文/天风固收孙彬彬团队、中信证券明明团队、南山旺财、中信建投黄文涛 李一爽      来源于：固收彬法、明晰笔谈、一瑜中的、文涛宏观债券研究

 

背景事件

北京时间3月16日2：00，美联储宣布上调联邦基金利率25bps至0.75%—1%，同时维持2017年加息三次的预测不变，加息“靴子”终于落地。

 

多家点评

【天风固收】什么才是关键？——美联储3月议息会议点评

文/天风固收孙彬彬团队      来源于：固收彬法

• 短期而言，在美联储相对于市场预期偏保守的决议表述之下，美元美债收益率有回调压力；
• 长期来看，关键在于：（1）加息节奏与预期对比（预期差）；（2）联储缩表：全球流动性边际收缩+美元资产回流，中债和中国货币政策存在双重压力。
• 风险提示：加息预期变动；央行货币政策实际反应。

预期才是关键

决议明确加息25BP后，美元美债收益率不升反跌，这其中的关键在于预期：

（1）3月加息预期概率在月初已经超过90%，加息的效果已部分通过预期PRICE IN，按照“买预期、卖现实”的前期经验，预期落地后反而存在回调压力（回调幅度可显示前期PRICE IN幅度）；

（2）6月加息与否才是市场急待确认的关键点，在3月加息预期落地后，美元美债收益率需要新的助推因素，然而，在会前6月加息概率预期超过50%的情况下，联储强调“循序渐进”操作，未明确提及6月加息，相对于市场预期明显偏保守。

在3月预期已部分PRICE IN，6月预期未强化的背景下，美元美债收益率短期的回调压力很明显。

全年来看，预期也主导着整个市场的博弈：

市场预期加息概率在会前已超过60%，也意味着目前的美元、美债收益率已经PRICE IN了部分3次或3次以上的加息信号，那么后期而言，加息本身对于美元美债走势的影响，可能部分取决于落地节奏，更重要的是取决于预期变化以及预期与现实对比。

加息预期之外：缩表更为关键

前期美联储对于资产负债表的态度是：长期而言，美联储的目标是收缩资产负债表，但是目前耶伦明确表示“将按可预见的方式循序渐进地缩减资产负债表”。

这意味着“缩表”从理论目标到主动操作的迹象越来越明显，将有何影响？

1、全球流动性边际增速收缩

美欧日作为全球流动性主要来源，日本央行资产购买计划不变，欧洲央行资产购买从4月份开始由800亿降到600亿元，在此基础上，如果美联储推动主动缩表，会带来全球流动性边际增速收缩。

而我们认为全球债市目前仍受全球流动性溢出影响，缩表会助推美债收益率走高。

在中债将继续跟随美债的判断下，10年期国债收益率届时会有进一步上升压力（请参考前期报告：《利率不知何处去，美元美债探行踪》）

2、国内货币政策或再添约束

中国央行外汇占款流失的环比变动与美联储资产负债表总体规模的环比变动趋势上基本一致：

因而联储如果从被动缩表转为主动缩表，央行外汇占款流失的速度将更为明显。进一步而言，联储缩表会导致中国国内流动性收紧，国内货币政策有提高短期利率以稳定汇率套利空间，减缓资金外流压力的必要。

同时，再结合从加息角度考虑的中美利差稳定需要，那么货币政策在外部约束下就面临进一步收紧压力。（请参考团队前期报告：请点击—《又要加息？》）

总体而言：货币政策在开放宏观格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”、传统的“三元悖论”可能正在向“二元悖论”转化，需要更加注重防范大的货币错配和资本大规模流动冲击实体经济，同时加强国际间的政策协调，减少负面溢出（张晓慧）。

