原创作者：Still   来源于：知乎专栏【Still的数据分析笔记】 原文链接：https://zhuanlan.zhihu.com/p/25180175

 

去年年底写债市总结文章的时候，曾经引用过同业存单的数据，彼时，正值2016年同业存单发行爆炸的一年。临近年末，诸多因素使银行流动行越发紧缺，同业存单发行量却水涨船高，当年同业存单发行量相比上年增长144.89%。经过16年底短暂调整，2017年1月再度发力，托管量增长0.29万亿，增长量名列信用品种第一。

于是一夜之间，感觉整个固定收益圈子都在讨论同业存单。分析师们都在猜测它的未来，有人看好未来同业存单继续发展，也有人认为监管层很快就会下手遏止。

虽然我作为吃瓜群众只能看个热闹，但是呢，看热闹不得拉上大家一起看嘛，所以写篇文章介绍一下同业存单，顺便做个数据分析，给广大过不了情人节的战友们送一波温暖（大误）。

 

从同业业务说起

金融的本质，就是借钱。为了满足不同人各种各样的借钱需求，同时保证借钱活动能正常进行，金融市场才有了现在千奇百怪的业务模式、产品和监管体系。同业业务是其中非常特殊的一种借钱模式。它实际上是银行、信托、券商等等金融机构之间相互借钱。一般来讲，主要是银行之间相互借钱。

为什么这些财大气粗的机构需要相互借钱？再富的富人，也会有周转不开的时候，这种情况叫做流动性不足。这时候，就要临时找朋友借点钱补一补亏空。好比公司每月15号发工资，到了双11正好月底，卡里没钱，这时候就会向信用卡、花呗或者父母亲朋求助。随着金融机构的资金配置越来越紧凑、高效，借钱补充流动性的需求就会越来越多，渐渐的就形成了专门的同业业务以及同业资金市场。

但是，2010年之后，同业业务的目的就不再限于互相拆借，“借钱填补流动性缺口”这么简单了。经过开发，银行发现同业业务可以拿来赚钱了。

我们知道，银行机构基础的利润来源于存贷利差等传统业务。但眼前经济下行，一方面实体经济的规模缩水，之前连续几年央行提供的货币投放也突然关上了水闸，导致传统的业务在规模上已经难以再重现辉煌。另一方面，经济下行导致信用风险扩大，让银行机构的不良贷款率大幅上升，更进一步侵蚀了银行的利润。然而银行机构成千上万名员工还得靠利润吃饭，这种时候就得想别的办法，拓展业务内容以扩大收入来源。于是，同业业务开始被深度挖掘。

同业负债：错配与杠杆

银行业务里面，也分低端、中端和高端的玩法。传统的存贷业务规模大，简单粗暴，就属于银行业务的低端玩法。高端玩法涉及各种策略和衍生品，这里略过不谈。错配和杠杆，就属于中端玩法。

错配是什么？就是用短期资金去买长期资产。我们知道，利率就是资金的价格，而期限越长的资金利率就越高，价格也就越贵。所以，错配的实质就是用便宜的资金来买贵的资金，赚中间的差价。

银行中最朴素的错配就是短存长贷，比如吸纳三个月年化1.5%的存款，用这部分存款按照年化6%放贷款，相比于用同期年化2%的一年存款放贷，每年就多赚了0.5%的收益。错配的核心就在于，怎样才能找到更便宜的短期负债和更值钱的长期资产。在风险和监管都满足的情况下，当然是负债利率越低越好，资产利率越高越好。体现在期限结构曲线上，就意味着期限结构曲线越陡峭越好。比如下面的期限结构图，蓝线是同业存单YTM，绿线是中短期票据YTM，棕线是国债YTM，下方是利差。我们看到期限越长，利差越大，显然同业存单比其他二者更加陡峭。（*注1）

同业负债做错配相当好用，典型的手段包括同业理财，以及我们今天的主角——同业存单（*注2）。倒不是说它们在利率方面多么有优势，而是因为，它曾经是不纳入银行监管体系的。用同业负债来做错配，对于同业业务的双方，可谓是瞒天过海，合作双赢，这一点我们会在后文详细说明。

有了错配，也就有了杠杆。杠杆可能是金融市场里最让人血脉贲张的东西，通过负债来扩大自己的资本金，收益和风险同时被放大，非常的刺激。银行间市场，杠杆的逻辑其实很简单——第一，只要能借到钱，就能加杠杆；第二，借来的钱限制越少，杠杆效果越好。这两点简直就是在特指同业市场，因为同业负债流动性好（钱来的容易），风险小（银行信用风险能有多大？），再加上之前它还不怎么受监管，用来加杠杆简直不能更棒。

但同业负债里也不止有同业理财和同业存单两项业务。为什么它们能够在这几年风生水起，引起这么广泛的讨论？我们先从同业理财讲起。

同业理财：私藏压岁钱

银行的理财产品有两种，分别是表内理财和表外理财，而同业理财就是表外理财的典型代表。字面上看，两者的区别在于相关产品是否会进入银行的资产负债表，实际上则看银行是否承担理财产品还本付息的风险。最早，表外理财是不被纳入监管的，这意味着银行有了一个门路，可以借助其他机构的理财产品将存款转移，以适应各种各样的监管和考核要求。这就像是过年发压岁钱，小孩为了防止被父母全部没收，于是抽出一部分叫小伙伴帮忙保管，过几天等风声过了再还回来。然而表外理财毕竟是“偷偷摸摸”的事情，万一理财产品打了水漂就糟糕了，所以银行肯定得找个靠谱的人帮自己“寄存压岁钱”。市场上谁最靠谱？那当然还是兄弟银行们最靠谱，所以会把钱交给同行做同业理财，你办事我放心。

