原创作者：SLY      来源于：债券圈

导读

2017年开年以来，债券市场最受关注的焦点之一莫过于同业存单持续高利率发行，刚开始利率的高企模式让市场摸不着头脑，后续持续“高烧不退”更是搞得市场晕头转向。按理说，竞争的市场机制下没有谁会主动做亏本买卖：为剔除期限利差的影响，选择相近期限的债券品种与同业存单进行比较，存单发行主体为银行类机构，其信用风险较企业类主体低；同时存单所具备的各种“特殊技能包”使得其流动性较短融存在优势，从而流动性溢价也相对较低，粗略看来似乎从利率定价模型角度并不能找到存单利率持续高企的合理理由。并且，结合目前畸高的收益率水平，存单本身低资本占用、无需缴准等优势因素使其潜在市场需求极大，从供需角度来说其收益率持续维持高位貌似也不合常理。但是，就算有这么多的科学道理，存单利率仍旧是我行我素，坚决不肯掉头向下，同期限债券品种与存单利差也处于高位，颇有“不撞南墙不回头”之势。那到底是科学道理本身存在问题，还是存在遗漏的思维角落呢？本文从定价模型、供需关系以及监管制度等角度展开，剖析“同业存单之解与劫”，并且对二季度存单市场状况进行展望。

正文

一、定价模型角度

谈及资产定价模型，最先想到的就是资本资产定价模型（CAPM）：资产价值由未来包括利息和本金的现金流入和折现率决定；而对于债券来说，未来现金流入从发行后就能确定（忽略兑付风险），因此，债券价值的关键在于折现率的确定。根据CAPM模型：某证券的期望收益=无风险资产收益率+证券的贝塔系数*风险溢价，即R＝Rf＋β*（RM－Rf）；对于国内债券市场的定价而言，无风险收益率Rf为国债收益率水平，而风险溢价（RM－Rf）与特定主体的信用以及流动性等风险因素相关，证券的贝塔系数β则与对应市场的系统性风险有关，例如债券市场和股票市场，或者细分的各种类债券市场。

在资产定价模型的基础上，针对前述相近期限的存单和债券品种等收益率差别进行简要分析：将分析区间定位于以下两个时期，一是去年年末债券市场受到冲击的时期（黄色区域），二是今年年初至今存单利率大幅高企的时期（蓝色区域）。首先，对于黄色区域而言，特朗普财政扩张政策预期等利空因素影响下，无风险利率大幅攀升，并且由于流动性和未来通胀等风险因素使得风险溢价异常提高，叠加整个债券市场面临高企的系统性风险，Rf、β、和（RM－Rf）三个因素共同作用下形成债券收益率的脉冲效应。再者，对于蓝色区域而言，存单和其他债券品种的走势有所分化，两者利差大幅走阔，导致该现象的原因：目前来看，并非来自于信用以及流动性等风险因素使得存单风险溢价大幅高于其他债券品种（虽然去年年末曾面临流动性枯竭的局面，但是今年以来存单的流动性相对更好），叠加一致的无风险利率因素，其内在的原因唯一的可能就是存单市场的系统性风险大幅提高，即同业存单市场的β值相对其他债券品种市场而言出现异常。分析来看，存单市场系统性风险相对提高的原因主要是存单的特殊性质所致：在同业存单-委外等金融链条的作用下存单同时作为资产端和负债端而存在，由于前期债券市场大跌后资产端普遍处于大幅亏损状态；一方面为防止资产端浮亏实现，发行机构只能选择续发到期存单，叠加去年末存单市场曾出现流动性枯竭的背景，负债端接续压力使得存单市场整体的系统性风险上升，另一方面出于去杠杆的监管基调，作为加杠杆手段的存单受到的监管压力持续推升却并未释放，是否纳入同业负债等可能的监管手段将使得存单前期独有的监管和市场优势逐步消失，进一步加大存单市场的系统性风险，上述两方面因素使得存单市场的β值相对大幅提高，进而使得存单市场的收益率较同期限的其他债券品种畸高。

