【观点精选】美联储加息+OMO利率上调，为何160213收益率反而跌破4.10？by李奇霖

2017-03-17 10:29:19 森浦头条

文/李奇霖钟林楠来源于：奇霖金融研究发表于3月16日

今日，央行开展合计3830亿的OMO与MLF操作，其中7、14、28天分别200、200、400亿，中标利率均提高10BP至2.45%、2.6%与2.75%；6月期1135亿，一年期1895亿，中标利率也均提高10BP至3.05%与3.20%。此外，央行同时上调了隔夜、7天和1月期SLF利率10BP至3.3%、3.45%与3.80%。

“加息”消息出来后，国债期货瞬间拉出了一条大阴线，随后立即反弹拉升，最终T1706收涨0.76%；现券市场，市场交易最为频繁的活跃券160213与160210分别下了3.75BP与2.50BP至4.0775%、4.17%。

该怎么理解这种“加息”与“债市涨”的矛盾呢？

有人说，央行并没有“加息”，这是市场利率上涨，央行随行就市。估且不论政策利率的上调是随行就市还是主动调整。但至少从效果看，货币政策是在边际收紧的。

我们的看法是：前期市场对于金融去杠杆的预期太足，净空头太高，只要央行“加息”的幅度符合预期，靴子落地，做多的热情瞬间释放，等待已久的机构就会进场买买买，造成反转。

最好的例子是今天凌晨的美联储加息。美联储3月议息会议，谁都知道肯定加，加息概率也一度升到100%，美债的空头非常多，但加息后美债的收益率反而在往下走，其中一个原因就是我们所说的靴子落地后的反转。（图1）

图1：美债空头持仓数量创几年的新高，市场对未来债市悲观预期打得非常足

那在国内，市场对于此次央行“加息”又是怎样的一个预期呢？

我们以IRS-Fixing的利差来看。这个利差是市场对未来资金成本的预期，如果预期未来上涨，那进行利率互换锁定资金成本的投资者就多，利差就会扩大。今年1YIRS与7天Fixing的利差均值是53B（图2）P，而近一年的均值是20BP（图3），近两年的均值是9BP（图4）。说明市场对于中长期资金成本上涨已经做好了充足的预期与准备。这次上调是已经被price in的一次调整。

图2：今年以来1Y IRS-7天Fixing利差均值约53BP

图3：过去一年的利差均值是20BP

图4：然而过去两年仅9BP

当然，这种机构做足预期的局面其实也是央行喜闻乐见的。今年开年信贷整出一个两万亿，有些重点城市的房价还在涨，去资产泡沫、去杠杆的压力还是很大。央行想要调控，但又不能下重手，否则再来一次2013年的钱荒，现在复杂脆弱一层套一层的金融链条肯定是受不了的。所以，借着美联储加息的东风，在预期基本铺垫好了之后，央行动手，在稳的前提下压信贷压泡沫去杠杆。这是必然也是唯一的选择，相信未来长期央行都会采取这么一种“预期管理+实操”的模式。

但是，在这种模式下，市场似乎已经迷失。

此前，在金融去杠杆预期下，大家都比较谨慎，非银机构大多采取轻仓、短久期的策略，甚至有些还拿钱去放回购。所以，非银作为主力的交易盘明显弱于配置盘，10Y国开-10Y国债的利差现在是80BP左右，这已经是近两年的最高点了（图5）。

图5：10Y国开-10Y国债利差已经是近两年的最高点

不过总借钱给别人也不是长久之计。从银行拿委外的资金成本就已经在4.5%以上了，银行间7天回购利率不到3%，虽然交易所市场有时比较高，但极不稳定，算下来，这是个亏本的买卖。

因此，机构都在等着机会进场。

那什么叫有机会？对于配置盘而言，我持有到期，10年国债的收益率3.4%已经有一定的吸引力了，只要我有钱，我可能就会去配置，但在升级后的MPA管控下，这种配置力量目前来看相对有限；但对于交易盘而言，我想要的是市场做多的情绪。谨慎不敢买是因为去杠杆“加息”传言与监管条例没落地。现在“一行三会”监管条例影响太广，还在磋商协调，至少需要等到二季度才能落地，唯一的担忧是美联储加息后，央行会不会跟着“加息”。

