【干货精选】宏观交易入门（Monetary Economics）by熊猫的小本本
森浦头条
来源于：熊猫的小本本（为知笔记APP内分享）
所谓宏观交易员，是指主要交易债券、外汇、股指、商品等资产的交易员。这些交易员根据对经济增长、通胀、货币政策和财政政策等宏观观点，布置自己在各类资产上的赌注。需要特别指出的是，一般我们不认为宏观交易员需要做证券选择策略，例如股票投资中选股策略或者债券投资中的发行体资信研究。因为宏观交易员常用的策略和技巧，与证券选择策略所需要的技巧，互通之处往往很少。
宏观交易员最常用的技巧是什么？
与很多人的认识相反，我认为Macro Trader看家本领不是宏观经济学，更不是对宏观经济的预测能力。宏观经济学涵盖许多极其宽泛和深远的领域，但是对Trader，我们只关心谁会拿着钱来买我手头的头寸以及如何揣测对方的报价。所以这时候第一步需要了解钱是如何在整个货币体系中间流动的。钱涌去的地方都好商量，钱流出的地方自然要先溜为敬。而且作为Trader，靠着吃饭的技术就是如何在Flow上煽风点火。其实前面CNH的栗子，说的就是宏观交易员心照不宣的一个规则，那就是货币银行模式对宏观交易员的意义可能远大于经济基本面。老前辈Paul Tudor Jones教育我们说，the whole world is simply nothing more than a flow chart for capital. 如果想要理解Flow，我们需要用货币银行学的方法，分析整个货币银行体系的资金和信贷。
(接下来进入Bibi阶段。诸位需要理解熊猫没有受过正经的科班经济学训练，所有Economics Credits加起来才10个小时，所以离谱的Bibi之处还望指正)
一. 商业银行货币信贷体系Flow Chart
这个图是熊猫最喜欢的图，作者是华润银行的王超先生，描述的是如何根据信贷收支表理解Fiat Money的信贷流动机制。
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在Fiat Money体系里，所有基础货币都是央行的负债。当央行认为存在通缩、流动性恐慌、银根紧缩的风险时（或者Whatever需要放水的理由），央行会选择扩张自己的负债，以及创造更多的基础货币。但央行的扩表不是只扩张负债能完成的（实际上也没法只扩张负债），央行扩表的最常见操作是利用增发的货币向下一级商业银行购买资产（例如再贷款）。商业银行收到央行的基础货币之后，就可以以贷款创造存款的方式，用这些基础货币做备付金，扩张出数倍于这些基础货币的信贷。同样这些信贷如果只停留在商业银行层面，也无法形成扩表，必须在企业层面扩张信贷才能成为扩表。企业承担了信贷成本，获得货币信贷资金后，正常情况下，将其用于运营或者投资，企业手里的货币信贷（这时应该称作企业的营运资金）越多，越容易抬升商品和服务的价格，反常情况么，口可口可...可以反思一下2014年以前为什么CNH利率会偏离CNY那么远。
我们提到企业拥有的是银行创造出的信贷货币Credit，而不是基础货币Money（除非不开银行账户，只收现金屯在床垫下面），但企业结算，尤其与账户开在其他银行的其他企业结算，是通过基础货币进行的。因此基础货币的流动性，而不是整体信贷规模，才是影响银根紧缩的关键。而且，由于银行负有通过信贷机制为基础货币创造流动性的责任，银根收紧一般都是银行体系造成的。例如如果经济活动中突然产生了大量结算需求，这时货币利率会抬升，银行由于担心将来的货币利率会进一步走高而尽量减少结算支付，只向企业或者上家催收，这时银行在收缩而不是创造流动性，就会引起银根紧缩。这种形式的银根紧缩并不罕见，在19世纪美联储成立之前，缺乏中央银行的美国货币体系发生过多次，甚至频繁到6、7年左右就有一回。现代货币银行体系中有专门调控流动性和货币利率的中央银行，就把这种无序银根紧缩的现象压制住了。
