文：xiehe  来源于：阿发喵

 

9月23日，银行间市场交易商协会发布了一系列指引，包括四类产品：

信用风险缓释合约   CRMA

信用风险缓释凭证  CRMW

信用违约互换          CDS

信用连接票据           CLN

等

全部统称为：场外信用衍生产品

其实质是：以个券“信用”为标的资产的一种衍生产品。

 

在5月22日文中，已经就CDS产品简单做了个介绍：

投资者的相对优势之二：一线专业团队VS CDS信用违约互换产品

近日，CDS业务指引公布以来，各种“标题党” 以做空工具为名哗众取宠，混淆视听，不忍直视。

对媒体的水平再次表示深深的叹息。

下面，一个一个的来解答疑问：

 

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首先：什么是CDS？为什么要推出CDS？CDS自带什么使命？

为方便好懂，大家用CDS来指代上面四个东西：信用风险缓释合约、凭证、互换、信用连接票据。

信用风险缓释合约（凭证），其主体是信用风险、重点在于缓释（缓慢释放）

至于合约、凭证、互换，只是信用风险缓释的具体实现形式。

所以讨论CDS，重点应该关注的是 信用风险 和 缓释；

 

信用风险：   

    2015年公司债发行量急速扩容，2017-2018进入第一波扩容后公司债的集中偿还期；

    如果你经常看各类研报，也应该知晓其他几个核心要点：2016下半年开始，大量信用债进入集中偿付期，整个下半年约2.2万亿元债券集中到期。

    大量重资产企业靠发新债还旧债，而在二季度，部分过剩产能甚至经历了连续的融资净流出。

   未来在大量债券临近偿付期，在资金对发债主体越发挑剔的情境下，潜在的信用事件冲击几乎不可避免。

 

缓释：

    缓释对应的反义词：让市场直面信用冲击。

所以在我们公众号的系列文章中，举过很多市场直面冲击的例子

任何一个债券，未加预期的爆出风险，10元20元的暴跌简直是家常便饭。

   即使是有的已经大比例Price in的债券，风险消息正式公开化之后，也会有后知后觉的机构风控出货砸下3-5元。

    直面信用冲击的结果，就是流动性的突然丧失。

   有过出货经验的都知道，正在下跌的债券是很难出货的。

   为了避免潜在的违约，大量机构只能选择报出更低的价格来获得流动性。

•    想想2015年的A股就不难理解：当市场正常的时候，你挂低个5%的价格，能出去很多的货；而许多人同时以报低价的方式来获得流动性的时候，2015年7月8日的场景就会再次发生：千股跌停，不论价值。

       理性分析值90元的债券，在信用风险集中爆发与恐慌情绪的渲染中，叠加机构的风控要求，完全有可能砸出60元的价格来，从而引发一系列的连锁反应。

    让市场直面可能的大规模信用事件冲击的结果是不可接受的。
    所以，需要缓慢的释放风险，即：缓释。

 

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那么，缓释凭证、合约、互换等信用衍生产品如何起到缓释作用？

这些信用衍生产品的核心机制类似于保险。

• 举个仅供参考的例子：
• 2016年5月，122829，市场价95.75元；
• 通过研究分析，机构认为829的安全性可控。
• 推出一个针对122829的保险产品，收你3元保险费，违约了就100元交割我全收。
• 3块钱，针对122829的保险产品就能将他的市场价格提高到97元附近。
• 实现多方共赢。
• 原踩雷的持有者，不用亏到95.75元割肉。
• 低于97元的价格，就能有比较强大的套利盘入场承接，提供足够流动性。
• CDS的出售方收到了保险费，选择承担该信用风险。

从市场机制原理方面来解释：

通过对违约可能性、违约后处置成本及回收价值的计算，精于风险计算与管理的机构可以像计算保险费率的方式对单个或一类债券计算出应该收多少保险金。

对于债券持有者，通过提前买入保险，就可以避免在潜在不利条件发生的情况下被动割肉对市场带来流动性冲击。

而信用风险概率提高、预期发生、可能发生、真实发生、损失形成的多个过程中，通过保险的价格的变化，让市场实现对保险产品的交易，充分完成识别风险、分散风险，承担风险的资源有效的配置模式。

从资金占用的角度来看，

比如100元的债券，原本在信用风险概率提高时，理论价值下降到95元；但是机构为了获取流动性，得割到90元。

资金提供方为了承担风险，得掏出90元的资金来。

如果存在CDS类产品时，理论价值下降到95元，机构可以选择购买一个6元的保险，相当于保证了自己的最大损失不超过6元。

而选择承担风险的一方，利用自己的专业能力为市场提供服务，能够收取服务费用，不用出钱。市场整体效率大大提升；

原有持有机构也可以在锁定了最大损失后，可以继续持有债券； 也可以择机、择时、缓慢的在市场上卖出债券，并平仓保险，最终回收资本金。不会对市场带来巨大的流动性冲击。

 