二、供需关系和监管制度

近年存单市场的迅速发展得益于监管推动：区别于其他同业负债，存单不受1/3的比例限制；并且不需要缴纳准备金，使其成为存款的良好替代手段；同时标准化合约使得摩擦成本降低，提高存单市场整体流动性。利多的监管环境下，存单成为吸储能力较弱机构的规模扩张之手，中小银行利用存单从大银行等同业机构获取负债端支持，而存单取得爆发式增长。

存单具备的优势使其潜在市场需求较大，银行类机构持有存单可以在降低资本占用的基础上提高组合收益率；而今年以来存单利率持续高位发行使其对高资金成本的非银机构吸引力增大。前期杠杆监管政策宽松的环境下，非银机构利用通道优势进行加杠杆操作，提高息差策略的收益率，而银行类机构受制于内部制度等原因对杠杆控制较为严格；基于非银杠杆监管较弱的比较优势和其投资同业存单权限逐步放开，银行类机构逐渐将表内资产转到表外，即通过同业存单—同业理财—委外等链条委托非银机构进行资产管理，获取杠杆的收益，而从下图中也可以看出2014-2016年商业银行存单持有占比逐步降低，而非法人机构的持有占比逐步上升。2016年后期和2017年至今，监管政策转向去杠杆方向，非银机构原本加杠杆通道优势相对消失，面对高成本的负债端，需要在不增加甚至降低风险的基础上尽量扩大资产负债息差，而利率高企的存单给予非银机构更大的持有动力，信用风险和流动性风险更低的属性也使其持有风险相对较低。

总体来看，存单的优质属性结合高企的利率使得其潜在的市场需求极大，但是为什么存单利率却一直高居不下呢？从供需关系的角度来说，需求曲线右移的情况下要保持价格的不变甚至下行，只能通过供给曲线的向右移动实现，即供给量的大幅增加。今年一季度存单的发行量和到期量远高于其他季度，特别是2月和3月份接近2万亿的发行规模，整体发行供给压力大幅增高。

除去前述负债端接续压力以及监管落地前的抢跑行为等因素造成发行供给量大幅增高之外，存单发行期限短期化也是造成存单目前以及后续可能的滚存压力增大的原因之一：基于目前存单发行利率下资产负债倒挂或者息差很薄的状态，叠加对二季度及后期资金面的相对乐观预期，机构在存单发行期限的选择上偏向1M和3M等短期限品种，以缩短高成本影响区间；但是该发行方式下负债端的滚存压力较大，连续发行使得当前和后续的区间供给量进一步增大，存单短期化行为是否转变也将关系到后续存单市场的区间供给压力。总体来看，目前存单市场就是“发行机构不得不发，配置机构乐意持有”，整体处于供需放量后的高位平衡状态。那存单利率和发行量到底何时掉头向下，以及二季度存单市场状况如何？

三、利率何时掉头，二季度存单市场展望

谈及存单利率何时掉头向下，首先必须要明白利率维持高位的原因：如前文所述，资产端浮亏是否到期或者止损、负债端到期接续的发行压力以及监管政策的可能收紧等系统性风险因素使得存单市场的β值阶段性畸高，那么只有等到上述系统性风险因素逐步释放，存单市场β值畸高的状态才能改善，从而使得存单利率相对同期限类似债券品种才有可能掉头向下。那么二季度来看，上述因素到底会怎么演变呢？