但是否这种现象现在已经被彻底消灭了？也不好说，我们注意到离岸货币体系其实就没有旨在调控流动性和货币利率的中央银行（此处默默黑某央行），所以离岸体系比在岸体系脆弱的多。离岸货币体系的基础货币，往往是由在岸银行搬运的，其主要目的是套利（即使是离岸美元，套利因素也很重）。可以想象，当商业银行出于信心坍塌而收缩信贷的时候，指望同一批商业银行通过搬在岸货币来抚平离岸市场的银根紧缩，效果将有多差。2008年离岸美元市场的流动性坍缩，其实严重程度远大于美国本土，联储应对的方式是向ECB/BoE/BOJ/SNB/BoC等央行发放大规模的Swap，向离岸供应天文数字一样的美元，再加之各家央行的主要目的是金融稳定而不是套利，才压制住Eurodollar市场的恐慌。有心人士可以对照FED的H4.1表，看看当时投放的USD流动性有多大量。
（离岸货币的部分再继续扯下去，Macro 101怕是收不住了，所以离岸市场，或者说缺乏央行调控的货币银行体系的部分先到这里，反正这个题目其实很常见，之后的2a-7案例更加精彩）
（没忍住，回来再扯一句，现在很多人怀念金本位制，各位Macro Trader想好了在金本位制下如何做Trade吗？提示：读Lords of Finance）
在货币银行体系里，银行由于承担基础货币流动性的职责，所以银行体系的结构是宏观交易员观察Flow的重点，尤其是影响流动性向企业的信贷收支表传播的环节。存款准备金影响可用于清算的基础货币总量，所以我们非常关注准备金，其意义就不在这里重复了，需要指出的是，所有影响超额备付金的因素，与存款准备金的地位是相等的。例如2015年8月份央行释放以外币形式缴纳的存款准备金（参阅《熊猫笔记20150917》），又如央行的各种粉。另外一个观察点是央行投放基础货币的效率，在中国这样以量调控而不是价调控的体系里更加重要。在2013年以前，央行对市场的操作往往通过少数几家大行（包括国开行），如果大行处于各种动机，更希望囤积流动性而不是释放流动性，那么流动性投放的效果就大打折扣。2014年以后，央行创造了各种三个字母的花样投放流动性，很多原本很难从央行获得流动性的银行甚至地方性银行都有渠道获得流动性，作为一个Trader，应该意识到央行流动性投放的效率高了很多。又比如债券交易员都非常关注季度末的状况，是因为银行处于出季报核验风险资本的要求，希望尽可能的缩表。2015年10月以后，央行采取平均法考核，这样降低了季度末因素对流动性的影响，注意我在这里没有用“相当于1次降准”这种说法，因为我看到的是结构的调整而不是总量的调整，不应简单类比。
