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【干货精选】高大上的货币政策是神马？6表6图教你读懂TA！ by程肯

2016-09-06 15:03:01 森浦头条

文/程肯来源于：中信建投固定收益财富管理

编者按：目前，中信建投证券的固定收益业务已由传统的债券业务转型为“FICC”综合业务体系。“FICC”即固定收益、货币及大宗商品（Fixed Income, Currency and Commodity）。“FICC投资干货”是由中信建投证券固定收益部推出的一系列介绍文章，旨在分享部门在FICC领域丰富的销售、交易、投资及研究经验，为大家提供一个了解市场、观察市场的视角。“FICC投资干货”系列研究追求言简意赅、思路清晰、逻辑严密，体现我们认真、严肃的思考。我们期待市场的反馈和共鸣，若您有任何疑问，请与我们的联系人沟通，我们随时欢迎探讨，并竭诚为您服务！

吴玉芳：010-85130677，wuyufang@csc.com.cn

程肯：18601353863，chengken@csc.com.cn

看懂货币政策之一：四张表意会央妈的目标

【全文导读】

本期讲述货币政策。这是一个很大的题目，相关文献汗牛充栋，各类观点众说纷纭，铺陈开来一本书也写不完。事实上，每天的新闻资讯中所见多为碎片化的信息，如央行降准降息、逆回购操作等。而系统介绍货币政策的书籍又往往偏向于学界争论，缺乏对实践的系统论证和梳理。

全面了解货币政策框架及实践意义至关重要。因为“货币”是现代经济体系的核心要素，货币政策可以说是最重要的经济政策其与社会经济行为的相关度非常高。例如当前，在经济换挡转型的“供给侧改革”时代，货币政策已从过去“四万亿”时代中财政刺激政策的配合者，逐步转变为调结构与逆周期调节的首要工具。对于每一个FICC领域的从业人员而言，虽不能完全跟着货币政策走，但合理关注货币政策的潜在影响对于判断经济形势和市场走势是大有裨益的，所谓“磨刀不误砍柴工”。

因此，我们计划通过几篇小文章，梳理、提炼货币政策的框架和传导机制。本文作为货币政策系列的第一篇文章，首先介绍了货币政策框架，具体包括货币政策目标、货币政策工具和货币政策传导机制。接下来重点介绍货币政策的目标，包含最终目标和中间目标。由此认识到央行货币政策的演进和发展，以及在具体操作中的真实意图所在。

【正文】

1、货币政策介绍框架

为了解央行的货币政策，最重要的是关注以下几点：

1）央行实施货币政策的意图是什么（货币政策目标）

2）基于货币政策目标和现实的经济形势，货币政策的具体操作工具如何选择（货币政策工具）

3）货币政策的效果如何（货币政策传导机制）

对以上三点的深入了解，能够对较为深刻地理解我国乃至全球的经济体系运行有很大帮助。我们会分3期来介绍。

2、货币政策的最终目标

货币政策的目标包含最终目标和中间目标。实践中，各国政府一般会制定法律规定本国中央银行的最终目标。例如：

我国《中华人民共和国中国人民银行法》（2003年）第3条明确阐述了我国货币政策的最终目标，即“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。

又如：美国《联邦储备法》（1913年）的2A部分明确最终目标为“有效促进最大程度的就业、稳定的价格和适当的长期利率”。

以上的目标都是多重的。特别是中国，立法对货币政策目标表述看似“简单”。但对于“保持货币币值稳定”的解读，则既包含了稳定国内一般价格水平（对内币值稳定），也包括平衡国际收支、稳定人民币汇率（对外价值稳定）。此外，在屡次宏观调控中，通过货币政策拉动经济、促进就业也多次在央行的政策性文件中提到。除中美情况外，我们还整理了目前欧洲、日本央行的货币政策，总结如下表：

数据来源：PBoC, Fed, ECB, BoE, BoJ，中信建投证券固定收益部

从国际经验看，一般而言，控通胀是大部分央行货币政策的主要最终目标。而根据周小川行长于今年6月24日在华盛顿参加国际货币基金组织中央银行政策研讨会的发言，中国央行的多目标框架是和中国经济转轨的国情密切相关。但多目标也增大了央行选取合理的中间目标的难度（详见下文讨论）和货币政策工具（详见本系列下一篇文章）的复杂性。

3、货币政策的中间目标

◆3.1 中间目标定义

由于具体的货币政策并不能直接作用于实体经济活动，从而无法直接达到经济增长、控制，最终目标。因此，央行需要通过对某些中间变量来影响金融系统，从而通过金融系统和实体经济的关联性实现其最终目标。这样的中间变量就是货币政策中间目标。

