【干货精选】转债生命路径与转股价条款全解读by中信明明债券研究团队

2017-03-22 10:03:03 森浦头条

文/明明债券研究团队来源于： CITICS债券研究

投资要点

可转债的复杂性很大程度上体现在其条款上，换股价、下修、赎回、回售等各式各样的条款的影响使得具体可转债标的的生命路径存在差异，条款的初始设置也直接影响转债的性价比与分析模式，更是后续分析转债市场价格驱动力的基础步骤。本篇报告作为转债基础研究系列之三，将回归转债基础条款设置，关注现行规则下转债生命路径、初始转股价、转股价下修等三方面问题的方方面面。

条款你我他——并非所有条款都必须。我们在分析可转债纷繁复杂的条款时，主要关注两个问题，一是条款是否为必要条款，二是条款的定义。根据现行的《上市公司证券发行管理办法》，我们将可转债条款分为十一大类，总结发现大多数的条款均属于必要条款，尽管目前发行的转债均有相应设置，但转债核心的赎回、回售等条款却是可选条款。而从条款本身出发我们认为主要有三方面问题值得关注，一是历史转债的生命路径；二是初始转股价如何设置；三是发行人下修转股价的行为模式。

生命路径——大多数转债成功转股。通过历史数据我们发现转债结束生命周期的方式只有两种，到期赎回或是提前赎回。在2000年结束生命周期的104支个券中，85.58%的可转债以提前赎回方式到期；2006年至今，74支结束生命周期个券中，仅有5支未能触发提前赎回条款。但是单纯从生命路径并不能明确转债个券最终转股的数量，我们将赎回、回售以及转股三类条款导致转债余额变化的数据进行了描述性统计，证实了大多数个券均实现转股。对比生命路径的统计情况可以发现，即使个券不触发提前赎回这样的“促转股”条款，仍有可能实现转股目标。我们认为投资者会从三个角度来考虑转股事宜，一是将赎回价格与转股价值相对比；二是在存续期时将转债价格与转股价值相对比；三从预期角度来看，即使转债到期结束时转股价值暂时低于赎回价格，但若对正股持有较强信心且账户允许持有正股，投资者可能会选择暂时亏损转股。整体而言，转债转股依旧是大概率事件。

初始转股价大多贴近下限。我们将2006年以来共发行的86支可转债根据初始转股价相对下限溢价与否分为两类，第一类转债初始转股价与下限基本一致；第二类转债初始转股价在下限基准上浮一定比例。对比两类转债我们总结出三点结论，第一点是绝大多数可转债初始转股价将会贴近监管规定的下限发行；第二点是即使存在溢价率，大多数溢价率也较低，上市价格不破发是底；第三点是破净个股更加可能选择以净资产为初始转股价。

下修大概率在面临回售压力时实施。转股价下修条款属于发行人选择条款，即使满足了触发条件，是否下修转股价取决于发行人意愿。2006年后除去无条件回售条款的大盘转债共有46支转债曾经触发下修，按照时间段统计共触发90次，其中回售期内触发39次；实际下修方面，共有17支转债下修22次，其中18次在回售期内下修。总结来看，由于多数发行人并不愿意还本，且下修是单项选择权，因此到万不得已的时候有动力下修转股价，但大多数情况下会等到回售期开始后进行下修。另外，根据监管规则，转股价下修同样限制了下限，因此存在发行人不会完全下修的可能：一是同样受制于监管，下修后转股价不能低于每股净资产；二是发行人董事会主动选择较下修下限上浮一定比例。

正文：

可转债的复杂性很大程度上体现在其条款上，换股价、下修、赎回、回售等各式各样的条款影响了可转债的的生命路径，条款的初始设置也直接影响转债的性价比与分析模式，更是后续分析转债市场价格驱动力的基础步骤。本篇报告作为转债基础研究系列之三，将回归转债基础条款设置，关注现行规则下转债生命路径、初始转股价、转股价下修等三方面问题的方方面面。

条款你我他——并非所有条款都必须

从转债的定义来看其条款众多且复杂，但当我们分析转债条款的时候其实包含有两个问题，一是条款是否为必要条款，二是条款的定义。追本溯源，目前可转债条款均受《上市公司证券发行管理办法》的约束，总结来看可转债条款可以分为十一大类。

从表一来看大多数可转债条款均属于必要条款,尽管目前发行的转债均有相应设置，但核心的赎回、回售等条款却是可选条款。从条款本身出发我们认为主要有三方面问题值得关注，一是历史转债的生命路径，大多数转债以何种方式结束生命周期并退市，结合可以进一步判断发行人的转股意愿；二是初始转股价如何设置，在降低稀释率保护原股东利益与降低发行难度惠及投资者的矛盾之中如何平衡；三是发行人下修转股价的行为模式，可以为抓住条款时点博弈提供指引。