信贷流动性进入到企业层面后，花式会更加多样，Macro Trader分析股指和商品等资产往往需要由此入手。这是最容易产生混乱的地方，在此我的建议是以推演微观层面的企业扩表收表决策入手，不宜简单只看宏观经济数字的变化。比如所谓FED QE印钱流入股市推高股指的谬误长盛不衰，但是如果结合Money and Credit的流动分析微观，我们会意识到QE其实效率极低，联储扩张的基础货币负债大部分停留在商业银行的超额准备金上，导致美国货币信贷体系的超额准备金从2007年的不到500亿美元飙升到2013年的2万亿美元以上，并没能形成超级信贷。但是在微观层面，企业一方面意识到资金利率极低，另一方面也坚信联储在出现经济下行风险时会源源不断提供流动性托底，所以敢于承担更高的财务风险，比如发债回购股票。同时，债市的低收益率会显得股票那点EBITA格外具有吸引力，所以证券投资者们会愿意给股票一个更高的估值。
在正常增长的经济体，企业看到的是投资收益大于机会成本，有动力增加融资并将资金投入营运，企业的CAPEX产生对劳动力和商品的需求，因此推高通胀。多么美妙的故事，可惜现在满地都是不正常的经济体，正常的经济体反而显得不对劲了。最著名的是日本式的资产负债表衰退，日本企业不敢扩大CAPEX，而是将赚到的Retained Earnings拿来补泡沫经济时候留下的窟窿。（著名的奥林巴斯事件，董事会辛辛苦苦做了十几年的帐，被一个好死不死的英国CEO刺破了，还是自己人可靠啊）。一个有意思的现象是日本的利率曲线长期维持在G7中几乎最陡的水平，有些Analyst不假思索的说陡峭的利率曲线反应对通胀的预期，但我不喜欢这种教科书式的说法，通过观察各个期限段的需求，我倾向于认为这是资金严重泛滥，短端利率无节操下行造成，而长端多少还能维持不那么难看的供需。第二个例子是QE大放水之后的美国企业。按照教科书，企业应该被低廉的利率刺激的勇于一博，上马若干看起来不赚钱的CAPEX项目，从而带动通胀（参阅Bernanke VS Summers（2015））。可是牛不喝水强按头它也不喝，更何况精明的人民群众？反正拿到钱之后也没有定向的说法，为什么不做一点更轻松舒服而且有利于股价的事情，比如说回购股票？如果大量企业把钱拿来做回购股票而不是CAPEX支出，那就是一个通缩因素。第三个例子更有意思。仍然考虑企业对主营业务没有信心的情形，如果投机成本低、企业有钱但又不愿意发给股东，他会干什么？说不定我们可以考虑干些投机。投机讲究快进快出，所以显然不能做重资产的，这时候金融资产就显得有得天独厚的优势了。在这种情况下，金融资产尤其是企业最熟悉的商品领域会出现大幅的波动，甚至超过宏观的趋势。另一个投机现象是别家地里比自家肥，制造业想做房地产，房地产进军金融业，金融业搞直投...这种Mislocate现象不仅中国有，欧美市场也有，不过欧美市场更多是投资组合资产配置方面的Mislocate.
（又越扯越远了。简单一点说，Macro Trader需要结合Micro层面的信息才能做好Flow分析，只看宏观数据瞎做绝对死菜。提示一下，B家的研究中经常援引上市公司季报中Management Discussion and Analysis的内容。）
因为这个方面的材料很多，所以我不赘述了，只特别说一点。在中国做FICC领域的PM/Trader，往往对这些货币银行现象观察较欧美成熟市场的更深入，这应该说是学习Macro Trading的时候，不成熟市场相对成熟市场的一个优势。我在美元和人民币市场都做过很长时间的债券PM。我的一个体会是，美元市场的自修复能力实在太强，压制了很多货币银行波动现象，所以做美元的Trader尤其是国债Trader，对这些基础的Flow结构并不需要特别关心。这不见得是个好事，好像开车，如果开Tesla，会丧失很多宝贵直觉，形成开车就是操作一系列软件的误区。而在中国市场做债券，就好像开大货车，需要熟知发动机/变速箱/油路状况/路况甚至天气...