国际通行定义将货币政策中间目标称为“锚”（anchor）：若中间目标“锚定”能相对迅速反映最终目标的经济指标，则既可以快速、准确地检验、判断货币政策的实施效果，也可以增大政策透明度，使社会公众形成对货币政策的正确预期。因此，货币政策中间目标是央行政策框架的基础，其决定了货币政策的判断依据和具体操作手段。

◆3.2 价格型目标和数量型目标

一般而言，中间目标分为价格型和数量型两类。价格型目标则主要指短期利率、汇率等，其背后的理论支撑是凯恩斯主义（Keynesianism）的流动性偏好理论[1]。在实践中，政策数量依据主要是泰勒规则（Taylor rule），即：

上式中的i_t为短期名义利率，核心变量即π_t，r_t^*和括号中内容依次为：（1）通胀率（用GDP平减指数表征）；（2）均衡状态的真实利率；（3）通胀缺口，即当前通胀率和目标通胀率的偏离；（4）产出缺口，即当前经济增速和目标经济增速的偏离（需取对数值处理）。

而数量型目标主要包括货币供应量、信贷总量等，其背后的理论支撑是弗里德曼的货币主义(Monetarism)理论[2]。在实践中，政策数量依据主要是麦卡勒姆规则（McCallum rule），即：

上式中的Δb_t为基础货币的变化量，核心变量即Δx^*，v_t^*和括号中内容依次为：（1）名义GDP增长目标（需取对数值处理）；（2）基础货币流通速度变化；（3）通胀水平。

[1]根据凯恩斯的流动性偏好理论，货币供给量增加将使利率下降，从而刺激投资，并通过乘数作用而使就业和收入增加。因此货币政策需通过利率来传导。

[2]货币主义者认为由于费雪效应，市场化利率上升或下降的幅度非货币政策所能控制，利率缺乏作为中间目标的可行性。

本节的最后，我们制作了一张表格，显示当前主要央行在中间目标上的选择。可以看出各国央行在面对相同的最终目标时对中间目标的选择也有所不同。我们接下来探讨数量型目标和价格型目标的取舍和选择。

数据来源：PBoC, Fed, ECB, BoE, BoJ，中信建投证券固定收益部

◆3.3目标的选择

数量型目标和价格型目标并无绝对意义上优劣之分，但针对于不同情况效果不同。从历史上看，价格型目标成为时代主流的背景是二战后凯恩斯主义盛行，各国央行纷纷用低利率来刺激投资、居民消费和财政支出；而数量型目标被各国央行广泛引入的背景是滞涨期间货币主义者主张用控制货币总量来有效降低通胀率。

事实上，随着各国央行对经济形势的判断，在实践中两种目标出现了多次切换。以经济相对发达、金融业发展相对早、市场化程度相对高的美国为例，我们整理了美联储的货币政策中间目标如下表：

数据来源：FRB，中信建投证券固定收益部

从上表可以看出，货币政策目标与时代背景、宏观经济形势和金融市场环境相匹配。但在中长期范畴内，二者一般不被同时被作为目标（鱼和熊掌不可兼得）。只有在货币政策转型期，即价格型目标和数量型目标之间切换时，货币当局有时试图将二者兼顾（如上表中美联储在1970年代做出的尝试）。接下来，我们来看国内的情况。

◆3.4我国货币政策中间目标选择的具体情况

我国的现实情况是相关金融体系、制度建立地相对较晚。当改革开放后市场经济蓬勃发展，央行开始重新思考货币政策时，西方发达经济体已经进行了多次价格型和数量型目标的切换，这为我国的货币政策提供了很好的借鉴。

结合中国自身的国情，长期以来中国面临国际收支大额双顺差的局面，对冲偏多流动性是重要任务，而且中国处于经济转型期的发展要求也对流动性提出了较高要求，因此1998年至2011年，央行的主要中间目标都是数量型目标。虽然长达15年的区间里历经了1998年应对亚洲金融危机、2004-2007年国内经济过热与大额顺差带来的外部失衡、2008-2010应对全球金融危机等多个不同阶段，这些阶段央行将其最终目标的优先次序有所调整，但始终是盯住广义货币总量（M2）。2011年，央行在中间目标中加入了社会融资总量，从而更好地控制金融体系的信用创造以及对实体经济的资金支持。

