原创作者/小学徒      来源于：市场学徒

前段时间，市场关于债券配置价值的讨论有很多，有很多市场“大拿”从不同角度阐述了自己的观点，让小学徒受益匪浅。作为债券市场的一员，小学徒也不能免俗，本周就和各位看官谈谈自己对于配置价值的一些粗浅理解。

 观点：

     所谓债券市场的配置价值，本身只是市场价值的一个“锚”，债券具有配置价值和债券收益率下行之间并不存在必然联系。从成交量进行观察，配置行为并不是决定二级市场走势的核心力量，交易行为才是。但是，当债市收益率具备明显的配置价值后，虽然配置价值本身并不可以成为主导市场的主要力量，但它对影响债券市场运行的其他因素产生了某种过滤机制，这种机制会逐渐放大利多因素的力量，削弱利空因素的力量。从这个意义上而言，这个“锚”本身就是市场长期运行下来形成的常识之一，市场可以一时偏离它，但也只可能是一时；而且偏离越多，市场自身形成的纠偏动力也就会越强。

正文：

 在开始讨论之前，我们首先要确定判定债券配置价值的尺度，这里以10年期国债收益率作为分析标的。小学徒喜欢用的指标有两个：一个是5年期以上贷款基准利率打个75折，一个是5年期以上住房公积金贷款基准利率，小学徒分别将其定义为一级阀值和二级阀值（详见前文《逆回购利率连续上调与存贷款利率不变之间可能存在矛盾——从10年期国债收益率谈起》，在本文末有内容）。历史上二者和10年期国债收益率的走势如图1所示，从小学徒定义的判定标准而言，目前10年期国债收益率相较贷款而言，是有配置价值的。

 图1：10年期国债收益率与一、二级阀值走势（%）

资料来源：Wind、小学徒整理

 探讨完评判债券配置价值的标准之后，自然引申出第二个问题：债券有配置价值是否意味着债券收益率一定会下行？要回答这个问题，小学徒认为首先需要剖析一下配置者的心理。配置者，持有到期者也。不考虑其他因素，在债券具备配置价值的前提下，配置者可能面临以下两种情况的一种：第一种，市场表现弱，未来很长一段时间内债市收益率大概率上仍将上行；第二种，目前收益率已经是/接近是这一波的高点，收益率在未来进一步上行的空间已然很有限。小学徒认为，一种简单的心理推理是，如果配置者认为目前市场处于第一种状态，他大可不必那么着急去选择配置，因为选择等一等可能会买到更便宜的债券；如果是第二种情况，则配置者的最优选择很可能是赶快出手，因为过了这村就没这店了。如果这一假设成立，则意味着配置机构更多是市场行情的追随者，多数时候都无法成为主导市场行情的主要因素。

 考虑到配置机构本身的某种刚性配置需求，如果我们的这一心理推理成立，观察历史数据我们应该可以发现这样一种状况：配置力量的变化与债券收益率之间不存在明显的相关关系。在这里，小学徒选择了全国性商业银行&保险机构国债托管规模占比作为配置力量强弱的观察指标，时间区间为2005年1月至2017年2月，如图2所示，其与同期10年期国债收益率之间的相关关系基本可以忽略不计，二者之间的拟合优度接近为0。

 图2：配置机构国债托管规模占比&10年期国债收益率走势

资料来源：Wind、小学徒整理

 我们换个角度观察，同样可以得到类似的结论。图3向各位看官列示了目前成交最为活跃的160213.IB的日度成交情况，小学徒简单算了一下，2016年9月1日至2017年3月15日，该券的日度成交规模均值水平约为112亿元，2017年2月全月下来累计成交规模为4440亿元，对应当月日度成交均值水平为234亿元。作为对比，2017年2月全国性商业银行和保险机构新增的国开债规模仅为160亿元。如果再考虑到一级市场才是配置机构拿债的主要渠道，我们可以轻易地得出一个结论：交易机构才是二级市场交易量的主要贡献力量，进而是决定市场走势的主要因素。