上面提到，中央银行和商业银行的信贷收支，是Macro Trader最重要的观察点。这一方面的资料其实极大丰富，因为主要的央行都会定期发布中央银行和商业银行的数据统计。读中央银行和商业银行的数据，是Macro Trader的一项基本功。建议各位读者都认真读一下主要央行发布的金融数据，至少读一下FED和PBoC的。读FED数据的时候，建议对照FED Z1 Flow of Funds数据读，更有利于建立对美元货币体系在央行\银行\企业传导机制的理解。结构和机制比总量重要！结构和机制比总量重要！结构和机制比总量重要！重要的话说三遍。所以熊猫一直反对简单比较FED/ECB/BoJ/PBoC的M0/M1/M2，这几个货币体系差别实在太大，风马牛不相及。此外，读中国的金融数据，也需要秉着结构和机制比总量重要的观点，专注于梳理信贷流向，而不是见到M0/M1/M2就一惊一乍。
在上面的分析中，我有意绕过了传统的货币银行分析方法如M0/M1/M2分析等。这一个方面是因为这些内容足够丰富，读者可以自行寻找，不需要我这样根本没受过科班训练的来Bibi（其实深刻的分析还是少，滥竽充数的多，对照Flow Chart就能发现市面上很多材料完全混淆了货币银行概念）。另一个方面，Macro Trader必须有能力改造拿到的模型或者数据，以求描绘一个更准确的图景。以企业信贷为例，企业持有的资金，是现金/通知理财/国债，对企业的决策有区别吗？在M0/M1/M2中可是完全不一样。
二. 影子银行货币信贷体系Flow Chart
以上谈到传统的商业银行信贷Flow，在现代金融体系里，还有一个同等重要的角色是证券体系，或者说是影子银行信贷体系。其特点是证券承担了一部分信贷创造的功能。这个方面最详尽的一篇论文是Pozsar(2014)，实在是太全面所以就不再赘述，只简单引用一个图，记述几个要点。要点之一，在影子银行信贷体系中，除了中央银行账户上的现金是基础货币，国债也同样能起到基础货币的作用。这是因为所有的现代货币银行体系中，国债都享有与现金等同的风险资本，而且，在主要的货币银行体系，国债交易和回购的流动性和清算效率极高，所以国债同样可以作为基础货币，承担一部分信贷派生的作用。由此立即有一个推论，那就是一个价调控而且债券清算效率高的货币体系，政策利率等于隔夜国债回购利率。国债回购利率的重要性甚至大于政策利率，因为政策利率往往只存在于央行和一小部分商业银行的特定操作中，但是国债回购利率将顺着债券交易一直延伸到资本市场每个角落，甚至影响到境外投资者，然后各种其他融资交易按照不同的Capital Charge，以国债回购利率为Benchmark定价。（黑一下所谓“利率走廊”的概念，熊猫认为给基准利率加上沿下沿是纯画蛇添足的想法，做利率市场化，建设好回购机制就行了。所谓“利率走廊”表明某央行仍然是一个量调控思维）。其二，影子银行，或者说非银行金融机构，其交易结算，同样需要实物货币，而且影子银行虽然可以派生信贷，但是往往不能从直接央行获得信贷（极罕见的情况例外），所以其角色在前面所述的商业银行货币流动图里，可以认为是处在企业的层级。其三，影子银行参与货币信贷体系，但是影子银行体系的统计和运行机制远不如商业银行统计那么成熟。很多时候影子银行统计本身就是一个潜在障碍，甚至可能误导货币政策。
这些概念很枯燥。再枯燥也要学！因为忽视这个系统会严重缺失对Flow Chart的把握。现在我们复盘2013年6月钱荒的时候，会众口一词认为央行收紧货币政策去杠杆，造成流动性崩塌。但是如果研读2013年2季度的金融数据，再对比阅读《货币政策报告》等重要的央行文件，会发现当时信贷和流动性似乎还是显著增长的，只不过增速略略下降而已。如果把影子银行拼回当时的图景，我的感觉是：央行的货币政策方向并没有发生改变（被广受攻击的那20亿央票更多是个心理作用），只是对影子银行体系的活动严重估计不足。而当时的货币银行体系，其实非常缺乏弹性，一方面流动性传导受大行的效率制约，另一方面又受季度末因素的影响。在商业银行体系上飞速生长的影子银行体系面临政策压制和季度末回表，都需要大量的货币资金完成结算，但央行流动性的供应慢于市场预期。再叠加缴税和一些偶然事件，最终导致缺乏弹性的商业银行体系出现大幅流动性收缩。（参阅《货币数量、利率调控与政策转型》）
