了解利率市场化和利率走廊，就会理解央行调控利率的策略，更易理解货币市场利差，也不会简单地将央行逆回购和MLF中标利率的上升简单理解成“加息”或“变相加息”。

什么是利率走廊？

利率走廊它就是个“走廊”，央行将各种利率浮动困在走廊里，围绕他的目标政策利率波动，以达到货币政策目标。

这个机制我们还在探索中，先看成熟的欧央行，感受一下利率走廊的画风：

为什么需要利率走廊？

央行有传统的三大法宝：存款准备金、再贷款（再贴现），公开市场操作。

准备金被认为是“猛药”（降龙十八掌），优点是调整整体资金面，是大规模杀伤性武器，不过，近年因金融创新和表外规模的扩张，使这一数量型工具难以精准实现目标。

调准，实际上不准。 

而银行向央行申请贷款……容易让大家怀疑： 

这样，反而可能进一步加重该银行的流动性缺口。这就是污名效应（Stigma Effect）。

为此，三大法宝中仅公开市场操作（六脉神剑）硕果犹存，加上金融市场日益发达，货币政策调控需要逐步从数量型转向价格型。

而短端的货币利率是利率传导链条上的开端。

虽说利率市场化了，但也不能任由它上窜下跳，大家无所适从，市场剧烈动荡，央妈还要找一个方向盘。

因为前期金融市场不够完善，短端利率波动大、衍生市场不发达，短端利率难以有效传导至长端，所以前期央行通过调整存贷款基准利率，直接作用实体经济。

但市场在进步，我们要向前看，要借鉴发达市场经验，要更市场化的工具，要四两拨千斤！

随着金融市场普及“高铁”（大额支付系统），央行得以改进货币操作，建立利率走廊，有效稳定流动性和利率预期。

这一模式在全球金融危机后几乎成为各国央行的潮流。

走廊应该多宽？

宽度越大呢？

利率波动越大，越不稳定，银行越心慌。

因为不知道今天用出去的钱，明天还能不能以同样的利率借到，甚至能不能借到都是问题，所以银行需要额外囤积一笔钱，用于对冲利率波动的风险，而且他还不敢轻易投资到期限长、收益高的资产。牺牲了一部分盈利。 

因此，稳定的利率对银行来说很重要，尤其现在经济下行，如果“银心稳定”，可促使他们主动放款给实业，刺激经济。 

宽度越窄呢？

过于稳定的利率，降低银行对风险的警惕性，容易积累更大风险（明斯基“稳定即为不稳定”假说）。 

另外，按走廊设定，当利率窜出走廊上限，说明流动性紧张，央行需要动用公开市场操作，把利率调节至走廊内。如果宽度太窄，利率就会屡屡“出轨”，意味着

嗯，对，意味着货币政策的成本越大。

所以，走廊的宽度就取决于：

公开市场操作的成本，银行的利率敏感度，外部冲击等内外多种因素的综合权衡。

走廊的上下限如何定？

据研究，合适的上限是SLF（常备借贷便利，外号酸辣粉），对象已推广到全国中小存款性金融机构，利率由央妈按调控需要来定。 

合适的下限是超额存款准备金利率。 

总之，天下银钱均源自央妈，上限是银行向央妈借钱的利率，下限是银行向央妈存钱的利率。

作用逻辑：当市场利率上升并突破走廊上限（SLF），银行就不需要去市场上融资而是直接找央妈借钱，因为SLF利率更低嘛；相反，如果市场利率下降并突破走廊下限，银行就不出钱了而是直接存在央妈那，因为超额存款准备金利率更高嘛。