2013年，随着利率市场化和金融产品创新进程不断深化，2013年6月，在M2等数量指标较为稳定的基础上，货币市场“钱荒”发生。之后长达半年时间，利率水平大幅偏离均衡，短期流动性波动巨大，预期久久难以稳定，使得数量型调控的有效性大受影响。此后，央行逐渐重视价格型调控，同时借助数量型手段给予补充和强化，货币政策框架也逐渐转型。

中国央行的货币政策中间目标具体演变如下表所示：

数据来源：PBoC，中信建投证券固定收益部

客观上来说，央行也在不断摸索其货币政策的目标，尽可能好地使货币政策实现最好的效果。接下来，在明确了货币政策的目标后，对于央行具体货币政策工具的选择，以及货币政策在经济体系内的传导机制，详见后续专题文章。

看懂货币政策之二：两张表读懂央妈的工具箱

【全文导读】

本文作为货币政策系列的第二篇文章。主要介绍货币政策框架中的货币政策工具，并讨论货币政策和宏观审慎框架之间的关系。

【正文】

1、货币政策工具

◆1.1概述

上一篇，我们了解了中央银行制定货币政策时考虑的因素以及选取的中间目标。对于我国目前的情况，中国人民银行的最终目标包括稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡、金融改革和开放、发展金融市场（各目标优先级在不同时期可能有所不同）[1]，属于典型的多目标策略，这和中国的国情相一致[2]。

[1]《中华人民共和国中国人民银行法》（2003年）第3条明确阐述了我国货币政策的最终目标，即“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。但对该条款可有更多诠释，详见《看懂货币政策之一：央妈的目标》。

[2]来源：6月24日中国人民银行行长周小川在华盛顿参加国际货币基金组织中央银行政策研讨会的发言。

基于多个最终目标，央行设置的中间目标既包括了数量型目标（M2与社会融资总额），也包含了价格型目标（如利率）。换句话说，目前我国实行数量型调控和价格型调控相结合的宏观调控模式。

明确了货币政策的目标后，央行需采用相关的货币政策工具以使宏观经济变量朝着合意的方向变动。货币政策工具就是央行的“工具箱”。我们整理了央行目前的全部货币政策工具，如下表所示：

数据来源：PBoC，中信建投证券固定收益部

◆1.2比较研究：全国主要央行的操作工具

对于发达经济体，货币政策工具主要包括法定存款准备金率、公开市场操作（Open Market Operation, OMO）和再贴现三大类。而在我国，传统上最重要的三类货币政策工具为基准利率、法定存款准备金率以及公开市场操作。事实上，在1998年商业银行贷款额度限制被废除[3]以来的18年里，央行在绝大部分时间里是以使用上述工具为主，直到2013年以来，中国人民银行先后推出了4种短期流动性调节工具并频繁使用，包括（Short-term Liquidity Operations, SLO）、常备借贷便利（StandingLending Facility, SLF，民间昵称“酸辣粉”）、中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF，民间昵称“麻辣粉”），以及抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending, PSL）。4种工具被创设极大丰富了中国央行的“工具箱”，也使得我国的货币政策和欧美的货币政策变得更加相似。

[3]从1998年起，中国央行将货币政策中间目标从“信贷规模限额、现金发行”调整成“货币供应量（M2）”，详见《“FICC投资干货”系列之【6】_看懂货币政策之一：四张表意会央妈的目标》。

下面，我们在表格中总结了中美欧三个世界主要经济体的央行货币政策工具对比（加红加粗字体为主要使用的货币政策工具）：

数据来源：PBoC，Fed, ECB, 中信建投证券固定收益部

我们注意到以下几点：

1）基准利率是我国和发达经济体主要货币政策工具的区别。这是由于利率市场化的程度以及货币政策传导机制所致。发达经济体并未使用基准利率作为主要工具，是由于其利率充分市场化，无需由货币当局决定存贷款利率。我们听到的“美联储加息”都是美联储借助其在同业拆借市场上的最大参与者地位调节自己的拆借利率，从而影响市场拆借利率（即美国联邦基金利率：federal funds rate，这也是美联储最重要的货币政策中间目标），进一步通过其金融体系将利率传导至实体经济，从而改变经济体系内的流动性平衡。这并与中国“加息”的概念完全不同。

2）在中国央行转型价格型调控以及欧美央行已经施行价格型调控的基础上，公开市场操作成为中美欧三个经济体共同的主流货币政策工具。

3）中国的再贴现政策是指央行将金融机构未到期已贴现商业汇票予以贴现，这和美联储的再贴现意义不同，美联储再贴现是其主要货币政策工具之一，其本质是央行贷款，类似于中国的SLF和MLF。类似的，欧央行的MLF（Marginal lending facility，是隔夜信贷工具）和中国的MLF（Medium-termLending Facility，是中长期信贷工具）意义也不同。