今天，央行“加息”落地，幅度10BP不痛不痒，在预期内，机构的情绪马上被释放，大肆进场买买买。但是，这种狂欢长久不了，现在的交易基本是建立在净空头过高和未来谨慎预期的基础之上，等空头平仓后市场走向还是需要基本面与政策面的支持，可能蹦跶不了多长时间。

为什么这么说呢？

现在国内经济风平浪静，1-2月经济数据与金融数据表现都还不错，1-2月房地产投资同比增长8.9%，高于去年全年的7%的增速，工业增加值6.3%，是近几个月的最高，社融1-2月加起来4.8万亿，比全年多增6000亿。说明实体经济在慢慢往上走，但是房地产市场没控制好，信贷扩张，这与政府去杠杆的意图背道而驰。

央行也肯定会出手抑制信贷的扩张，怎么抑制？两种方法，要么直接进行信贷控制，要么提高信贷价格提高融资成本。贷款的资金成本主要是存款利率，要提高融资成本，真正的加息才是唯一的出路。但是对于当前脆弱尚未真正恢复的经济而言，真正加息的压力太大，波及面太广，一旦控制不住，那原本有所恢复的实体经济怕是要重重的摔下来。

所以央行提高基准利率的可能性不大，直接人为控制各类信贷投放难度过高，也破坏了银行市场化经营的宗旨，不宜大规模使用。最后只能是通过提高政策利率，同时再辅以其他举措，比如加强MPA考核不达标的惩戒，控制银行的信贷规模扩张。

今日3000多亿的MLF提高10BP的成本只是个开端，对于113万亿的贷款大盘子效果不大，更多的是警示作用。可以预想的如果银行不控制信贷扩张，OMO与MLF的政策利率还会继续上调。这对于债券市场而言，可不是好消息，央行可能想抑制实体信贷扩张，但最终可能冲击的是脆弱的同业链条和金融机构负债端。

当然，继续提高OMO与MLF还有一个可能性是金融去杠杆，毕竟现在同业存单量价齐升，听闻有AAA同业存单已经发到了4.6-4.7%的水平，作为同业负债定价基准的3月Shibor也还在上涨，银行还在借钱死磕维护理财刚兑的神话。

总结下，现在先别急着追涨，追涨大概率被埋，今年活下来比什么都重要，交易性的机会都在左侧。

本文纯属个人扯淡，与所在机构无关。欢迎添加管理员微信lxbond, 加入银行资产配置交流群。

本文仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

【森浦头条】提供实时市场资讯、业内干货、实用QB攻略等信息。你关注的头条，森浦懂。

苦于深度好文没人关注？想提升知名度成为业内风云人物？

只要你的原创内容和金融有关，欢迎投稿至lina.zhang@sumscope.com 你也有机会获得头条推荐和QB手机首页推荐！

手机版QB已更新至V3.5.2，新增首页活跃债券、每日热点Top3、每周热点Top3资讯汇总，每日实时更新线下理财、重点日报、债券日历、优质资讯，还可一键转发优质内容到微信&朋友圈，欢迎下载使用~~

QM群组如下，欢迎申请加入勾搭，这里不止有交易哦！（可自行根据群号搜索，或联系张丽娜-森浦资讯入群）

10001 线上资金一波流（报价最大群）

10268 银行间海归群（海龟精英群）

10392 银行间隔夜群（隔夜报价群）

10393 银行间7D-1Y群（7天以上报价群）

10396 银行间7天内资金群（7天报价群）

10429 银行间吃货群（吃货集中营）

10946 固收专家交流群（固定收益与QB建议反馈群）

10966 We are 伐木累（轻松闲聊群）

11523 国债期货交流群（国债期货交流都在这！）

10750 银行间现券万人交易大群（现券交易群）

10851 线下同业一波流（线下同业交易群）

11532 协议式回购一波流（交易所高收益债勾兑）

11015 银行间逗比集散地（轻松闲聊群）

11019 银河间债券交易群（债券交易群）

11072 债券交易交流群（债券交易交流群）

10692 钱钱券券群（资金、债券群）

10678 东北人固收群（属于东北人的固收交流天地）

10666 四川省同业交流群（四川的同业伙伴聚一起）

10967 交易所债券交易（交易所债券都在这儿交易）

11343 信用债交易群（这里只谈信用债）

如何加入【森浦微课堂】和【票据交易交流】微信讨论群？

扫一扫二维码加“森浦头条君”微信并发送您的机构+名字。