在成熟市场，影子银行体系的自由更多，功能更强，因此效应也更多样，更需要Macro Trader认真观察。2009年联储大幅度开启QE的时候，很多参与者悲叹史无前例的恶性通胀即将来临，黄金被炒到1900的高位。然而6年之后的今天，美国通胀历经诸多折腾也只是朝着2%苦苦挣扎。这个方面的原因固然多样，但是从一个Macro Trader的角度，如果忽视商业银行体系和货币银行体系的效率，只按照基础货币谈通胀，绝对是有问题的。我们固然看到了商业银行体系充满了现金，但是企业并没有多少增加资金投入CAPEX的欲望，相反更喜欢拿钱回购股票。此外，影子银行体系一直在坍缩。资产证券化一直是美国企业和居民获得信贷的最高效影子银行渠道，但FED Z.1表显示，美国资产证券化市场的收缩一直持续到2014年。所以作为一个Trader，从商业银行Flow Chart和影子银行Flow Chart，观察到的都是通缩而不是通胀信号。
无论是商业银行体系还是影子银行体系，流动性都是Macro Trader最敏感的点。货币系统出现坍缩是以流动性枯竭的形式体现，在商业银行，其形式是银行守住那点宝贵的备付金不放，而不是扩表以贷款创造存款，在影子银行，是Dealer守住流动性好的国债不放，压价甚至拒绝接受可能砸在手里消耗宝贵流动性的公司债。这个过程不是简单的抛售风险资产，抛售是结果不是原因，而且将会在风险补偿上升到合理水平后停止。再度强调，Debit和Credit是同时收缩扩张的，不可能出现只注销Debit或Credit的情况。所以流动性坍缩是一个向Flow Chart上层收缩至基础货币的过程，这个过程有一个非常响亮的名字叫“Flight to Quality”（其实熊猫一直觉得叫做Flight to Liquidity更合适）。这个过程甚至可以创造出很多奇妙的现象。例如2011年和2013年美国国会和政府两度撕逼，一度导致美国国债面临很严重的兑付风险。我们都知道如果公司债传出兑付风险，肯定是腰斩腰斩再腰斩，然而虽然当时美国国债CDS一度升到很可观的水平，但是美国国债不跌反涨，股市和商品倒是跌的稀里哗啦，一度让参与者怀疑是否跌错了。需要注意，在国债违约这样的系统性风险事件面前，所有的金融机构都需要尽量保存流动性，因为完全不知道接下来可能是什么状况，万一货币体系要重构呢？所以银行收缩信贷，交易商抛公司债抢国债，这时候处在Flow Chart最下层的股市和商品自然要倒霉。股市不要喊冤枉，砸的就是你。
在传导机制灵活，自调节能力强大的成熟市场例如欧美市场，Flight to Quality形成的一系列反应被交易员们简化为Risk On/Risk Off，然后以Risk Appetite方式来解释资金流和资产价格反应。这个做法的好处是极大简化了分析过程，但是也跳过了对市场结构的深入分析。此前我们提到，如果市场机制太顺畅，可能形成一个黑盒子，导致Trader丧失对市场基础结构的感知，最终会影响Trader的直觉。尤其是新的主题开始进入市场的时候，没有做过Flow Chart推演而是从上一代Trader那里学习Risk On/Off分析方法的新Trader们，可能时不时会陷入困惑。事实上，我经常听到勤奋而善于思考的Trader提出的质疑，Risk On/Off模式有效吗？是否应该考虑Decoupling？这时候，相对比较繁杂的Flow Chart方法，就可以解释这些疑惑。
虽然有Lehman等事件的冲击，但是在现代的货币银行体系里，流动性风险的影响越来越大，甚至大于传统的信用风险，即使在Lehman事件中也是（我会告诉你Lehman债券最后回收率多高吗？）。这一方面是商业银行体系所受的监管日趋严格，监管资本、集中清算和有序破产等措施大大降低了信用风险对体系的冲击。另一方面，各国政府和央行在系统性风险上的投鼠忌器，使得越来越多的参与者相信信用风险一旦上升到系统性风险是央行必须出手挽救的。我甚至认为目前的Capital Charge已经足够吸纳潜在的Credit Event形成的冲击而不至于击垮系统，所以Flight to Quanlity往往可以在风险补偿上升到合理水平后停止。但是监管机构也不是轻易能挟持的。金融危机之后，旨在以宏观审慎角度加强银行监管的措施，例如Basel III等，对银行的流动性资产等提出了很多特别的需求。这些监管措施，在隔离系统风险同时，也极大限制了银行向市场提供流动性的能力，所以形成了一个有意思的现象，就是系统性风险传染性可能下降了，但是金融市场本身应对常规冲击的抵抗力也下降了。Macro Trader将越来越需要关注流动性可能创造的交易机会。
再多说一句，Trader对货币信贷体系中的变化，应该比鲨鱼闻到血还要敏感。货币信贷体系结构的每一点变化，都意味着有一批资金将不得不改道寻求新的路径，如果能够研判出货币信贷变化的传导路径，抢在市场之前Front Run这批资金，就意味着坐地收钱。反之，如果被新的货币信贷体系逼着改变但是动作太笨拙迟缓，就意味着给鲨鱼们孝敬了一大笔血肉。这才是真正的Macro Trading.