4）美联储是世界上采用货币政策工具最为创新的央行之一。在金融危机期间，为平抑流动性，美联储临时开发并启用了AMLF[4]、CPFF[5]、MMIFF[6]、PDCF[7]、TAF[8]、TSLF[9]、TALF[10]等多种工具，这些工具类似于中国央行的再贴现、SLF、MLF和PSL，但又有很多不同。

[4]资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF）操作开始于2008年9月，结束于2010年2月。

[5]商业票据融资工具（CPFF）操作开始于2008年10月，结束于2010年2月。

[6]货币市场投资者融资工具（MMIFF）操作开始于2008年10月，结束于2009年10 月。

[7]一级交易商信贷工具（PDCF）操作开始于在2008年3月，结束于2010年2月。

[8]短期贷款拍卖（TAF）操作开始于2008年8月，结束于2010年3月。

[9]定期证券借贷工具（TSLF）操作开始于2008年3月，结束于2010年2月。

[10]美国定期资产抵押证券贷款工具（TALF）操作开始于2009年3月，结束于2010年7月。

◆1.3中国央行的主要货币政策工具

接下来我们来分析我国的主要货币政策工具，首先是传统的三大工具：基准利率、法定存款准备金和公开市场操作。2012年以前，中国央行主要盯住经济增长、通胀和就业等经济指标，所使用工具多为数量型工具，主要依靠改变基准利率和法定存款准备金率，并配合公开市场进行调节，聚焦于提供流动性及对冲双顺差带来的多余流动性。这样的数量调节长期以来非常有效。三大工具简述如下：

1）基准利率工具即对商业银行存贷款利率进行普遍性或定向（针对特定机构）调整，属于价格型工具，但最终影响的是货币数量。随着我国的利率市场化改革逐渐深化，2013年6月20日，全面放开贷款利率；2015年10月23日，取消存款利率浮动上限，基准利率的改变对银行更多是释放价格信号。不过考虑到商业银行普遍采用基准利率上浮/下浮的形式对存贷款报价，以及央行可能采用窗口指导的方式对报价异常的银行进行审慎监管，在“后利率市场化时代”，基准利率仍然将是央行手中强有力的价格型工具。

2）法定存款准备金率属于数量型工具，用于吸收或释放商业银行在央行的存款准备金。同基准利率工具相似，法定存款准备金率也可以是普遍性或定向实施。

3）对于公开市场操作，目前回购（包括SLO）是央行最主要实施的货币政策工具，因为回购数量及价格均为影响货币市场流动性的关键要素，该工具兼具数量型和价格型特征。从2016年1月29日起，央行将公开市场操作的频率从过去的周二、周四扩展至全部工作日，可见央行对该工具的重视。

2013年，由于商业银行大量配置非标资产，同时央行通过减少流动性投放、发行定向央票等方式收紧流动性，使得在当年经济不强、M2较为稳定、通胀不强的基础上，“钱荒”发生，货币市场利率和债券收益率显著上升。之后经济逐步进入去杠杆周期，但政府放弃了过去着重刺激经济的做法，更着重调结构。货币政策大规模“放水”开始滞后于经济数据（当经济下滑后才加大力度），并从倚重传统三大工具转向倚重定向工具（如SLF、MLF、PSL）或短期工具（如SLO），这几种创新型工具的说明如下：

1） SLO是超短期逆回购，属于新型公开市场操作工具。

2） SLF、MLF、PSL都是央行为银行定向提供的贷款。其中SLF是由金融机构发起，主动向央行申请的短期贷款，与央行进行一对一交易，而MLF和PSL则是由央行发起，向银行注入的中长期贷款。MLF和PSL的区别在于对象和投向不同，MLF是向一般商业银行发放，目前贷款仅限于投放三农和小微；PSL仅向政策性银行发放，目前贷款限于棚改、水利、人民币“走出去”等政策性业务。

3） SLF作为央行利率走廊构建中的重要边界性指标，是价格调控中的关键工具（详见下一篇文章）

从以上我们可以看出：比起传统的“降准降息”及期限相对较长的回购，上述工具可更加精准地实现量价调控，将方便央行在利率市场化的环境中实现定向宽松或紧缩。中国的货币政策正在朝价格调控转型。

2、货币政策工具和宏观审慎监管的关系

上一小节中讲述了各种货币政策工具。但有时货币政策工具的实施会受到宏观审慎监管的限制，有时又会为宏观审慎监管所助推，因此我们有必要来了解宏观审慎监管以及其与货币政策工具的关系。