理想中，上限更多地用于应对意外冲击和稳定预期，平常只是指示牌，可信度强的话可以“备而不用”（所以叫“常备”嘛），大大提高货币操作效率。

这就是理想中的利率走廊的自动稳定器功能。

完美！

走廊及政策利率如何形成？

从路线图来看，要若干年才能建成完备的利率走廊。

第一步：在一个“隐性的政策利率”（未必宣布）周围建立一个事实上的利率走廊。

第二步：逐步收窄事实上的利率走廊。这样，利率波幅降低，让市场逐渐将某种短期利率看成“央行的政策利率”，将其作为定价基础并发展衍生工具来对冲风险。

之后，进入第三步：取消基准存贷款利率，并宣布建立“短期盯住政策利率和中长期参考M2增长率”的新政策框架。另外可建立一个显性的利率走廊，走廊之内继续用公开市场操作来维持一个更窄的、事实上的利率走廊。

这个过程，也是市场对央行建立信任的过程。

预期稳定后，短端政策利率再传导至长端，乃至整个市场和实体，央妈即可扬“廊”万里。

完美！

在路上

当梦想照进现实，据3月20日央行新发布的工作论文，解读利率走廊现状：

我国央行利率体系一定程度上已具备了“利率走廊”功能。

没错我们正在建篱笆并把羊群引进走廊，在路线上稳步前进：

存贷比——障碍拆除；

准备金考核——由时点法改为平均法；

公开市场操作——常规化；

SLF交易范围——扩大至中小行……

而且操作模式日益有国际范儿。

经验上看，市场越健全，央行引导力更强，走廊更窄，我们目前的走廊宽度约高于200个BP，近期SLF利率有所提高。

（央行）应尽快明确新的短端货币政策利率和目标水平。

说明“隐性的政策利率”（利率锚）还没有明确，市场已经初步形成了政策利率的预期。参考国际做法，曾有专家将短端政策利率设想为7天SHIBOR，或者央行7天回购利率，或者R007，或者DR007（自16年三季度报告提到DR007对“培育市场基准利率有积极作用”，很多人把它看成基准利率，从设计框架来看，的确这个更像）。

在均衡水平政策利率基础上，探索完善合格抵押品机制。

理论上，央行存贷款的收益成本应当匹配，因此目标利率通常设在走廊的中间。

但因为借钱需要抵押，因而走廊内上下区间实际上并不对称，偏离均衡水平的政策利率，同样也会导致扭曲和金融危机！

我们还要完善抵押品，合格抵押品范围不能太窄，要有可得性、规模性、便利性，完善评级制度，增加透明度……

（还要进一步）减少市场资金套利机会……有效开展利率引导。

   从央行放水源头来看，利率相对稳定，一丁点调整引起市场纷纷猜测，随着交易商范围越大、越复杂，利率波动也越大。各市场因主体资质、交易机制、抵押品不同，利率分化是正常的，但利差持续扩大且波动剧烈，一般是资金融通及利率传导出了问题。货币市场出现分割，影响利率走廊的信任度。

       由于利率走廊是对“存款类机构”的救助渠道，如果银行出于监管（MPA）或风险（萝卜章）等考虑，不愿意“救助”非银，大量资金淤积在银行层面，R007一度离DR007越来越远，波动越来越大，非银只能去交易所融资，但交易所资金供给没有增加，还有转债冻结资金的扰动，结果形成“银行流动性充足、非银流动性紧张”的结构性问题，再引发恐慌，造成钱荒。

另外还有金融机构对实业的资金传导问题，又形成另一个资金市场分割。

政策传导是一个头疼的问题，尤其是经济下行期，企业赚钱难风险大，银行负债成本大贷款基准利率也低，又没啥好资产可投（除了地产），上面费老鼻子劲设计这个框架那个机制，放出去的钱，有些熊孩子拿去浪、去炒，真正需要钱的截不住盘子，很多中小企业转向民间借贷，有些甚至要去借高利贷……

而央妈动辄要背上“货币超发”的黑锅…… 

不可否认，世界风云变幻，政策面临的约束更错综复杂，相信央妈的智慧，将走廊完善，平抑短端波动，提升政策利率认可度和基准性，实现“运筹走廊之中，决胜千里之外”。

  

主要参考文献：

央行工作论文《中国稳健货币政策的实践经验与货币政策理论的国际前沿》（2017.3.20）《利率走廊、稳定性和调控成本》（2015.11.17）