 图3：160213.IB每日成交情况（亿元）

资料来源：Wind、小学徒整理

 那么问题又来了，既然关心配置价值的配置机构并不是决定二级市场交易行情的主要力量，更关注资本利得的交易行为才是，那配置价值还有什么意义呢？小学徒认为，答案是，当债券本身具备配置价值时，会成为支撑交易机构做多的一个重要因素，尤其是当我们的判定标准已经经受了过去长达10几年的市场运行检验时，这也是为什么虽然近期市场环境并不算好，但针对配置价值的讨论已经多起来的主要原因。进一步而言，小学徒认为，当债券具备配置价值后，这股配置力量会演变成债券收益率的一个“锚”，一个上限“锚”。当市场收益率超越这个“锚”之后，收益率进一步攀升的难度就会显著增加，超出越多，难度越大，市场自身具备的收益率回落的动力就会变得越强，这会逐渐弱化交易机构做空的动力。反之，如果此时市场环境发生了有利于收益率回落的变化，那么这个上限“锚”对于市场收益率回落的牵引就会进一步增强交易机构做多的热情，出现收益率的快速下行。

 也就是说，当债市收益率具备明显的配置价值后，虽然配置价值本身并不可以成为主导市场的主要力量，但它对影响债券市场运行的其他因素产生了某种过滤机制，会逐渐放大利多因素的力量，削弱利空因素的力量。从这个意义上而言，这个“锚”本身就是市场长期运行下来形成的常识之一，市场可以一时偏离它，但也只可能是一时；而且偏离越多，市场自身形成的纠偏动力也就会越强。就像2016年下半年当整个债券市场的利差结构被压缩到极为拥挤的水平时，无论当时的市场找出了多写理由说明他的合理性，但常识在告诉我们这个系统的稳定性正在变得非常脆弱，抵御预期之外的利空事件的能力已经荡然无存的道理是一样的。展开来说，每时每刻，影响债券市场的因素都是纷繁复杂的，让人眼花缭乱，容易让人失去方向。有些时候，我们需要分清哪些因素是主要的，哪些因素是次要的？哪些因素是一时的，哪些因素是持久的？无论市场如何变迁，都要努力找到自己心中的价值“锚”，然后保持对市场的敬畏，等风来。

 

全文完。

以上内容为小学徒原创，经授权后转载自其微信公众号市场学徒。如果你喜欢小学徒的文章，请扫描下面的二维码关注此微信公众号，也欢迎读者转发。每周一篇小学徒的独立思考，与你不见不散^-^

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逆回购利率连续上调与存贷款利率不变之间可能存在矛盾——从10年期国债收益率谈起

文/小学徒   于3月4日发表于市场学徒

近期美联储3月份加息概率陡然上升，DR007与公开市场中标利率再次走阔，在此背景下，市场对于进一步提高公开市场操作利率的预期明显升温。与此同时，市场对于存贷款基准利率暂时保持不变的预期也相对一致。即，市场倾向于认为，近期的政策利率组合很可能是：公开市场利率继续上调+存贷款基准利率保持不变。这种政策组合看似合理，但背后有没有值得进一步思考的问题呢？作为小学徒的一贯风格，在这里先把观点亮出来：以10年期国债作为观察标的，从贷款基准利率和公开市场中标利率两个角度出发，目前的政策利率水平组合已经在挑战前期的市场运行规律。如果后期贷款基准利率（住房公积金贷款利率）保持不变，则央行进一步连续上调公开市场中标利率的市场基础相对较弱，市场既有的利差体系会对此形成制约。

 正文

 权衡10年国债收益率上限的方法有很多，市场使用最多的一种是与贷款收益率进行比较，背后的核心逻辑是对商业银行配置力量的肯定。当然，这种方法的合理性也可以得到历史数据的检验。市场参与者对贷款收益率的选择大同小异，考虑到资产期限的匹配，小学徒这里选择了75折的5年以上贷款基准利率（一级阀值）和5年以上个人住房公积金贷款利率（二级阀值）两个观察标的，如图1所示。忽略2004年之前的债券市场初期发展阶段，一级阀值作为10年国债收益率上限准确率为100%，二级阀值则出现过3次误判。从前两次触发二级阀值的经验来看，10年期国债收益率在那之后均很快掉头向下，从一定程度上也体现了二级阀值的有效性。对应目前政策利率安排，一级阀值和二级阀值对应的收益率上限水平分别为3.68%和3.25%。

 图1：10年期国债利率上限观察标的（%）

资料来源：Wind、小学徒整理

 观察历史上三次调整至二级阀值上方的数据情况，我们可以总结出两点特征：

第一，持续时间较短。三次调整至二级阀值上方的时间区间分别为：第一次（2013年11月14日-2014年3月31日）、第二次（2015年6月1日-2015年9月28日）和第三次（2016年12月15日-至今），前两次历经的时间跨度分别为4个半月和4个月，自2016年12月15日算起，此次调整至二级阀值上方的持续时间已经为2个半月。