以上内容由天风固收孙彬彬团队原创，原文为《【天风研究·固收】什么才是关键？——美联储3月议息会议点评》，转载自固收彬法（gushoubinfa）。

投资要点：

会议声明方面，对比2月会议，此次声明中美联储对其国内经济水平和劳动力市场的表现更加肯定，并表明加息后美联储货币政策的立场仍然宽松，以支持劳动力市场环境进一步加强以及通胀持续回归2%。加息预期方面，美联储维持今年加息三次的预测。此次会议维持2017年、2018年年底的利率目标不变，但2019年年底预期由2.875%上调至3%，提前于去年12月的预期。经济数据预测方面，小幅调高GDP增速预测，下调失业率预测，除17年核心PCE外其他通胀预期均持平，总体来说基本持平于去年12月。会后新闻发布会中，耶论表示缩表计划暂未做决定，也未明确表示特朗普政策的影响预期，此次加息未将其纳入考虑，再次重申实际加息路径取决于经济前景。我们认为，美联储3月如期加息是其国内经济增长信心的反映，通过加息承认了美国经济取得的大进展。虽然美联储3月加息早于此前市场预期，但美元指数应声大跌，并且年初以来人民币即现企稳之势，无论从官方发言还是基本面来看，人民币均不存在大幅贬值基础，在合理水平上基本稳定仍是未来主要趋势，美联储加息对央行货政的约束有限。根据美国目前经济数据表现以及美联储预期，不排除2017年加息3次的选项。对债市而言，经济基本面向好但仍存下行压力，货币政策仍将保持稳健中性，此次美国加息如约落地，但紧缩程度低于预期，外部约束短期减弱，符合我们此前短多长空的判断，综合考虑到监管政策的因素，总体来看国内债市目前仍然中性偏多。我们仍坚持债市10年期国债收益率区间为3.1-3.5%的观点。

正文：

北京时间3月16日2：00，美联储宣布上调联邦基金利率25bps至0.75%—1%，同时维持2017年加息三次的预测不变。此前，据彭博利率市场监察显示市场预期美联储3月加息概率为100%，而加息“靴子”终于落地，这也是2015年12月美联储开启新一轮加息周期以来第3次上调利率。2月以前，3月加息对市场来说概率较小，那么美联储3月超预期加息后，中美利差缩小是否会增强人民币汇率压力，国内货币政策会否收紧？美国未来加息节奏和通胀走势如何？对此，我们点评如下：

1、会议结果：加息靴子终落地

3月加息符合市场预期。美联储声明经济活动继续以温和速度扩张，并重申美国经济所面临的短期风险大致平衡，加息25个基点，联邦基金利率从0.50%-0.75%调升到0.75%-1%。上周五非农数据发布后，彭博利率市场监察显示美联储3月加息概率为100%，认为加息几乎已成定局，因此此次结果完全符合市场预期。另外，此次决议声明9：1投票通过，明尼阿波利斯联储主席卡什卡里投出反对票，而上次12月议息会议加息得到全票通过。

2、会议内容：维持年内3次加息预测,依旧强调渐进加息，缩表计划暂未决定

对比2月会议声明内容，此次声明中美联储对其国内经济水平和劳动力市场的表现更加肯定，并表明加息后美联储货币政策的立场仍然宽松，以支持劳动力市场环境进一步加强以及通胀持续回归2%。具体来看，此前“经济活动一直都在继续以稳健的步伐扩张”的表述已变为“经济活动继续以温和速度扩张”，并新增“除去能源和食品价格，通胀基本保持不变，并在大体上持续低于2%”；劳动力市场方面，明确表示“就业仍然稳步增长，最近数月的失业率鲜有变化”；对通胀水平的表述为“通胀已经连续几个季度回升，接近委员会2%的长期目标水平”，并将“重新回归2%”改为“持续回归2%”；企业固定投资的表述由“一直保持疲软”变为“看上去有所稳固”。

从美联储官员预测来看，维持今年加息三次的预测。此次会议维持2017年年底联邦基金利率预期在1.375%不变，维持2018年年底在2.125%不变，上调2019年年底预期至3%（此前为2.875%），维持更长周期预期在3%不变。这表明，美联储官员们预计今年还有两次加息，2018年会加息3次，在2019年年底联邦基金利率将达到3%的长期平均水平，提前于去年12月的预期。此次会议上，在17位美联储官员中，有9位认为2017年加息3次合适；而在去年12月，只有6位官员赞同3次加息。同时，此次有5位委员预计2017年加息4次甚至更多。

耶伦表示为了维持经济扩张，未来几年渐进式加息是合适的。耶伦表示目前美国经济接近达成就业以及通胀目标，三次加息肯定符合渐进标准，比预期中值多一次或少一次加息依然属于渐进的。可见，耶伦依然认为加息将维持“渐进式”的节奏，并再次肯定年内3次加息的合理性，而此次会议加息的基础是经济取得进展，出于通胀与就业数据接近目标的考虑。

