原创作者：杭州银行金融市场部朱伟庭      来源于：宏观烟酒猿

经历了本轮债券熊市的人可能都会注意到，国开与利率互换的利差快速收窄甚至倒挂，并且至今仍在低位徘徊，对此，市场也有很多不同的分析和解读，本文对比了2013年和2016年两轮债券熊市，试图找出一些利率互换与现券走势背离的原因。

• 原因之一——参与主体不同

    比较常见的解释是两者的参与主体不同导致利率互换通常具有一定的领先性。利率互换市场的主要参与者是政策性行、五大国有银行、股份制行、大型城商行、券商及外资银行等相对更专业，掌握更多信息的机构，当市场出现反转的时候，这些机构往往能跟及时的做出调整。

    比较典型的例子是2013年债券熊市时，利率互换市场调整的时机和幅度均大幅领先现券市场。2013年5月初利率互换开始上行，5年期国开债与5年期repo利差开始收窄，至6月初现券收益率开始上行，但幅度不如利率互换，两者利差最终在6月20日达到最低点，此后现券收益率开始补涨，两者利差重新扩大至正常水平。

    本轮熊市也是如此，2015年末，国开债与利率互换利差开始从高位震荡回落，但仍处于历史均值附近，2016年8月，央行开始缩短放长策略，货币政策正式从宽松转向中性，两者利差开始进一步收窄，并在12月初及2017年1月初两度探底。

• 原因之二——DR横空出世

    仔细观察两轮熊市时国开债与利率互换利差走势，我们发现还是存在不同之处：其一，本轮熊市两者利差的最低点远低于2013年的低点，甚至出现倒挂；其二，2013年两者利差达到最低点后很快得到修复，本轮熊市两者利差出现了二次探底，而且至今仍在低位徘徊。我们认为导致本轮国开债与利率互换利差缩小还有其他原因——DR的出现。

    DR利率是代表存款类机构的质押式回购加权平均利率，只能以利率债作为质押物，外汇交易中心自2014年12月15日开始发布。2016年第三季度货币政策执行报告中，央行提到银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（市场习惯以DR007指代）贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行，此外央行各级官员也在多个场合多次提到DR利率的稳定，DR利率的地位提升，有望成为新的基准利率。

    而目前利率互换挂钩的标的是FR，即质押式回购定盘利率，它与DR的区别在于：1）FR包括了所有银行间参与机构，而DR仅包括存款类机构；2）FR是每日11点30分前所有成交的质押式回购交易利率的中位数，而DR和R均是加权利率。

	DR	R	FR
包含主体	存款类机构	所有机构	所有机构
计算方式	加权平均	加权平均	中位数

    正是这些差异导致了三个质押式回购利率出现了分化，DR是目前央行最关注的利率，代表了存款类金融机构的融资成本,是央行构建利率走廊中无风险基准利率的组成部分；R代表了全市场融资成本，但由于存款类金融机构单笔金额较大，加权后非银行金融机构对R整体影响较小；FR采用中位数计算方法，非银行金融机构交易分散，笔数多、金额小，因而FR成为受非银机构融资成本影响最大的一个指标。

    而在DR推出后不久，央行又开始推行MPA考核，限制了银行对非银金融机构融出资金，此后央行货币政策转向，流动性开始趋紧，非银融资成本开始明显抬升。

    通过对三者的相关性分析我们可以看到，DR诞生之初和FR的相关系数就低于R和FR的相关系数，但在货币政策宽松时期，相关性保持相对稳定，2016年下半年货币政策转向后，DR和FR的相关性开始显著下降，与此同时，以FR为基准的利率互换开始上行，且上行幅度大于其他利率品种，国开和利率互换利率收窄，因此我们认为本来熊市中FR和DR利差扩大与国开和利率互换利差扩大相关。

• 结论：

1）参与主体不同导致利率互换与现券走势经常出现背离，且通常情况下利率互换市场具有一定的领先性，表现为国开债与利率互换利差的收窄，但随着时间的推移，这种领先会被逐渐消化，利差也会重新修复。

2）DR的推出本身不是利率互换与现券走势背离的直接原因，但由于近年来非银机构杠杆上升（主要是银行机构通过非银加杠杆），而央行更加关注DR稳定并推行MPA考核限制银行对非银融出资金，使得DR和FR走势出现分化，DR更多的代表了无风险利率，而利率互换的挂钩利率FR包含了非银机构信用风险溢价，使得国开债与利率互换利差中枢整体下移，这种状态不会随着时间的推移而被消化，除非货币政策回归宽松使得DR和FR的利差重新降低。

3）随着一季度MPA考核结束，非银机构融资难可能有所缓解，FR有望向DR回归，加上4月一级债券供给增加，现券利率承压，利率互换和国开债利差有机会得到修复，但较难回到历史均值上方，预计短期内利差震荡区间有望从目前的0-10bp抬升至10-20bp。

 

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