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【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报：港交所国债期货合约上市在即

原创作者：董德志 柯聪伟      来源于：国信固收研究

香港交易所推出的五年期中国财政部国债期货（HTF）合约将于4月10日正式交易，这是全球首只对离岸投资者开放的在岸利率产品。HTF给离岸投资者管理人民币利率风险提供了更便捷、透明的工具。

表1：港交所HTF合约细则简介及与中金所5年国债期货合约对比

具体来看，对于港交所推出的五年期中国财政部国债期货（HTF），主要需要注意以下几点：

1、合约的投资者结构

港交所推出的国债期货合约可以供不同背景的投资者参与，与中金所的国债期货产品相比，港交所的国债期货的一个最大的不同就是境外投资者和国内的商业银行、保险公司等不能参与中金所国债期货的主要国债持有机构可以参与其中，这一类投资者或机构的保值需求非常大。

2、合约结算方式

港交所推出的国债期货合约结算方式为以现金结算合约差价，这主要是因为HTF合约的投资者既有境内机构也有境外机构，境外投资者在参与中国银行间市场获取现货方面相比境内投资者来说是处于劣势的，另外HTF是离岸交易的债券期货，没有债券可供实物交割，还会存在托管以及转托管等方面的问题，所以对于HTF来说，采用现金结算比实物交割更为合理。

3、合约的报价方式

HTF合约的报价方式采用按照合约金额的百分比进行报价，举个例子，如果HTF1706合约的报价为99.388，则该价格代表的期货合约价值为99.388%*500,000=496940元。

4、做市商制度

HTF合约引入做市商制度来提供流动性支持，做市商的背景将会在一定程度上影响国债期货的报价。

5、合约交易时间

HTF合约的交易时间为9:00-12:00，13:00-4:30，而这与中国银行间债券市场的交易时间一致。

6、国债篮子的确定

HTF合约的债券篮子由中债登按照相对流动性系数，从债券池里选择流动性最好的3只国债（若两只国债流动性系数相同，选择上市较晚的），一篮子国债一经确定，在有关期货合约合约期内不做调整。债券池由中债登在新期货合约发行日前第5个工作日，按照以下条件选取：中华人民共和国财政部发行、人民币计价、在银行间市场流通、每年付息一次的附息式固定利率国债和基于期货合约的最后一个交易日的待偿期不少于4年（包括4年）同时不多于7年（不包括7年）。

这里需要注意的有两点，第一点是HTF的国债篮子范围为合约最后一个交易日的剩余期限为4-7年（不包括7年），中金所的TF和T合约的可交割券范围为合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年和6.5-10.25，HTF的国债篮子范围与T合约的可交割券范围有一点的重叠。第二点是HTF合约的国债篮子只有3只国债，以HTF1706和HTF1709合约为例，HTF1706和HTF1709合约的国债篮子为170006.IB、170001.IB和160021.IB，其中170006.IB为中金所10年期国债期货合约的可交割券，三支券的体量一共为1652.4亿，相比中金所国债期货10几支可交割券来说，HTF合约现货体量较少。

7、参考结算价的确定

HTF参考结算价分为一篮子国债的每日参考结算价及国债期货合约参考结算价。

（1）一篮子国债的每日参考结算价计算：

其中ri为一篮子国债中第i个国债当天的中债收益率；n为一篮子国债内国债的数目，目前为3；B(T)则为一篮子国债当天的每日参考结算价。

（2）国债期货合约参考结算价计算：

其中F(T)为期货合约参考结算价，reporate为市场融资成本，具体采用计算日的中债登的截至17:00的系统自动生成的7天回购利率。

以2017年4月7日为例（示例用），170006.IB、170001.IB和160021.IB的中债收益率分别为3.2300%、3.0797%和3.0724%，R007为2.9123%，HTF1706和HTF1709合约的到期日分别为2017-06-09和2017-09-08，则r为3.1274%，B(T)为99.4188，HTF1706和HTF1709的t分别为63/365和154/365，HTF1706和HTF1709的国债期货合约参考结算价分别为99.4188*（1+63/365（2.9123%-3.1274%））=99.382和99.4188*（1+154/365（2.9123%-3.1274%））=99.329。

另外，我们可以得到HTF合约的结算价的跨期价差（HTF1706-HTF1709）：

其中t1-t2为近月与远月合约到期日之间的间隔，为3个月。

8、合约久期的计算

合约参考结算价的计算公式：

以2017年4月7日为例（示例用），R007为2.9123%，r为3.1274%，B(T)为99.4188，HTF1706和HTF1709的t分别为63/365和154/365，HTF1706和HTF1709的国债期货合约参考结算价分别为99.382和99.329，两个合约的久期为：