首先，从供需关系角度来看：需求端始终是存单收益率下行的主要驱动力之一，而供给端主要还是取决于到期量和规模扩张的动力，一方面，从二季度到期量来说，依据一季度末存单存量，假设二季度4月和5月的1M发行比例均位于（10%，40%），而二季度发行的3M均不会在二季度到期，所以不存在到期滚存压力。基于上述条件，4月份的存单到期量为11465亿，到期压力较小；5月份到期量视4月份发行的1M期限占比而定，到期量区间位于（13619，17058）亿，而6月份到期量视4月和5月份到期量而定，到期量区间位于（14732，20193）。因此5月和6月的存单到期量主要取决于存单发行短期化的行为能否改善，即存单利率能否有实质性的下行以及对未来资金面的预期是否有所改变。从3月相对1-2月1M发行比例的大幅下降和6M及以上发行比例有所上升来看，后续存单短期化得行为可能会有所改善，但是对比一季度各月份的存单到期量而言，二季度到期量均会继续大幅上行。同时，从二季度存单市场的规模扩张动力预计会有所缩减，即前期迅速扩张的委外投资规模会有所遏制，导致对应发行量与到期量间的差值会有所缩窄。总结来看，二季度由于各月到期量较一季度实质性的抬升，到期滚存的速度仍会继续增大，但是相对于1-2月存单发行严重短期化的行为预计会有所遏制，并且叠加二季度亏损资产逐步到期或者止损，到期滚存的加速度将有所下滑；并且资产负债息差薄甚至倒挂的条件下新增委外投资规模的动力下降，使得发行量与到期量间的缺口呈缩窄趋势（1-2月到3月的发行与到期量缺口缩窄也可大概推断出该趋势）；从定价模型看，即反应系统性金融风险的β值会逐步下降。

再者，从监管的角度来说：同业存单由于其各种优势作为实现资金挪腾的有效工具，将资金从负债能力较强的大型机构转移到资产能力较强的中小型机构中，一方面有限的息差空间在多环节的分割后使得各方息差空间变薄，处于委外链条的上游机构的息差分割议价能力较强，而处于下游的机构息差议价能力较差，但是下游机构的内外杠杆限制较少，其可通过加杠杆的方式实现较高收益；在上述委外链条的驱动下，资本市场实现整体资金资源的优化配置。但是，随着加杠杆进程的深化，资本市场的杠杆率步入过高的状态；为防范系统性金融风险，监管政策转向去杠杆的方向，央行通过量价收缩源头货币供给后，委外链条不仅息差空间缩窄，并且整体稳定性大幅降低，而各方利益原有分割体系遭到破坏，新的分割体系形成过程中各方势力为争取利益群雄混战，资本市场不乏出现类似去年年末的腥风血雨状态，相对势力强弱的不断切换使得各方间歇性地承受着内外压力（如上篇《钱荒往事》中所阐述的银行和非银类机构资金面紧张的结构性切换）；而央行作为资本市场的主导者坐拥大局，虽然不得不承受外来势力的影响，但是仍掌控着资本市场去杠杆的基本方向。而作为实现加杠杆的重要环节，同业存单的监管首当其冲：前期将广义信贷纳入MPA考核指标以及资管理财新规等去杠杆措施出台后，同业存单作为实现资金杠杆的关键工具，后续预计也将面临严格监管，将同业存单纳入同业负债占总负债不超过1/3的监管范围，并且可能配合实施其他监管手段（个人感觉同业存单监管政策出台可能会从委外规模扩张部分得到有效控制后正式开始，即“广发郭磊博士所阐述的降低第二层金融结构性杆杠的第一步尾声”，以防监管政策落地造成系统性金融风险，并且遏制后续存单利率下行后存单市场再次无序扩张）。但是从另一个角度来看，同业存单监管政策落地后，其监管红利将有所下降，从而导致存单利率较前期产生实质性的台阶提升，即后续存单利率会降低，但是预计不会回到前期的水平，即同业存单利率畸高可能之解即为其可能之劫（而从定价模型来看，即反应系统性金融风险的β值会下降，但是监管政策红利的逐步削弱使得风险溢价RM－Rf会有所提高，导致存单利率水平的抬升）。

 

以上内容由SLY原创，转载于债券圈。版权归原作者持有。

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