三. 跨境资金流动
跨境资金流动是汇率的决定因素，但是跨境资金的作用不仅在于汇率，也会对Flow Chart形成冲击。这个方面，DM和EM有深刻的不同。简单一点说，DM货币有跨境流动性，可以向EM扩表，而EM没有跨境流动性，只能默默承受。
DM经济体金融市场基础建设好，市场流动性好，其他经济体尤其是本国金融市场建设比较差的EM甚至会借助DM金融市场为本国融资。DM货币往往是硬通货甚至储备货币，可以在本国之外自由流通。因此，DM的Flow Chart，可以扩展到本国之外。典型的例子比如美元，Macro Trader们一般认为美元主导了全球市场80%左右的跨境结算量。欧元的辐射范围不如美元，但是欧洲银行业在Latam等区域耕耘多年，也积攒了相当的影响力。同属国际化货币，日元的地位就尴尬一些，只在亚洲部分区域有影响力。强调一下，只有实体经济愿意接受货币支付，愿意持有货币，才能算是国际化。所谓国际化货币，就是那种即使你知道要贬值，你也要老老实实拿在手里的货币。像日元这样醉心于Carry Trade和对外投资的货币，实在有点难为情。
DM对EM的投资，一般是FDI和股权投资等形式，所需要的货币资本，轻松扩表就能获得。所以在Flow Chart里，我习惯于把EM摆在企业层面。但是EM拿到的货币资本，大部分不能直接在EM经济体使用，需要向EM的银行兑换为本币，或者流入EM的央行形成外汇储备。所以DM对EM的货币资本，起到的是一个协助EM扩表的效果，资产端形成DM货币资产，负债端需要考虑兑付FDI和股权的资本回报。注意EM的央行和银行，无论是银行的Treasury Management还是央行的Reserve Management，对安全性和流动性的考虑都远高于FDI和股权投资，多以债券和货币的形式投资，正常情况下回报率不如FDI和股权投资。资产端外币收益赶不上负债端FDI/股权总体负债成本，是EM货币银行体系的天生缺陷。好在正常的货币银行体系我们只需要管理流动性，甚至可以将总体兑付成本抛在脑后，毕竟货币银行体系天生就要扩张，而且不可能出现一个国家外资撤个精光的情况对不对？（阿根廷突然打了个喷嚏...）但是如果对EM的货币信心出现怀疑，DM撤资越多，总体兑付成本上升越快，天天数EM央行外汇储备数字的吃瓜群众如果按捺不住也要跑，将加剧EM货币信心的坍塌。其二，需要注意到EM之所以需要DM资本是因为EM本身自生能力不足。所以资本自生能力不足的新兴市场，货币贬值往往是一个自我加速的过程，外部资本的投资回报受到威胁而撤资，对经济活动形成压制，同时货币贬值而带来输入型通胀，这是双斧劈柴，产出不足的窘境导致通胀越演越烈，为抑制通胀被迫加息收紧货币，进一步抑制经济，危机加速，再度增加贬值压力。还是一句老话，在你转型成功，强大而且健康到足以向境外输出资本之前，新兴市场跪求外部资本是一个上去就下不来的模式，即使知道自己被绑在美元战车上也要认。第三，EM的资本流入普遍是顺周期的，而且往往流向股市、商品、房地产等投机领域，这是天生的金融不稳定领域，可想而知资本流出的时候破坏力多大。第四，EM的资本流出，不可能是向DM支付EM货币，只能是银行和央行支付外汇，因此，EM企业层面的总体信贷收支表，将以相应的货币乘数缩表，这种猛烈的缩表，一般都很难软着陆，届时你会发现日本式慢性资产负债表衰退真是太美好了。