9、合约的保证金水平

港交所规定期货合约的基本按金和维持按金分别为4974元人民币/每张和3979元人民币/每张，跨期套利的基本按金和维持按金分别为3631元人民币/每对和2905元人民币/每对。

以上内容由国信固收董德志、柯聪伟原创，转载自国信固收研究，内容略有删节。完整版可移步《固定收益衍生品策略周报：港交所国债期货合约上市在即》

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【联讯固收】香港国债期货你需知道的一切

原创作者：联讯证券董事总经理 首席宏观研究员 李奇霖、研究助理 钟林楠      来源于：联讯麒麟堂

正文

2017年3月24日，香港交易所发布公告宣布，4月10日将在香港市场推出5年期国债期货合约，这是我国第一个离岸（即不在内地）的国债期货合约，受到市场瞩目。

（1）为什么要推出香港国债期货？

纯粹从投资角度看，香港国债期货的推出是为了给境外投资者增加规避利率风险的对冲手段，提高国内债券市场的开放度。

此前，受法规限制，境外投资者不能参与内地的国债期货市场，这意味着他们进入中国债券市场只能单向做多，做波段只能赌债券价格上涨，他们所持有的7000多亿的债券存量资产（图1）也暴露在利率风险中。

图1：境外机构目前持有国内债券7000多亿

而在推出香港国债期货后，境外投资者多了一个做空的工具，既能用于套期保值，也可直接套利，减轻利率（价格）变动带来的投资损失甚至获利。

比如说我在现货市场上买入1亿国债同时卖出1亿的香港国债期货合约，1个月后，持有的国债价值下跌至0.9亿，国债期货合约下跌为0.8亿；那么我卖出国债损失0.1亿，买入国债期货合约平仓获利0.2亿，净获利0.1亿。   

（2）为什么选择5年期的国债期货合约？

香港国债期货合约首推5年期是基于现实与历史经验的双重考虑。

经验看，5年期是国际上较为成功的合约期限之一。中金所有5年期与10年期两种国债期货合约，顺序也是先5年后10年，取得了不错的效果。目前国内5年期每日的成交规模稳定在名义本金120亿左右，能较好的反映市场情绪，与现货市场互联互通。

现实来看，当前我国的中期国债（即处于4-7年）规模庞大，存量有大约3.2万亿，流动性相对较好，是目前境外大型机构投资者持有的主要券种。同时，5年与公司债企业债的久期、境外投资者持有债券组合的久期也比较接近，有利于境外机构进行套期保值，规避风险。

（3）香港国债期货合约是如何设计的？

如表1所示，5年期香港国债期货合约代码HTF，以人民币计价，每张合约的面额是50万元，期限是3个月。交易时间分为早市9:00-12:00、午市13:00-16:30两段。

上市交易的合约暂定为两种，以最近的两个季月为准（3、6、9、12月），由于当前已经处于3月末，4月7日上市的将是6月与9月到期的合约，记为HTF1706与HTF1709（HTF表示5年期的香港国债期货，17表示2017年，06、09表示在6月与9月到期结算）。

由于50万的面额过大，若直接报价过于冗长，为便捷报价交易，每份期货合约的交易报价将以市场价格占初始合约面额的百分比计，保留三位小数。比如说，某个时点我们看到HTF1706价格是98.000，那就意味着面额为50万的合约现在价值50*98.000%=49万元。

涨跌幅限制上，国内对于5年期国债期货合约限制最高涨幅为1.2%，香港期货合约暂无规定，但规定了价格的最小波动幅度为0.002%，这意味着HTF06的价格每变动0.002%，合约价值就变动50万*0.002%=10元。

表1：港交所期货合约与中金所期货合约的简单对比

（4）与期货合约对应的国债有哪些？

正如前面所介绍的，国债期货背后必然是承载着国债的。从港交所公布的细节看，香港国债期货合约对应的是票面利率3%的5年期的理论券，而实际标的则是中债登选定的一篮子债券。

这一篮子债券目前暂定包含3支个券，数量可根据后续实际情况进行调整。在挑选时，中债登需要先筛选出在银行间进行交易的固息国债；然后，在其中挑选期限在4-7年之间的中期国债组成债券池；最后，在债券池中挑选出交易最为频繁，流动性最好的三只债券组成一篮子债券。每季度，中债登需要对一篮子债券进行更新调整。

（5）到期后如何结算（交割）？

国债期货合约的结算方式分为两种，一种是实物结算，一种是现金结算。

内地的国债期货市场是实物结算，最终涉及到实物交付（即国债现券）。比如说我是一家私募基金，到期进行结算时，中债登在对我买入与卖出合约情况进行清算后，发现我净卖出了1张合约，那么我就要在市场上买入面额100万的可交割国债（国内一张合约100万），把它交付给买我合约的人，并获得经转换因子调整后的发票价格。