宏观审慎管理可以被理解成出发点为防范风险的金融监管，例如要求金融机构实施逆周期的最低资本要求和资本缓冲，并采取更为稳健的拨备方法就是宏观审慎管理的内容之一。根据中国人民银行发布的《中国货币政策执行报告》，货币政策主要针对经济和总量，侧重于经济和物价水平的稳定，而宏观审慎管理则集中于金融体系本身，侧重于维护金融稳定。传统而言，中国央行既重视数量、价格的双重调控，也重视将上述量价调控与宏观审慎监管相结合，通过窗口指导的方式，运用存贷比（已于2015年6月废止）、信贷政策、差别准备金、调整按揭比率等监管工具进行调整，从而实现货币政策的目标。

我们需意识到：宏观审慎监管不仅作为货币政策工具的补充，有时也会影响到货币政策工具的实施。例如在2016年开始实施的商业银行宏观审慎评估（MPA）中，根据商业银行的评估分数，不合格和优秀的银行都会被实施差额准备金予以奖励和惩罚。再如此前存贷比的要求使得降息可能完全无效（若银行的存贷比已达上限）。我们需辩证看待，货币政策工具的实施和宏观审慎监管可能存在矛盾，但这本质上是因货币政策促发展和宏观审慎监管防风险之间的矛盾，属于金融中永恒的“收益和风险”的矛盾，理论上可以在其中找到最优平衡点。

看懂货币政策之三：六张图读懂货币政策传导机制

【全文导读】

本文作为货币政策系列的最后一篇（第三篇）文章，主要介绍货币政策传导机制和当前央行设置利率走廊的前因后果。由于货币政策传导机制较为复杂，为便于读者深入理解，本篇前5张图都是讲述传导机制，但所包含的信息是层层递进的，因此最核心、全面的总结在于第5张图（最复杂的一张），时间有限的读者可只看图，时间再有限者可直接看第5张图：）

【正文】

1、货币政策的传导机制

◆1.1概述

我们在前两期报告[1]中熟悉了央行货币政策的最终目标、中间目标和具体的货币政策工具。过去，我国央行主要实施数量型调控框架，而目前正在向价格型调控转型；在转型期间，央行实行了数量型调控和价格型调控相结合的宏观调控模式，中间目标既包括了数量型目标（M2与社会融资总额），也包含了价格型目标（如利率）。为实现两类中间目标，央行同时使用了数量型货币政策工具（包括OMO、MLF、PSL、再贷款、存款准备金等）和价格型货币政策工具（包括OMO、SLF、基准利率等）。那么针对两种中间目标，央行是如何通过货币政策工具的实施实现对中间目标的调控，并通过中间目标最终传递至最终目标的[2]？以及央行为何要从数量型调控向价格型调控转型？这涉及到分析货币政策的传导机制，本文试图对其进行剖析。

[1]请阅《“FICC投资干货”系列之【6】_看懂货币政策之一：四张表意会央妈的目标》和《“FICC投资干货”系列之【7】_看懂货币政策之二：两张表读懂央妈的工具箱》。

[2]最终目标包括稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡等多个子目标。

货币政策的传导机制非常复杂，学界、业界的讨论一直未停歇，提出了非常多的传导渠道。本文中，我们拟将其梳理清楚，删繁就简，深入浅出地提出我们认为相对合理的解释。根据目前现状，本文的基础框架是：在货币政策传导模型中，起点是货币政策工具，分别途径货币数量、货币价格两个渠道，传导至殊途同归的终点——货币政策的最终目标。下图展示了贯穿全文的分析框架：

数据来源：中信建投证券固定收益部

◆1.2四种渠道

具体来说，在数量型调控的框架下，主要是通过控制信用派生、外汇市场、资产价格三个“渠道”来影响货币政策最终目标的经济变量。而在价格型调控的框架下，主要是通过控制市场利率，进而影响资产价格和信用派生，从而影响总需求（货币政策主要影响需求而非供给），进而共同影响产出（GDP）、通胀等货币政策最终目标的经济变量，效果如下图所示：

数据来源：中信建投证券固定收益部

以下，我们对每个渠道进行分析。

◆1.3信用派生渠道

信用派生渠道是指货币政策工具通过改变货币创造和信用派生的过程来实现政策目标。信用派生渠道是数量型调控中最为重要的渠道，因为银行信贷及影子银行[3]融资行为会改变企业及居民部门的投资、消费资金来源，从而影响总需求。在调控过程中，货币政策调整的变量主要有两个：改变基础货币或货币乘数。中国央行的主要工具在于调节法定存款准备金率改变信贷规模进而改变货币乘数；同时通过公开市场操作改变基础货币。有时，央行亦可通过窗口指导直接影响信贷供给从而影响货币乘数。