从15年以来，同业理财开始野蛮生长，成为银行理财总量最重要的增长点之一。尽管同业类理财在银行理财总规模中的占比仍不超过 15%，但在 2015 年全年理财资金增量 8.48 万亿中，同业类理财增长达 2.51 万亿，占比 29.6%；16 年上半年理财总增量 2.78 万亿，同业类理财增长 1.02 万亿，占比 36.7%。

银监会觉得这样不行。你们在我眼皮底下偷偷摸摸干什么呢？

毕竟同业理财一方面瞒天过海，不纳入考核体系，容易造成风险。另一方面由于表外理财做得太多，央妈和银监会本来希望自家孩子们出去拿钱支援实体经济，结果这群熊孩子假装很努力地把钱四处运作，其实资金一直在金融市场上空转，同业资金进入表外理财又重新投向委外资金，绕来绕去全是在金融市场上左手倒右手，实体经济压根没收到。于是上面大佬一怒之下，在2014年银监会发布127号文限制同业非标业务；2016年12月更是直接在中央经济工作会议里表示，将表外理财纳入MPA考核。

这下糟了。以前这瞒天过海的招式如今没法偷偷地搞了，以后每年必须一五一十地跟央妈交代清楚偷偷藏了多少压岁钱。除此之外，为了符合考核要求，从前偷偷多花的钱还得给赎回来，导致2016年底，表外理财产品面临大面积的赎回压力。由于赎回的多数是债券，一不小心还搞得2016年底的债券市场崩了个盘，鸡飞狗跳。

不管怎样，一个循环下来，同业理财最终被稳定在了监管可以容忍的规模下。

同业存单：备受宠爱的弟弟

一般来讲，家里如果生了两个男孩子，弟弟往往会因老来得子而备受宠爱。如果说同业理财是那个从小被混合双打的哥哥，那么同业存单就是备受宠爱的弟弟。

哥俩犯下的“资金空转”这件事呢，虽然似乎哥哥的责任更大一点，但弟弟也脱不开干系。但是结果是什么呢？哥哥被吊起来痛打一顿（表外理财纳入MPA考核），弟弟却只是训了两句就完事了。

为啥弟弟生来如此好命呢，很大程度上是因为弟弟生逢其时。近年，“利率市场化”概念喊到大家耳朵起茧，同业存单就是利率市场化的一个重要试点工具。不同于传统的同业存款等业务，同业存单的利率和发行价格都由市场决定，正好响应利率市场化的号召，好比在50年代出生取了个“建国”的好名字，根正苗红。

当然，根正苗红还不够，还得看市场接不接纳。可以看到，作为资产，2014年银监会发布127号文严格限制同业非标的同时，却未将同业存单纳入同业存款监管。作为负债，同业存单始终没有纳入同业负债监管体系，真可谓是万千宠爱在一身。你要问银行资磁不资磁，那肯定是资磁的呀，这么好的工具放着不用多可惜？尤其是对于竞争激烈、天天想着弯道超车的中小银行，同业存单就是一个千载难逢的好机会。再加上，同业存单兼具发行方便，流动性强，利率有竞争力的特点，毫无疑问是中小银行融资、放杠杆以及构建期限错配的好工具。

出身有了，市场认可度有了，地利人和已经凑齐，只差天时。只怪同业存单命太好，东风说来就来。

一方面，70%以上的同业存单的期限在半年以内，属于典型的货币工具。而自从2015年以来，货币市场利率大幅下行，意味着中小银行发行同业存单的融资成本降低，于是纷纷抢着发行。（图中是三个主要的货币市场7日利率基准，可以看到在2015年货币市场利率经历了一次剧烈的下挫，之后便一蹶不振）

另一方面，用同业存单获取的短期资金，不通过错配+杠杆来赚取收益似乎说不过去。正好，别忘了还有好哥哥同业理财。在货币市场利率下挫的同时，债券则进入稳定的小牛市，给同业理财提供了优秀的投资标的。于是同业存单和同业理财哥俩携手，开始了闷声发大财之旅。

轰轰烈烈的同业存单发行量暴涨，就此拉开序幕，且大有愈演愈烈之势。虽然17年以来坊间总有各种传言，比如“同业存单要纳入同业负债监管”啦，比如“监管层即将发布‘加强版127号文’目标直指同业存单”啦，不一而足。但捕风捉影的事情，哪里作得真，同业存单的发行量依旧在疯狂地增长着，完全不见减少。

不过，如果真的像传言所说，同业存单被纳入同业负债监管，可就是2017年债市的第一个大新闻了。去杠杆和流动性危机的主题贯穿2016年，债市已经完成了一波华丽丽的小牛转熊，如今再出现更多的利空，也不是什么奇怪的事情。

上半部分讲了讲同业存单崛起的逻辑，下半部分就该开始倒腾数据了。

下半篇的传送门：同业存单的简介与数据分析（下） - 知乎专栏

*注1：这幅期限结构图中，同业存单后半段利率飙升。但这并没有多少实际意义，因为目前的监管标准下，同业存单最长期限就是1年。只有少量在监管标准更改前的3年期存单还未到期，把利率曲线的长端顶的很高。此外，期限错配理应观察不同品种、不同期限的利差，为了方便阐述，文中就粗略地对同一品种的利差进行观察。

*注2：目前，同业存单并不纳入同业负债监管。但是从性质上来说，它确实属于同业业务中的负债业务。

 

以上内容由知乎作者Still原创，经授权转载自其知乎专栏【Still的数据分析笔记】 原文链接：https://zhuanlan.zhihu.com/p/25180175

***相关阅读推荐***