香港国债期货合约则是采取现金结算，它在最终结算时不涉及到实物。以同样一个例子，我净卖出了1张合约，它现在的价值是48万，那么在结算时我不需要在现货市场上买国债现券交付给买方，直接划拨48万现金给买方即可。

为什么香港国债期货合约不与内地一样采取实物结算的方式呢？

我们认为原因可能在于：境外投资者本身投资规模不大，真正进入最后结算更少。如果要进行实物结算，那么港交所还需要与中债登建立类似于中金所与中债登之间的互联系统，成本高，流程会更加复杂。而采取现金结算直接在港交所内部进行结算，方便快捷，成本低。

（6）香港期货市场如何与内地债券市场联通？

这与香港国债期货特有的价格体系有关。

香港国债期货合约有两个重要的价格，一个是投资者在市场上买卖一份合约的价格，即交易价；还有一个是参考结算价，它是进行隔夜持仓日终保证金结算时用于计算每张合约价值的价格。比如说某一天我买了一张合约，价格是97.000（即这张合约价值97%*50万=48.5万），但当天的参考结算价可能是98.000（即结算时，这张合约价值是98%*50万=49万元）。

交易价格主要受市场供需影响，而参考结算价则是中债登依据内地银行间债券市场的现券价格计算所得。

1）中债登挑选出与国债期货合约挂钩的银行间债券，组成一篮子债券，即我们在（4）问中所提及的。

2） 对一篮子债券当天的收益率先取平均数，然后再把它贴现到计算日得到当天的国债现货价格。

3） 利用公式：期货参考结算价=国债现货价+国债现货价*[(到期结算日-计算日)/365]*(融资利率-国债到期收益率)，得到当天国债期货的参考结算价。

从计算过程看，随着到期结算日的临近，期货的结算价将逐渐收敛至国债现货价（因为到期结算日与计算日之差越来越小）。与此同时，交易价也会逐渐趋同于结算价，从而使：国债现券价≈期货结算价≈期货交易价。

为什么这么说？我们以一个例子来看。

假设在结算的最后一天，结算价与现货价已经收敛至98元，而交易价仍是97。这意味着如果我在期货市场上以97的价格买入合约，等待交割，我就能获得98元，有1元钱的套利空间。但很快投资者会发现其中的套利空间，都会选择这种策略，对合约的需求上涨，最终会使得交易价格上涨至98，收敛至现货价与结算价。

所以，参考结算价其实是充当了中介的作用，使香港期货市场的交易价格最终收敛于内地债券现货市场，稳定控制期现价差，实现两个市场互联互通。

具体看，如果香港国债期货市场超涨，（现货价格-期货交易价格）缩小至极致，那么境外投资者就可以选择做空香港国债期货合约，即先卖后买；同时做多现货，即先买后卖，实现获利。在这种操作策略下，期货市场价格会回落，而现货价格相对上涨，期现价差会扩大恢复。

但是这种参考结算价的设置是否的确真实有效还待检验。原因有三：

第一，因为银行间市场属场外市场，报价并不连续，与场内交易比流动性差，透明度低，且一篮子债券中只有三支个券，如果不严加监管，或许存在着机构操纵现货市场，影响结算价从而在期货市场谋利的可能。

第二，由于场外交易，内地债券市场当天的成交价可能是此前买卖双方约定好的价格，那么这样计算出来的结算价是滞后于当前市场的。

第三，一篮子债券中三支个券各自成交的每日占比并不稳定，带来了结算价计算中的不确定性，很难锁定套利收益，不利于套利者的大规模参与。

（7）对国内债券市场的影响与展望

明显的一点是，香港国债期货的推出给境外投资者创造了做空的工具，投资国内债券市场的风险降低了，国内债市的吸引力会有所提高，买债的钱会增多，从而对债市构成利好。

但这种利好有限。一是目前境外投资者已经能够利用外汇衍生品进行对冲，离岸利率对冲需求未必很强；二是最近两年境外投资者持有的境内债券资产规模变动较小（图1），说明境内市场目前并未有较高的吸引力，且当前全球进入货币边际收紧周期，债券资产可能并不是最优的配置选择，也会削弱进入中国债券市场的流量。

对于境内投资者而言，受资本管制影响，参与香港国债期货市场的规模有限，仍然主要由境外投资者主导，对国内投资者影响不大。但如果“债券通”发布，采取“沪港通”的形式，使国内投资者能投资离岸市场，那么到时国内投资者可能会有新的交易策略与模式，比如跨市场套利策略。

以上内容由联讯固收李奇霖、钟林楠原创，于3月26日首发于联讯麒麟堂 完整版请查看《香港国债期货你需知道的一切》

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