第二，超过二级阀值幅度相对温和。观察图1可以发现，前两次超过二级阀值的幅度均相对温和：第一次和第二次最高超越幅度分别为29Bp和22Bp；截至本周五，此次最高超越幅度为24Bp。   

如果我们认为前两次调整至阀值上方之后的市场走势具备借鉴意义，在目前5年以上公积金贷款利率水平下，我们可以得出两点结论：第一，近期国债收益率的调整上限在3.55%附近（3.25%+30Bp），比3.68%的一级阀值略低一些；第二，由于10年期国债收益率不会长期处于二级阀值上方，在未来的某个时点10年期国债收益率会重新回落至3.25%下方。

 问题到这里并没有结束。

 观察图2可以发现，“8.11”之后，R007利率系统性地抬升至同期限公开市场操作利率水平上方，且利差逐步扩大，最近三十个交易日的均值水平大概在60Bp，“8.11”以来均值水平在25Bp，我国基础货币投放方式发生变化、央行货币政策偏向稳健中性是背后重要原因。展望近期，在去杠杆、防风险的大背景下，无论是央行货币政策、还是基础货币投放方式，均无出现实质转向的客观动力。考虑到局部时点性因素冲击以及央行未来可能出现的随行就市式的政策利率调整，我们可以粗略（或者说略偏保守地）认为未来这一差值的均值中枢水平大概在40Bp左右，与2016年10月底水平相当。在既有政策性利率背景下，对应R007波动中枢在2.75%左右。历史数据显示，2007年以来、近五年以来和近三年以来1年期国债与R007利差均值水平分别为-32Bp、-43Bp和-23Bp，10年与1年国债期限利差均值水平分别为97Bp、67Bp和67Bp，在R007 2.75%的中枢预判下，对应10年国债收益率的波动中枢分别为3.40%、2.99%和3.19%，具体计算情况如表1所示。

 图2：R007与公开市场7天期逆回购中标利率走势（%）

资料来源：Wind、小学徒整理

 表1：不同假设下对应10年期国债利率波动中枢

逆回购中标利率	2.35%
R007中枢（上浮40Bp)	2.75%
	2007年以来	近五年	近三年
1年国债与R007利差均值	-32Bp	-43Bp	-23Bp
10年国债与1年国债利差均值	97Bp	67Bp	67Bp
对应10年期国债利率中枢	3.40%	2.99%	3.19%

资料来源：小学徒整理

 由于影响利差的因素众多，我们在这里不再进行进一步地拆解，但在得到表1之后，我们大体上可以得到一个初步结论：在目前的政策取向和基础货币投放模式下，2.35%的公开市场中标利率对应的10年期国债利率波动中枢大概率应该在3%以上。结合我们前面的结论，在二级阀值的制约下，10年期国债收益率在绝大部分时间应该在3.25%以下。如果要同时实现上述两个结论，意味着10年期国债收益率必须在大部分时间内在3%附近的狭窄区间内保持窄幅波动。如果公开市场中标利率在未来进一步连续上调，则上述两个市场事实体系必将无法同时存在，除非央行主动上调5年以上住房公积金贷款利率！

 而观察历史数据可以发现，5年以上中长期贷款和个人住房公积金贷款基准利率基本都是同步调整，历史上只出现过两次贷款基准调整、但住房公积金贷款利率不调整的情况：一次是2006年8月19日，5年以上贷款基准利率上调45Bp，5年以上公积金贷款利率保持不变；一次是2015年10月24日，5年以上贷款基准利率下调25Bp，5年以上公积金贷款利率保持不变。结合目前中国经济的客观情况，小学徒认为中国经济承受存贷款基准利率上调的基础并不牢固（详见《关于加息周期的正确打开方式》），目前市场主流观点基本对此认可。在对房地产市场有保有压的背景下，系统性的抬升住房公积金贷款利率的可能性存在，但概率也较小。（央行不会将这个利率也因城施策吧）

 图3：5年以上中长期贷款和个人住房公积金贷款基准利率走势（%）

资料来源：Wind、小学徒整理

 即，小学徒倾向于认为，以10年期国债作为观察标的，从贷款基准利率和公开市场中标利率两个角度出发，目前的政策利率水平组合已经在边际上开始挑战前期的市场运行规律。如果后期贷款基准利率（住房公积金贷款利率）保持不变，则央行进一步连续上调公开市场中标利率的市场基础相对较弱，市场既有的利差体系会对此形成制约。

 当然，最终调不调、如何调还是央妈说了算，小学徒在这里只是提供了一种观察视角，欢迎读者批评指正。

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