生命路径——大多数转债成功转股

转债的转股预期是影响转债价格的重要因素，不同预期下转债价格的分析模式存在较大差别，因此有必要基于历史过往数据来探究转债的生命路径。

从条款出发，转债上市到退市有四类条款可能会更改其存续路径（以改变交易性质与存量规模为标志），包括提前赎回、条件回售、停止交易、到期赎回。由于附加回售条款不确定性较大难以预期，且历史出现次数有限因此暂不考虑。需要明确的是上述四类可能改变转债生命路径的条款可以相互组合，因此如图1所示转债实际路径远多于四条。

通过回溯历史可以发现转债结束生命周期的方式只有两种，到期赎回或是提前赎回。2000年结束生命周期的104支个券中，以提前赎回方式到期的达到89支，占比达到85.58%。进一步将时间段缩短至现行条款实施的2006年至今，74支结束生命周期个券中，仅有5支（澄星转债、唐钢转债、新钢转债、博汇转债以及双良转债）未能触发提前赎回条款。

但是单纯从生命路径并不能确认转债个券最终转股的数量。能够导致转债余额发生变化的行为有三类：赎回、回售以及转股，细分则是五种：提前赎回、到期赎回、条件回售、附加回售以及转股，其中提前赎回、到期赎回是发行人主动强制条款，若转债持有人未选择转股或者回售则其持有的转债份额会被发行人赎回；条件回售、附加回售以及转股则是投资人主动条款，只有投资者主动申报才会将持有转债份额回售给发行人，否则则是无条件放弃当期回售权。倘若个券先触发条件回售后又提前赎回，或者干脆直接到期赎回，均无法直接表明投资者实际转股的比例。因此我们将赎回、回售以及转股三类条款导致转债余额变化的数据进行了分别统计。

从表2中可以发现，绝大多数个券余额均以转股结束，表3中若以发行额99%都转股为限制，则有78.85%的个券满足要求，若放宽至95%限制，则满足个券的比例上升至90%以上，因此可以明确的是大多数个券均实现了转股。与前述生命周期统计相对比，进一步可以发现即使个券不触发提前赎回这样的“促转股”条款，仍有可能实现转股目标，例如阳光转债。投资者会从三个角度来考虑转股事宜，一是将赎回价格与转股价值相对比，无论是提前赎回还是到期赎回，理性投资者均会做出最优选择；二是在存续期时将转债价格与转股价值相对比，若转股价值高于转债价格，即转股溢价率为负时投资者转股相对可能更优，同时可能会吸引一定的套利参与者；三从预期角度来看，即使转债到期结束时转股价值暂时低于赎回价格，但若对正股持有较强信心且账户允许持有正股，则投资者可能会选择暂时亏损转股。总的来看，转债转股依旧处于大概率事件。

初始转股价大多贴近下限

在转债发行时，初始转股价的高低将会直接影响新券上市的价格以及收益情况。根据监管规定，转债初始换股价下限为募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价孰高者，因此有必要关注在实际发行中发行人会如何设置初始转股价。

我们将2006年新规实施以来所有转债标的初始转股价进行梳理，并将其与新规规定的下限进行比较，在数据处理的过程中针对以下几个问题对数据进行了调整与修改：

（1）针对前二十日均价的计算方式来说，绝大部分公司选择的是“前20个交易日公司股票交易均价=前20个交易日公司股票交易总额/该20个交易日公司股票交易总量”的计算方式，但也有部分公司使用前二十日收盘价的算术平均作为前二十日均价。

（2）部分公司在计算前一日均价时，若存在公告日前一日正股停牌，则使用往前递推一日的股票均价；在计算前二十日均价时，若此期间存在正股停牌的情况，则往前递推选取公告日之前正股存在交易的二十日来计算均价。

（3）极少数公司在《募集说明书》公告日的前二十日内进行了除息、除权处理，此时需要依据其公告对数据进行修正，大部分公司则会避开此时间段。

2006年以来共发行有86支可转债（包含已公布可转债募集说明书的光大银行转债），其初始转股溢价率规律也十分明显，根据溢价与否分为两类。（具体数据详见附表2、3）

第一类转债初始转股价与下限基本一致（初始转股价溢价水平在0.5%以内）。86支转债标的中有63支的初始转股价格与新规规定的下限基本相等，比例高达到73.26%；

第二类转债初始转股价在下限基准上浮一定比例（初始转股价溢价水平大于0.5%）。这类转债占比为23.46%。通过对这类转债初始转股价溢价水平的统计分析我们发现，23支标的中仅有5支（分别为上电、中海、久立、三一、江南转债）上浮比例超过5%，其中溢价最高者为2016年上市的三一转债，其初始转股价溢价水平高达13.29%。

我们可以根据实践总结出几点结论：

1、绝大多数可转债初始转股价将会贴近监管规定的下限发行。我们认为公开发行机制的存在，使得设置一定的初始转股溢价将会对上市价格形成压力，一方面破发可能性增大，会导致发行难度增加；另一方面也会降低原股东优先配售的收益。