所以跨境资金流，也是一个货币循环的过程。由于货币系统本身是封闭循环的，DM投资者买CNY卖USD，卖掉USD的不会被注销，而是以新的方式循环，买到的CNY也不是凭空冒出来的，而是通过向原本从事CNY业务的商业银行和央行抵押USD，商业银行和央行扩表产生的。当一个DM货币流动性过于泛滥，资产收益率缺乏吸引力的时候，本土投资者抛本币买外币资产，外币货币体系扩张，这时候外币系统需要承受额外的扩表效应可能形成的通胀。但另一方面，如果外币系统有大量来自该DM经济体的进口，原材料成本下降也会形成通缩压力。由于价格表现比货币表现更加直接，一般认为弱汇率货币是一个通胀因素。
最极端的跨境资金发生在负利率的情况下。回顾需要刺激商业银行扩表的时候，央行降低资金成本，希望商业银行从陡峭的利率曲线获取高额的NIM，希望商业银行喂饱了之后心满意足继续扩表，但是央行很快发现这个速度不让央行满意，于是央行以QE\Operational Twist\Forward Guidance等方式压低长端收益率，迫使商业银行成倍扩表以维护Retained Earnings。在流动性陷阱下，再多的举措也不管用，于是央行干脆对商业银行闲置在央行账户上的富余准备金施加一个负利率成本，以为这样可以拿鞭子抽商业银行扩表。但是商业银行无法将负利率成本移给存款客户，只能受损。极端情况下，商业银行甚至可能选择收缩信贷收支表以减少负利率成本，而将更多的资产转入证券市场。所以负利率往往有利于房贷等资产证券化效率很高的领域，另一些领域，如传统上完全依赖银行信贷的中小企业，反而可能会面临信贷更窘迫的状态。那么负利率有什么作用？熊猫一直认为负利率是一个汇率工具，导致投资者不仅不愿意持有负利率货币资产，而且努力在外汇市场以Forward/Swap等方式增加负利率货币的负债（主要央行：我们只调控利率，汇率是市场行为）。但这种货币流动，同样也无助于增加实体经济尤其是中小企业的信贷。所以负利率的故事，可能会告一段落，一是因为商业银行会强力反对负利率，尤其是存贷比超低的日本银行业（存贷比动辄100%以上的意大利银行业表示情绪稳定），二是因为汇率战的负面效果已经在2016年得到共识了。
如果还觉得不过瘾，咱们可以继续聊。我们注意到DM的金融体系相当完备，这样意味着任何超出合理水平的Capital Flow都会引起相应的价格变化，套利成本的上升将阻碍一个DM货币向另一个DM货币套息。加拿大是一个很好的栗子。2009年以后FED开启了史无前例的放水操作，但是加拿大的债券、通胀和资产价格似乎并没有受到严重冲击。这一点作为Trader其实很好解释。2009年以后CAD升值的很快，让试图博取USD/CAD息差的套利资金无路可图。而传统上，G7货币之间的FX Alpha很难赚，很少有USD资金会连续大举博CAD汇率。所以，成熟的金融市场其实阻碍了DM之间的货币政策外溢，而Trader确实也没有观察到大量涌向CAD货币体系的USD。反面例子出在试图做资本管制的EM经济体。不管怎么管制，都很难胜过人民群众的智慧。满地泛滥的套利资金开始在2009年以后大举涌入EM经济体，轻松在缺乏调节能力的市场赚取套利。所以，我们见到了一个悖论。开放的资本市场，受DM货币政策外溢的负面效应较小，反而是封闭的EM市场，往往被DM的货币政策拖累。
资本管制的负面效应还远不止于遏制市场调节能力，其要害是扼杀外汇流动性。资本管制预期下，出于用汇恐慌，所有的进出口商会尽可能的虚报进口瞒报出口以获取外汇，反而会导致外汇加速流出。利用资本管制恐慌摧毁汇率是极为高明的做法，因为最庞大的羊群是本国企业和居民。卢布2014年的危机就是例子。其实俄罗斯的外汇储备、政府赤字和外债等宏观指标其实都极其健康，但是居民对1998年的恐惧还在，在卢布危机的时候跑路的那个叫快。顺便说一句，1998年俄罗斯债务危机，对洋人的债务其实很快就足额偿还了，但是对本国银行和居民是真的赖了帐了。搁上这种宁赠友邦不与家奴的2B，你要是俄罗斯人你能不怕？
