、收益率的顶部到底在何处

那么，收益率的顶部到底会在哪里呢？这里分享几个新的角度。第一个角度——需求萎缩。不过需要事先声明的是，这个角度的实现需要时间，可能是1年，可能是2年，也可能是半年，具体要看限薪令和降低机构偏好措施是否出台，是否执行以及成效而定。在《2017，杠杆怎么去》那篇文章里，笔者曾经提出过一个比较简单的原理，一旦增加摩擦力，缩短杠杆臂，金融杠杆率就会下降，对应到债券市场上，对债券的需求相应就会下降。

第二个角度是负债天花板的角度。债券是资产，而同业是负债，债券的牛市背后，绕不过去的是同业存单、同业存款这些个负债工具。这里单说存单。其实存单是一个好东西，对于债券市场而言，未被纳入监管的存单相当于是一个不受限制的高效率的负债机器。因此，债灾之前，即便有天量的债券入市，也不用愁没有天量的负债来对应。事实上，从理论上讲，只要规模不加以控制，只要有足够多的资产，有套息空间就可以创造出无数负债（当然，最终由最后接盘的人买单）。而一旦被纳入管理，负债就相当于有了天花板。所以，关于收益率，3.5到底是不是顶，确实不乐观。

第三个角度是交易心理。回到上文提到的小调查。笔者认为，对于今年的收益率高点，投资（基金）经理们普遍都看到3.5，其实至少有2层含义，一是说明十年国债到这个点位，确实有较高的配置价值。另一层含义则说明这是一个很重要的心理关口，在技术分析上，只要是重要的心理关口，一般轻易是不会被击穿的，但一旦被击穿，后面的局面就难看了。所以，3.5是不是真打的住，真没人敢打包票。

当然，多头的心思，笔者也多少知道一些，也无意否认和驳斥。毕竟金融机构对债券的配置需求是较为刚性的，债券和股票也是两类不太一样的资产，在天朝，做股票的都是为了博价差，而作债券，至少还有票息。而且，笔者也注意到，今年以来，在对外这一点上，高层显然不像去年11-12月份那样没底和慌神了。看得出来，特朗普上台以来，对天朝的态度也明显温良恭俭了些。再者，资本外流确实也没有那么迅猛了，甚至外汇储备2月份还是增加的，可见司命天君的关门措施还是有效的。这是一个新的变化，需要引起重视，但是否就逆转了之前的外流之势，却也不好说。最后一点，基本面的援军是否会如约而至，我们这里先可以打个问号。援军来了后，是否高层会被吓尿，然后继续放水，要期待的也可以小小期待下。关于这些，笔者就不妄加猜测了。笔者觉得有句话说的很好，预测收益率和宏观经济大势，那是分析师的职责，而交易员能做好的是，管住自己的手，调配好自己的头寸。在迷茫的行情中，做到进可攻，退可守，此为上等。

最后，再说一些无关的话。在那次小调查中，笔者还设计了另外一个问题——大家觉得今年如有行情，何时最有可能？结果被访者普遍认为2-3季度有行情。这一回答，恐怕也是当下市场的潜在共识了。2-3季度是否有机会，是霸气准确的先知先觉，还是美好的愿望，其实只能走一步看一步。谨慎的人，永远谨慎，冒进的人，永远冒进。而说到去杠杆，鄙人还是那句话，真要去杠杆，除了新增一堆参数指标，增加大家的阅读量、刷屏量外，较为根本的，恐怕还是改变金融机构的业绩冲动和用人导向。就好像天朝这几年正因为打破了唯gdp论，经济增速才慢慢地下来了。不然，官员们为了自己的顶戴乌沙，谁舍得下来，谁又在乎自己走后，这个地方是否可持续发展。套用一下，鄙人就觉着，要是这个逻辑成立，打破金融机构的唯规模论和赚快钱的预期，会不会成为监管下一步的发力目标？

以上内容由盐铁石原创，经授权转载自其微信公众号钱塘思逸 （QiantangK），欢迎关注查看更多精彩内容。

 

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