[3]根据中国人民银行调查统计司的定义，影子银行被定义为“从事金融中介活动，具有与传统银行类似信用、期限或流动性转换功能，但未收《巴塞尔协议III》或同等监管程度的实体或准实体”。具体而言，我国的影子银行体系包括银行表外理财、信托、券商资管、保险资管、基金专户、基金子公司、企业年金、小贷公司、非银行系融资租赁公司、保理公司、典当行、民间借贷等

信用派生渠道目前收到几个重要变量的影响：影子银行、银行同业业务、外汇占款和财政政策。下面我们予以简要说明。

1）影子银行

首先我们此时采用“信用派生”这一名词，而非“信贷渠道”，是因为近年来中国的影子银行体系蓬勃兴起，创造了大量非标金融资产，这也是信用派生的过程，因此用“信贷渠道”过于片面单一了。影子银行影响货币传导机制如下图：

数据来源：中信建投证券固定收益部

影子银行并非存款性机构，因此并不影响M2，但影子银行体系对货币政策的监控目标提出了挑战：M2难以完全涵盖流动性状况，货币的流动速度被加快，以信贷数量为目标的传统调控模式效力削弱。鉴于此，央行已在数量型调控中的中间目标中将社会融资总额作为重要指标予以纳入。

2）银行同业业务

自2012年起，我国商业银行的同业业务迅速发展，以买入返售为代表的同业业务脱离了传统意义的银行间拆借，成为了冲总资产规模、冲存款规避存贷比考核、规避资本充足率监管、规避信贷总量调控的“利器”。同业资产和同业负债的规模激增，增速远超过贷款及存款的扩张速度，其中同业资产占比由2003年的10%以下激增至2013年的接近20%（部分城商行、股份制银行远超过20%），随后回落至15%左右（2016年）；同业负债占比由2003年的10%左右增至2013年的25%-30%，随后回落至20%左右。

与不创造M2的影子银行不同，商业银行同业业务可能会伴随货币投放。同业负债配置非标资产结合央行收缩银行间市场流动性正是2013年“钱荒”的重要原因之一。银行同业业务的快速发展和创新，使得商业银行资产负债表日趋复杂的情况下，货币创造渠道也会更加复杂，中央银行准确调控货币总量的难度会上升，数量型的调控模式面临挑战。

3）外汇占款

2001年加入WTO后，我国贸易顺差快速扩大，人民币汇率持续升值，由此带来外汇占款连续多年的高速增长。外汇占款也长期作为基础货币的投放渠道以及银行高存贷比的原因之一。为此，央行长期基于外汇占款变动与基础货币缺口采用存款准备金工具以及公开市场工具进行对冲。可以说2009年前M2增速主要依靠基础货币；随着金融危机后外汇占款流入逐渐放缓（2014年以来外占甚至逐步下降），M2扩张开始主要依靠货币乘数，与此对应的是央行不断降准。但货币乘数因为前述的影子银行和银行同业等原因具有一定的不可控性。

4）财政政策

财政政策需要与货币政策配合才能起到最好的效果，更好实现货币政策最终目标，抑或说，在IS-LM模型中才能有更好的均衡点。财政政策中有两点会极大影响到货币政策在信用派生渠道的传导：财政存款和政策性银行。首先是财政存款：这是中央和地方政府存放在央行或商业银行的存款，其中作为央行负债的财政存款的投放和增加意味着基础货币的投放和回收。随着地方债务置换的深入，大量被银行视为优质资产的城投类信贷被提前还款，加剧了“资产荒”，另一方面，大量财政存款淤积在账面，使M1高企，这非常不利于货币政策的传导。

第二是有中国特色的政策性银行的大量信贷同与之配合的证金债也可以被视为隐性的“财政政策”。但央行的基准利率、存款准备金率等信贷控制类政策对其影响甚微。为此，央行专门设立了PSL这一工具配合政策性银行投放流动性。

◆1.4汇率渠道

汇率渠道主要指三个方面，首先是央行通过在外汇市场的干预，会对基础货币和汇率产生影响。第二是汇率能够改变国内外商品的相对价格，从而改变净出口，进而对收支平衡和产出（GDP）等货币政策最终目标施加影响。最后，汇率变化使得国内企业及居民部门的对外负债改变，从而影响总需求。