经济数据预测方面，基本持平于12月预期，小幅调高GDP预测，下调失业率预测，除17年核心PCE外其他通胀预期均持平。本次会议对经济的预期如下：经济增速方面，预测2017年GDP增速中值为2.1%，持平于去年12月预期；调高2018年GDP增速预期中值至2.1%，去年12月为2.0%；2019年GDP增速预期中值为1.9%，持平于去年12月预期%；长期GDP增速预期中值为1.8%，亦持平于去年12月预期；维持资产再投资政策不变。通胀方面，2017年PCE通胀预期为1.9%，2018年为2.0%，2019年为2.0%，均持平于去年12月预期；但调高17年核心PCE通胀预期由去年12月的1.8%至1.9%。就业方面，调低长期失业率预期中值至4.7%，去年12月为4.8%。

缩表计划暂未做决定。新闻发布会中，耶论表示美联储有条件再度收购国债，但现在不想使用这个工具，在缩表前希望能对经济产生信心；此次会议讨论了最终调整资产负债表再投资政策的话题，但暂未做决定，将按可预见的方式循序渐进缩表。同时表示将联邦基金利率视作关键性积极工具更加容易，联邦基金利率无需大幅上升以变得中性。

未明确表示特朗普政策的影响预期，也未将特朗普政策纳入考虑。对于特朗普政策，耶伦在新闻发布会中表示经济前景具有高度不确定性，财政政策上的变动或将影响经济前景，对财政政策下断言尚为时过早；且声明美联储并没有讨论可能的财政政策变化，政策调整也没有反映对特朗普经济计划的考虑，美国经济发展非常好，对经济增长路径有信心，没有改变对经济风险的看法。

再次重申实际加息路径取决于经济前景。耶论表示没有预设的政策路径，委员们的决定取决于数据，工资增速的有些指标已经升高，预计政策将保持宽松一段时间；目前经济表现很好，对就业前景乐观的人增多，风险看起来十分均衡，通胀率正在接近2%的目标，人们可能认为经济前景相当不错。

3、加息表明了美联储对经济发展的肯定与信心

美联储3月如期加息是其国内经济增长信心的反映，通过加息承认了美国经济取得的大进展。美联储主席耶伦在会后新闻发布会中称加息反映经济继续改善，但并不体现对经济前景的重新评估，企业信心处在良好水平，就业增速稳固，并预计就业状况将进一步走强。美国第四季度实际GDP年化季环比修正值增长1.9%，虽低于预期，但与前值持平。就业方面，2月ADP就业人数增加29.8万，预期18.7万，创2015年12月以来最大增幅；2月新增非农就业人数23.5万，大超预期增20万；2月失业率由前值4.8%降至4.7%；劳动力参与率小幅提升至63%，维持高位；平均每小时工资同比2.8%，持平预期。通胀方面，2月CPI同比2.7%，符合预期，创2012年3月以来最大涨幅，环比0.1%，高于预期；2月PPI同比2.2%，创2012年3月来最大升幅，预期1.9%，环比0.3%，预期0.1%；作为美联储的锚定通胀指标，1月PCE物价指数环比0.4%，创2013年2月以来最大涨幅，同比为1.9%，创2012年10月以来新高，直逼美联储2%的通胀目标。消费方面，2月谘商会消费者信心指数114.8，创2001年7月份以来新高；四季度个人消费支出（PCE）年化季环比修正值3%，预期2.6%。另外，美国2月ISM制造业指数57.7，连续6个月上涨，制造业活动明显加速；2月ISM服务业指数录得57.6，创2015年10月以来新高；美国1月个人收入环比0.4%，高于预期和前值的0.3%。总的来说，美国就业市场已基本达到充分就业水平，而随着就业市场进一步改善和薪资水平上涨，美国通胀水平也逐步升温。

4、市场反应：美元指数大跌，美股齐涨，美债收益率下降

决议公布后，美元指数直线跳水跌破101关口，并在耶伦讲话时扩大跌幅至1%，刷新两周新低；欧元兑美元涨幅扩大至1%刷新五周高位，英镑兑美元触及1.2303涨幅逾1.2%。美元兑日元扩大跌幅至0.8%失守114关口；美国三大股指齐涨；现货黄金一度逼近1220美元/盎司关口，涨幅达1.8%；10年期美债收益率跌破2.52%，日内跌幅扩大至3%以上；2年期美债收益率同样大跌，跌幅超过2.9%。美联储主席耶伦开始讲话后，美元指数、非美货币、黄金以及美股延续此前走势，在原位震荡。

