文：东昌路码头老司机   来源于：陆家嘴摩的专车司机

 

连续二天出差跪求银行客户，没想到前一篇文章引起了小伙伴们的一些共鸣，其实大家可以按照调整后收益的方式，算算看投资铁道债和ABS的收益，就会秒懂为什么”铁道债“从牛夫人变身小甜甜的故事了。

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由于工作的原因，本公众号应该算是写一天少一天，我也不知道哪天会因为岗位的变化，就暂停在本号更新关于投资方面的一些想法。不过本来本司机宏观经济学自学成才，菜场经济学专业，写这些东西纯属自娱自乐。内容也比较粗糙，都是一些信手写来，禁不起推敲的观点。也望大家见谅。

从银行中报的数据出发，壮壮胆（因为一般在银行委外大金主面前都是直接扑通跪下的），对银行体系的一些变化，以及如何应对这些变化提提建议。

 

资产：“填仓位”—被动资产成为增量的主流

就如前段时间写过的货币长周期的拐点。从2011年年底本轮降准周期的开始，就意味着货币长周期的拐点确立。也就是从这个时点开始，银行体系内就开始了构建被动资产的过程。所谓的被动资产，就是银行因为风险偏好降低、准备金释放（原先被冻结的超低收益资产得到释放，不用去追求高风险收益资产填平准备金的机会成本，详见前文“货币长周期拐点”）等等原因，被动持有某类无风险或者低风险资产。对于我们基金界来说，更加通俗的说法就是“填仓位”。

这个过程明显被大家感知到的是在2014年年中之后，2014年-2015年，实体经济开始逐渐感受到阵阵寒意，全社会风险偏好的急转直下，同时，2014年年中财政部开始摸底地方债务情况，债务置换谣言最终变成现实，这几个因素直接导致填仓位的过程加速。而13、14、15年对个人来说印象最深的就是北上深，甚至四小龙城市的房地产限购前通宵排队抢购。本质上，大家都是在被动填仓位。

从银行资产负债表上，最明显的证据就是，同业资产（主动资产最典型的代表）的萎缩。

从09年开始，同业业务开始迅猛发展。各种眼花缭乱的过桥，买返，非标业务。这也就是为什么，年初几例票据大案出来之后，大部分行研对于同业业务的玩法都一脸茫然。而同业业务的膨胀2014-2015年年报开始嘎然而止。

同业业务最大的特点就是——折腾。这种折腾一方面建立在规避监管上，表外投资，另一方面建立在有利可图。但是在2014-15年之后，这个曾经高风险低收益的活，变得相对低收益高风险。拜访银行同业部门屡屡能听到小伙伴们买返讨债的各种心酸经历。这也说明在被动资产大行其道的时候，主动资产只能靠边站了。到了2016年，主动资产最后的堡垒-新增贷款的停滞彻底拉下了“填仓位”的遮羞布。大家开始理直气壮的我填我开心，我填我人赢。而其端倪就是同业资产的大幅萎缩。

大行填仓位的时点相对晚于小行，小行普遍在2014年年中开始行动，而大行一直到2015年一季度才开始行动，但是行动的动静比小行大的多。

所以，资本市场并不是资产荒，而是被动填仓位的低风险资产匮乏。同理，一旦以上这些逻辑反转，短期内风险偏好和地方债置换结束，那么。。。有点类似于股票市场风险偏好起来前，有个重要的指标，场内货币开始折价砸。

所以QQ当年的“非标不死，债券不兴”的口号，从事后来看，是正确的。也就是代表着主动投资逐渐让位于被动投资（利率债，高等级信用债，委外）。判断这个过程是否进入尾声，看二点，一方面是同业资产，一方面是新增贷款。同业资产普遍已经归0，甚至兴业这样的同业之王资产占比都可以说微乎其微了。下一步就主要看新增贷款。第一波同业资产让位被动资产的进程已经结束，第二波就是新增贷款让位被动资产的进程还在继续。新增贷款在当下，对于被动资产（尤其是利率债）至关重要。

 

央妈的爱

在讲主动负债和被动负债之前，想聊聊银行资产负债表中一个非常有意思的项目，银行向央行的借款。也就是我们日常看到的各种粉（SLF，MLF）以及逆回购，对银行整个体系来说，有啥影响。

首先，银行小伙伴们从妈妈手里拿到的钱不是廉价的。只是相对于同业负债略微有点优势。相对于一般存款和CD发债成本来说毫无优势可言。从少数几家公布央行借款平均成本的银行来看，民生银行上半年成本为3.23%，中信银行为3.08%，招商银行为3.26%，华夏银行为3.02%，南京银行为3.04%，北京银行为2.99%。所以这样的爱并不是无条件的。

其次，虽然这样的爱不是廉价的，但是依然还是有小伙伴逐渐开始倚重央行的流动性体系。比较有意思的是，2014年三季度和四季度，四季度不少股份制银行完成了央行借款的破冰之旅。回想起“一哥”（对，就是他他他）在2014年三季度一个私下的场合谈起未来的看法：“未来就是洪水泛滥，各位八仙过海（无论大盘小盘），各显神通”。而之后的PSL外加各种“粉”纷纷登上流动性的快艇。从这个数据来看，2.25对银行自营体系的影响大概是1.5-2%左右，似乎影响不大。但2.25更牵动着块头更大的同业负债。

 

筑好负债的护城河

如果说，从银行报表出发，对银行自营斗胆提出建议的话，那么对于一般存款负债能力较弱的银行来说，最好的策略不是管理好资产，而是管理好负债，筑好负债的护城河，以静制动。

最近拜访客户以及和身边朋友交流，也一直表达类似的观点。主动管理资产的组合贡献已经到头，主动管理负债对组合的贡献才刚刚开始。

被动资产的逐渐增量并不是银行乐意或者管理层乐意看到的事情。但就是因为他被动的属性，你不得不看着他一天天规模变大。这东西与其挣扎抗拒，不如假作享受，虽然职业生涯就剩下了100bp，但是依然不妨碍大家为债市+1bp，所以最最重要的就是做好安全措施。

而当下最套路的债券主动管理模式就是高抛低吸，波段操作，精选个券，信用致胜。但试想，已经没有信用利差，没有期限利差的情况下，高抛低吸需要韭菜，精选个券依靠信仰，所以主动管理的资产端已经走到了红海领域。作为债市生态圈底层的资管行业，又拿什么来和大行抗争，从债王口中虎口夺利？

个人更加建议一般负债能力偏弱，尤其是地方商业银行，股份制银行，现在是时候检查自己的负债应急能力，能够在负债出现突发情况，特别是模拟同业负债出现一定困难的情况，有那么几个管用的套路可以使上力气。

重新回到“负债为王”的时代，努力拉长一般存款的久期，增加一般存款负债的来源，进一步主动利用衍生品调整自己的负债结构和风险敞口。

当然你也可以说，负债的皮球最后踢给央行。2016-2017最大的幻想可能就是大家坚信虽然现在都是零和博弈，但最后都可以赚到央行的钱，一团和气。祝大家好梦。

 

以上内容原创作者东昌路码头老司机，来源于微信公众号陆家嘴摩的专车司机，原标题为《从银行中报视角看债券配置（二）》。

上篇精彩回顾>>>放贷款不如买利率债，老司机带你从银行中报视角看债券配置

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