◆1.5资产价格

资产价格渠道是和信用派生渠道或利率渠道结合在一起的，即信用派生的过程和利率的变化都会使得资产价格改变，从而改变总需求，进而影响通胀和产出等货币政策目标。一方面，资产价格的改变可能影响资产所有人的股权（基于托宾Q理论，托宾Q系数——市值/账面价值变大）及债权（抵押物增多）融资能力，另一方面，资产价格改变可能会增大基于资产的租赁等业务收入（如租售比），甚至促成资产交易，进而影响资产所有人的投资、消费需求。

◆1.6利率渠道

如果说信用派生渠道是数量型调控中最为重要的渠道，那么利率渠道就是价格型调控中最重要的渠道。利率渠道主要指：第一步，货币政策工具中隐含的央行短期政策利率首先影响市场短期利率，同时央行中长期政策利率可部分影响贷款利率，第二步，市场短期利率传导至银行间市场长期利率以及经济系统中其它融资利率（如贷款利率），最后影响需求及产出、通胀等货币政策目标的过程，如下图所示：

数据来源：中信建投证券固定收益部

利率调控的基础是银行间市场。在金融全面大发展的今天，银行间市场（包含同业市场、货币市场、债券市场）也今非昔比，这既加大了数量型调控的难度并从某种程度上降低了数量型调控的必要性，也为价格型调控带来了空间和机遇。在净出口下滑所带来的新的国际收支平衡条件下，银行体系流动性偏多的格局发生了变化；同时影子银行、银行同业等金融创新使得金融机构对流动性变化更为敏感，流动性供求时有矛盾，进而使得资金价格（利率）波动巨大[4]，严重影响经济的平稳运行。但此时从数量上看，M2乃至社会融资总额又属于平稳运行的状态，因此价格型调控势在必行。

目前，发达经济体普遍的货币政策传导机制正是价格传导机制：央行可以通过影响银行间市场利率及其预期来影响总需求和价格。在美国、英国和欧洲发达国家，贷款利率一般用Libor加点或国债收益率加点的方式确定，因此市场利率对贷款利率的作用也十分直接和显著。因此，欧美央行主要锚定利率，代表数量型调控的货币乘数有时并不为业界所重视[5]。

相比之下，由于相似的发展路径，近两年来中国央行的货币政策从“强刺激”逐步转向“调结构”，由“大水漫灌”转向“精确滴灌”，由数量型调控逐步转向价格型调控。但由于以下原因，现阶段中国央行进行数量型调控仍有必要，需在经济转型期同时调控数量和价格：

1）央行对传统的以信贷为代表的数量型渠道来影响需求和价格从而实现货币政策目标存在路径依赖。的确在现实中，采用货币政策控制流动性总量、监管非标、存款偏离度等存在一定必要性。

2）软约束部门和房地产行业对利率不够敏感，融资量大，容易推高利率水平，导致价格杠杆扭曲，从而对其它经济部门形成挤出。

3）单纯追求价格型调控容易使得货币数量波动加剧，从而使资产价格波动巨大，形成泡沫及潜在后续风险（如美国次贷危机）。

本节的最后谈及预期在货币政策传导机制中的作用：首先，长端利率本质上是对长期通胀的预期。更进一步，货币政策变化通过收益率曲线的变化可以影响市场对经济的预测，从而影响未来的投资和消费活动。例如，利率上升，企业及居民部门会减少当期消费，增加储蓄和未来消费。

[4]近两三年来中国货币市场短期利率的波幅较以往总体上加大了。2012-2014年“钱荒”频现，如2013年6月钱荒事件时，隔夜回购最高成交于30%，7天回购利率加权在11.62%。

[5]例如欧洲央行市场操作部主任宾德赛尔（Ulrich Bindseil）在其著作《货币政策实施》中写到“货币乘数…和中央银行的实践形成了强烈反差….在中央银行政策决策的内部讨论或公告中，从未听人提及过货币乘数”。

◆1.7小结

根据以上论述，我们总结所有观点，绘制了下图。

数据来源：中信建投证券固定收益部

2、利率走廊

在之前论述的框架中，政策利率如何向短期市场化利率传导是个关键步骤。若市场化利率出现波动过于剧烈，如出现2013-2014银行间市场“钱荒”期间的波幅，显然不是监管层在实施价格型调控时所希望看到的。在此过程中，世界上目前通行的做法是使用利率走廊（Interest rate corridor）来引导市场化利率在一个合理的区间内波动。事实上，上世纪80年代以来，发达经济体和多数中等收入国家的货币政策操作框架都完成了从货币供给量为中间目标向以利率为中间目标的转型。在转型过程中及转型完成后，许多国家采用了显性或隐性的利率走廊。在中国，2014年5月，周小川行长也曾明确表示：在我国货币政策框架从数量型向价格型转变的过程中，未来短期利率的调控方式将采取“利率走廊”模式。