5、债市策略：人民币汇率料企稳态势不变，美联储年内仍有两次加息

虽然美联储3月加息早于此前市场预期，但美元指数应声大跌，并且年初以来人民币即现企稳之势，2月外汇储备规模较前值稳中有升，外汇占款创去年6月以来最小降幅，资本外流压力减轻，对人民币汇率的约束缓解。无论从官方发言还是基本面来看，人民币均不存在大幅贬值基础，在合理水平上基本稳定仍是未来主要趋势。从国内情况来看，货币政策仍然保持稳健中性，并且央行行长周小川表示将“在稳健方面适当做得更加中性”以完成“三去一降一补”；2月金融数据显示M2-M1“负剪刀差”重回扩大，经济脱实向虚仍然存在；2月CPI低于预期但PPI创新高，存有分歧，显示终端需求并不强劲，但前日公布的经济数据显示工业生产逐步回暖，结构继续改善。在国内经济或存下行压力的情况下，货币政策的主要目标仍然是维稳经济基本面，所以我们认为美联储加息对央行货政的约束有限。

美国通胀方面，能源价格的同比回落或将带来第二季度CPI的下行，但下半年或将重新走高；不过核心CPI可能未来将持续抬升。耶伦也表示核心通胀仍然低于2%的目标，但预计将会上升，2%也并不是上限。根据美国目前经济数据表现以及美联储预期，可以说不排除2017年加息3次的选项，也就是说除了本次3月加息外，6月、9月和12月中仍有两次加息。据彭博利率市场监察，美联储6月加息概率为47.0%，9月加息概率为75%，12月加息概率为86.6%。对债市而言，经济基本面向好但仍存下行压力，货币政策仍将保持稳健中性，但加之月末银行MPA考核临近，所以建议投资者保持谨慎的同时，关注收益率阶段性高点的机会。我们仍坚持债市10年期国债收益率区间为3.1-3.5%的观点。

以上内容由中信明明团队原创，原文为《【对3月美联储加息的点评】美联储如约加息，暂不考虑缩表，紧缩程度低于预期，美债涨、美元跌》，转载自明晰笔谈 森浦头条略有删节。版权归原作者持有。

 

【中信建投】耶伦鸽派讲话淡化加息冲击

文/中信建投黄文涛 李一爽      来源于：文涛宏观债券研究

 

摘要

北京时间3月16日凌晨，美联储公布了3月货币政策决议，将短期利率上调0.25%至0.75-1%，符合市场预期。美联储确认了近期美国经济的扩张势头，对通胀形势的看法更加乐观，认为通胀目标的实现已经越来越近，通胀对于货币政策的前景已经从此前单纯的拖累，变更为其上下可能产生不同的影响。本次会议上FOMC委员认为2017年加息不超过两次的人数有所减少，但预期的中值却仍然维持在三次。尽管政策声明删去了此前“经济条件的变化仅仅保证了以渐进的方式加息”中“仅仅(only)”一词，但会后耶伦则表示对此不必过度解读，比预期的三次加息多一次或少一次加息都依然属于渐进的，美联储没有预计每次会议都会紧缩政策。这一言论在很大程度上降低了市场对于货币政策快速收紧的担忧，美元指数出现了下行。但从目前的信息看，只要美国经济保持当前的复苏路径，美联储在今年加息三次的概率是增加的。但是市场鉴于美联储在过去两年的表现，仍然倾向于低估美联储加息的路径。在这之中依然存在着预期差。而其他发达经济体在短期出现货币政策转向的概率偏低。因此，虽然短期内美元指数出现了一定的回调，但从全年来看，我们认为美元指数的升值空间仍存。

正文

一、美联储对于通胀形势的看法更加乐观

在本次会议决策的声明中，美联储确认了美国经济近期取得的进展，用私人部门投资在一定程度上稳固的措辞代替了此前私人投资仍然疲软的看法。但是，在财政政策尚未落地，其对经济的影响尚且难以评估的背景下，美联储对于GDP增速与失业率的变化的预期与此前变化不大，仅仅把对2018年经济增速的预期从2.0%上调到了2.1%。

但是，美联储对于通胀形势的看法更加乐观，包括指出通胀已经接近2%的目标，将此前“通胀将在中期升至2%”的说法变为“稳定在2%”，在展望未来货币政策时将原先“鉴于当前通胀低于2%的目标，FOMC将密切监视朝向通胀目标的实际与预期进展”变为了“FOMC将密切监视实际与预期通胀相对于通胀目标的对称发展”，并且把对今年核心PCE指数的预期从1.8%提升到1.9%。这意味着美联储认为通胀目标的实现已经越来越近，通胀对于货币政策的前景已经从此前单纯的拖累，变为其上下可能产生不同的影响。