那么处在资本外流威胁下的EM该怎么办？主要手法还是提振自身的资产回报率，咬牙吸引外资。2013年，时任RBI行长Rajan为了对抗印度资本外流，采取加息以及奖励外资进入印度债市的措施都颇为可圈可点。还有一些上不了台面的技巧，例如熊猫就曾经脑洞大开设计过旨在稳住境内外汇流动性的Chinadollar体系，建议央行亲自印美元白条。（参阅《熊猫笔记20160719》）
缺乏货币流动性的EM货币体系，不仅要通过低廉的劳动力和原材料为DM货币体系支付资产回报，而且还时不时要承受DM货币政策灌下来的翔。所以熊猫一直对人民币国际化抱有超乎寻常的期望，可惜...
四. 结束语
写作本文的时候，有人问我什么是流动性，如何创造流动性。我的回答是，只有一桌菜但是敢请五桌客，就是流动性。妥善安排五桌客人次序就餐，就是创造流动性。Fiat Money体系下，央行和金融机构的信贷创造和流动性管理存在着若干先天的缺陷。观察这些缺陷，推演资金流将如何被这些缺陷扭曲再Front Run这部分资金，是Macro Trader的饭碗。
在写作本文的时候，我正好读到宏观金融学巨擘John Cochrane的一篇Blog，《没有现金的世界》，描绘了一个通过数字货币和区块链搭建的货币体系，这个体系是如此完美，乃至金融体系天生就稳若磐石，央行轻敲键盘立即化通胀于无形，流动性召之即来挥之即去。A world too perfect for monetary economists. 虽然这个图景看起来色彩实在太未来，估计远在若干世纪以后，但是我们似乎已经看到那时Macro Trader作为一个职业的终结。
参考资料：
1. 熊猫笔记，20150521，20150917，20160118, 20160606, 20160719
2. 伍戈，李斌，《货币数量、利率调控与政策转型》，中国金融出版社，2015
3. Zoltan Pozsar, Shadow Banking: The Money View, Office of Financial Research Working Paper
4. FED，Factors Affecting Reserve Balances (H4.1)，Weekly
5. FED，Financial Accounts of U.S (Z.1), Quarterly
6. 中国人民银行，《货币统计概览》和《金融机构信贷收支统计》，月度
7. 王超，如何判断银行间货币市场的资金面？ Zhihu
8. Ben Bernanke, Why are interest rates so low? Part I, II & III, Ben Bernanke's Blog, 2015
9. Larry Summers, On Secular Stagnation: A Response to Bernanke, Larry Summers' Blog, 2015
10. John Cochrane, A world without cash, John Cochrane's Blog, 2016
11. Liaquat Ahamed, Lords of Finance, Penguin Press, 2009
以上内容转载自熊猫的小本本在为知笔记上的分享，版权为作者持有。
本文仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
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