“利率走廊”（Interest RateCorridor）中的“走廊”是一个利率操作区间。一般来说，走廊上限为央行对商业银行的贷款便利工具利率，当流动性不足时，商业银行可以此利率向央行申请抵押贷款；走廊下限是央行对商业银行的存款便利工具利率（如超额存款准备金利率），商业银行可将清算余额或超额储备以此利率存在央行，货币市场利率从而控制在走廊以内。利率走廊的区间并不具有强制性，而是通过金融机构的套利行为使货币市场利率趋近于央行的目标利率，并且具备预期引导，可自动稳定短期利率波动。

利率走廊上下限的选取对于走廊的构建非常重要。下图列出了中美欧三个经济体的央行利率走廊设置。

数据来源：PBoC，Fed, ECB, 中信建投证券固定收益部

在中国，中国人民银行目前是以SLF作为利率走廊上限，而超额准备金利率作为利率走廊下限。同时，央行逆回购利率对市场具有巨大的指导作用，也可以作为利率走廊“中枢或准下限”的作用（作为中枢而非上限的理由是逆回购虽然相当于央行的贷款利率，但规模有限，且时间窗口需根据央行决定，而SLF理论上是由商业银行发起且不限量的；作为下限的理由是逆回购只针对一级交易商，其相当于市场上主要的资金拆出方，一级交易商再进行资金融出交易的利率应高于逆回购利率）。

数据来源：PBoC，中信建投证券固定收益部

对于美联储，在2014年前，其利率走廊上限为再贴现贷款利率（仅限于市场剧烈波动时使用），下限为超额准备金利率（2008年之前为0），2008年10月开始，美联储开始对超额准备金付息，但随后将联邦基金目标利率设置于超额准备金之下，实质上将超额准备金利率（IOER）设置为利率走廊上限，意即当市场利率超过超额准备金利率时，银行将停止“吸收存款-存放央行”的套利行为，使得市场流动性增多。而2014年9月以来，美联储改进了隔夜逆回购协议（Overnight RRP，美联储的逆回购协议相当于我国央行的正回购协议，是央行卖出国债并回购的过程），扩展了交易对手方[6]，将其作为了利率走廊的下限，实际上隔夜逆回购协议利率几乎等于联邦储备基金利率。值得说明的是，美联储联邦基金利率在月末通常会显著下降，是由于月末银行会出于满足杠杆率等监管要求减少拆借，加上一些大机构减少做市，导致资金需求减少，使得联邦基金利率下降。

[6]扩展至货币市场基金、主交易商和美国政府赞助企业（Government Sponsored Enterprises, GSEs）

数据来源：Fed，中信建投证券固定收益部

对于欧洲央行，其实施货币走廊非常早，隔夜信贷便利利率、隔夜存款便利利率分别作为其利率走廊的上、下限。从下图中可看出欧洲央行对货币走廊的宽度是不断调节的。

数据来源：ECB，中信建投证券固定收益部

从以上三个经济体央行的做法来看，我国的走廊下限和美国的走廊上限竟是非常相似的变量，可见利率走廊的上下限选取并无一致规定，而是根据一国特定机理，以实际实现平抑利率过度波动为目的，可谓“抓着耗子就是好猫”。同时，利率走廊虽然重要，但并非唯一的央行调控利率的方法，如同近期中国央行通过频繁操作7天逆回购利率，并将该利率稳定在2.25%，正是在SLF、准备金利率等上下限措施之外使用公开市场操作来稳定市场利率中枢的表现。

3、结语

至此，我们的货币政策系列文章正式结束了。通过《看懂货币政策之一：四张表意会央妈的目标》《看懂货币政策之二：两张表读懂央妈的工具箱》和《看懂货币政策之三：六张图货币政策传导机制》这3篇文章，我们了解了央行货币政策的目标、央行手中具体的操作工具，以及货币政策的传导机制。这些对于我们洞悉宏观基本面，决策大类资产配置非常重要。接下来我们将根据往期读者的反馈探究多个近期市场热点，如通胀、负利率、石油、城投债、美债、资产证券化、中国版CDS等等，我们准备的题目清单已经很长，推出顺序待定，欢迎关注，敬请期待。

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