2、即使存在溢价率，大多数溢价率也较低，上市价格不破发是潜在底线。从初始转股价溢价率超过10%中海转债与三一转债发行时的背景来看，均处于存量市场估值高企的阶段，给予了发行人高溢价发行信心。

3、破净个股选择更加可能选择以净资产为初始转股价下限。最新发行的光大转债与历史上的徐工转债皆为此例，虽然历史上也存在破净发行的案例，但我们预计未来个券初始转股价以净资产为下限可能性较大。

下修大概率在面临回售压力时实施

相比于赎回与回售条款属于强制触发条款，转股价下修条款则属于发行人选择条款，即使满足了触发条件，是否下修转股价取决于发行人意愿。

2006年前后由于监管规定的区别导致下修条款的设置存在明显区别。2006年之前转债条款设计适用1997年《可转换公司债券管理暂行办法》，其中对下修条款并没有具体的规定，实践中2006年之前上市的转债下修条款中几乎都给予董事会一定的自主下修权限，而不需经过股东大会审议，仅要求下修幅度超过权限时需提交股东大会审议，相关条款为：触发下修条款后，公司董事会有权以不超过10%的幅度降低转股价格。修正幅度超过10%时，由董事会提议，股东大会通过后实施。2006年后随着《上市公司证券发行管理办法》的颁布下修条款有了更为详尽的规定，《办法》明确规定了下修转股价需提交股东大会审议，同时下修后的转股价不得低于股东大会召开前一日正股交易均价和前二十日均价高者，实践中还一般会加上同时不得低于最近一期经审计的每股净资产以及股票面值。

S^'≥max⁡（AP1，AP20，BV，1）

其中S^' 为下修后转股价，APn为前n日均价，BV为每股净资产

鉴于监管规定不同导致具体实践差异较大，因此我们将2006年作为分界点观察前后两时间段转债下修历史情况。

2006年前16支转债下修33次，有29次为董事会自主下修，3次为条款设定强制下修（华电），仅有1次提交股东大会批准后下修。由于董事会自主下修规避了提交股东大会审议议案被否决的风险，因此多支转债不惜增加下修次数，每次下修幅度定为权限上限，经过多次频繁下修将转股价下修到位缓解回售压力，例如山鹰转债历史上均下修了五次，为所有转债下修次数之最。

2006年后除去无条件回售条款的大盘转债共有46支转债曾经触发下修，按照时间段统计共触发90次，其中回售期内触发39次；实际下修方面，共有17支转债下修22次，其中18次在回售期内下修，仅有4支（山鹰转债110567.SH、南山转债110002.SH、巨轮转2129031.SZ、中海转债 10017.SH）在回售起始日前进行下修。但山鹰转债在进入回售期前半年选择下修，当时山鹰正股价格已经跌破回售触发线，若不进行修正进入回售期后极有可能立即触发回售，因此可以认为山鹰转债也是在感受到回售压力时选择下修。

总结来看，发行人选择下修换股价具有明显的规律性，由于多数发行人并不愿意还本，且下修是单项选择权，因此到万不得已的时候有动力下修转股价，若正股价格持续低迷低于回售触发价格则可能在进回售期前便修正，但大多数情况下会等到回售期开始后进行下修。值得注意的是由于下修预案需要股东大会投票审议，发行人同样有动力来推动下修预案审议通过。例如博汇转债2012年10月30日实第一次下修转股价，由于股东大会表决时持有转债股东需回避，大股东为推动议案通过，在股东大会召开前期将所持有转债全部减持完毕获得股东大会下修议案表决权推动议案成行。

根据监管规则，转股价下修同样限制了下限，因此存在发行人不会完全下修的可能，

下修的目的是为了立刻提高转债平价，根据监管规则下修后转股平价上限可以达到100元附近，但仍有部分转债下修后平价依旧明显低于100元。主要有两类原因，一是同样受制于监管，下修后转股价不能低于每股净资产，若正股市净率小于1，则下修后转股价依旧高于当时正股股价，例如新钢转债、博汇转债等；二是发行人董事会主动选择较下修下限上浮一定比例，例如金鹰转债、海马转债等。由于下修后平价仍然明显低于100元，若正股走势继续疲软，则触发回售概率依旧较大。

以新钢转债、五洲转债为例，新钢转债2013年5月7日发行人实施下修，董事会提议将转股价下修至每股净资产（5.41元）并获股东大会通过，实施下修当日平价90.76元，后随着正股走势疲软，发行人被迫于2013年8月2日公告实施回售。五洲转债2008年10月17日实施下修，董事会提议转股价下修至前二十日股票交易均价130%并获股东大会通过，实施下修日平价仅为70.61元，若平价连续30日小于70元便满足回售触发条件（实际并未触发）。