二、耶伦鸽派信号淡化加息冲击

在本次会议上，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利投票反对加息。而从点阵图来看，FOMC委员认为2017年加息不超过两次的人数从此前的六人减少至三人，但预期的中值却仍然维持在三次。尽管政策声明删去了此前“经济条件的变化仅仅保证了以渐进的方式加息”中“仅仅(only)”一词，但会后耶伦则表示对此不必过度解读，比预期的三次加息多一次或少一次加息都依然属于渐进的，加息没有预设的路径，美联储没有预计每次会议都会紧缩政策。此外，对于美联储缩表问题，耶伦表示在会上有所讨论，但尚未做出决定，美联储仍然希望把利率作为主要的货币政策工具，将在对经济更有信心时进行。

这一言论在很大程度上降低了市场对于货币政策快速收紧的担忧。市场对于6月加息的预期也有所下降，从昨日的53%降至48%，年内加息3次及以上的概率也从此前的58%下降到了56%。因此，在会后，美国国债收益率从昨日的2.60%下行至2.50%，降幅达到10BP，美元指数也降至101下方，跌幅超过1%。

三、其他发达经济体短期内收紧政策的概率较低

随着近期全球经济的回暖，全球经济再通胀预期也不断升温。但是我们注意欧元区与日本近期生产活动的恢复主要还是来自于外部需求推动的，其国内私人消费仍然相对疲软，工资水平也并没有出现加速上行的局面。因此，虽然欧洲央行在上周的会议上相比预期更加鹰派，但在失业率仍然处于9%以上的高位的背景下，其下滑对于工资的提振作用可能需要更长的时间才会有所显现，而德拉吉此前设置的四个通胀标准——接近但低于2%、在中期有持续性而不是暂时现象、通胀无需额外的货币宽松支撑而是可以自我维持、通胀是在所有国家实现而并非单一国家——在短期内仍然无法完全实现。因此，欧洲央行在9月之前可能都不会实质性的收紧政策。

而从英国和日本今日也将会公布货币政策声明。在1月会议上，英国央行也将对2017年上半年的通胀预期从1.8%上调至2%，但将2018年通胀预期由2.8%下调至2.7%，显示英国央行认为英镑贬值对通胀的推升作用未来将有所减弱。根据英国央行此前的表态，英国的货币政策目前已经处在十字路口。如果脱欧谈判引发经济增速出现了明显的下滑，那么货币政策仍有放松的空间；如果未来英镑进一步贬值引发通胀大幅超过目标，那么英国央行也存在收紧政策的可能。虽然英国1月CPI达到了1.8%，是2014年以来的高点，但是仍低于市场此前1.9%的预期，服务品的价格也保持稳定。而尽管英国政府为退欧描绘了美好的蓝图，并且希望金融业能够维持欧盟市场准入，但德法等国也表示在脱欧谈判中不允许英国在市场准入问题上“挑三拣四”。因此，未来退欧谈判仍然有很大的不确定性。我们认为英国央行大概率上将维持货币政策不变。而日本1月的核心CPI摆脱了负增长，但是0.1%的水平距离2%的通胀目标仍然非常遥远，而日本央行认为其2%的通胀目标的达成时间将在2018财年，也就是说可能到2019年。因此，在通胀复苏基础尚不牢固的情况下，我们认为日本央行在本次会议上也会大概率上维持货币政策不变。

四、年内美元指数的升值空间仍存

尽管耶伦的讲话在一定程度上打消了市场对于货币政策过快收紧的担忧。美联储在2015年开启的加息进程，在前两年恰好遭遇了制造业短周期下行的逆风，这是美联储将加息不断拖延的主要原因。但随着当前美国私人消费不断复苏，短期动能的持续改善，美联储对于未来通胀下行的担忧大大减轻，在2016年12月首次上调了加息预期。而从目前的信息看，只要美国经济保持当前的复苏路径，美联储在今年加息三次的概率是增加的。但是市场鉴于美联储在过去两年的表现，仍然倾向于低估美联储加息的路径。在这之中存在预期差的可能。而其他发达经济体在短期出现货币政策转向的概率偏低。因此，虽然短期内美元指数出现了一定的回调，但从全年来看，我们认为美元指数的升值空间仍存。

以上内容由中信建投黄文涛 李一爽原创，原文为《【中信建投 宏观】耶伦鸽派讲话淡化加息冲击——3月FOMC会议点评》，转载自文涛宏观债券研究  版权归原作者持有。

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