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CDS能被利用作为做空工具吗？

从上一个问题中，我们发现：理论上，CDS对做多的效果更大。

当年搞出次贷危机的就是这个CDS与CDO（另外一个东西，担保债务凭证，类似于证券化产品）

但我们要说的是，CDS是一个工具，搞出泡沫的根源不是工具，

而是出于贪婪，导致的对工具的滥用。

在08年之前的那一轮泡沫中，房地产价格不断上涨

机构通过CDO产品将次级贷款债务不断打包，通过组合包装成AAA级债券产品

在不断的房地产价格上涨中，市场低估了债务违约的可能性（另一种解释是模型失误）

投资银行们为这些AAA级债券提供保险服务，每年收5块钱保险费

 

三个循环：

1.  房价涨 -> 买房的人更多 -> 房价更涨

2.  买房的人更多 -> 更多的CDO产品供给 -> 更多的信用风险保险需求  -> 更多的保费收入

3.  更高的房价 -> 存量CDO的风险降低 -> 保费降低 -> 更大的CDO产品获利空间 -> 提供更多的贷款去创造更多的CDO产品 -> 发放更多的贷款 -> 房价更高

 

有点复杂，搞不明白的可以去看那部经典电影《大空头》

或者大概类似于这么一个过程：

总价100万的房，你贷款80万买房，机构愿意给你提供80万贷款，但要花1000块每年的价格买信用违约保险；过一段时间，房价涨到150万，这时候你的违约风险下降，保险费降低到800元；从而机构愿意提供更多的贷款，更多人贷款买房，进一步促进房价上升。

（还有涉及到资本充足率的事情自己脑补，不进一步解释了）

 

当市场一致性预期房价将持续上涨时，5块钱的保险费简直就是暴利。

保险公司赚的天天数钱的时候，根本没意识到房价的不断上涨隐藏着巨大的风险。因为机构的激励机制决定着，今年做的业务量越大，今年的奖金才会越高，明年后年怎么样关我屁事。

保险费在不断的房价上涨中收的越来越低。

最后保险费无法覆盖可能的违约损失……

紧接着房价稍微下跌，保险公司发行为巨大贷款量提供的保险服务需要消耗巨大的资本金；于是也开始买入保险，保险价格水涨船高（大空头电影里面那个人就是买入以银行为对手方的场外信用风险管理产品）；潜在的需要偿付的保险规模提升，保险公司资本充足率快速下降；某一天，AIG、美林、雷曼等公司发现自己的资本金不够给别人偿付保险的时候，开始陆续破产。

然后大规模的FED救助开始了。

这就是08年的故事。

废话了这么多，其实说的就是这么几个事：

1. CDS作为一种信用风险管理工具，对工具的滥用才会带来泡沫

2. CDS本身没法做空市场，只是为看空市场的人提供保险保护，偏做多市场。

3. 当CDS被严重错误定价的时候，零和博弈有一方会亏的比较惨痛。

4. 当零和博弈的另一方没有能力履约而破产的时候，大家都会损失比较惨重。

5. 美国08年CDS惹出问题来的重要推手是CDO产品的过度证券化包装，CDS最多只能算一个催化剂。

 

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CDS类产品推出的真实影响可能是什么？

一个工具带来的后果关键看如何使用工具。

核能的和平利用能够带来源源不断的清洁能源，用做武器就是人类浩劫。

从我2013年毕业论文的时候就在写这个信用缓释产品，2011-12年的时候就有零星的缓释合约、缓释凭证面世。

到现在2016年了，历经这么长的时间，央行、交易商协会终于在可谓是天时、地利、人和的环境下推出了这么个产品。

这么多年的准备，大家都不是吃白饭的。

对于这个工具可能带来的影响，对于工具的创设、交易等方式，都用业务指引的方式做了明确规定。

核心交易商的设置让监管机构能够有牢牢的市场抓手，

至少在防止市场失控方面，抓手是牢靠的。

另外，这批CDS产品的标的是银行间市场票据，或者你可以理解为债券市场的一大部分债券。

美国08年CDS惹出问题来的重要推手是CDO产品的过度证券化包装。

而债券的结构毕竟简单，单个公司即使出问题，传染性亦有限。

 

CDS产品推出的最大影响就是完成他天生自带的使命：

丰富风险管理手段，完善市场信用风险分散、分担机制。

这样就是一个健康有效的金融市场。

 

这样，就能真正发挥金融对实体经济支持作用。

 

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总结：

信用风险缓释工具的推出把握了最佳的政治时机与市场时机，应市场所需，解市场所急，应该为之大力喝彩！

信用风险缓释工具的推出，能够进一步促进金融机构分工专业化，丰富市场的风险管理手段、完善市场信用风险分散、分担机制。

信用风险缓释工具的推出，能有效应对债券市场潜在的流动性冲击风险，对于整体金融稳定具有巨大的意义。

只要主管机构吸取08年美国次贷崩盘的教训，防范工具滥用，做好CDS类工具的市场监管与定期压力测试，工具就能起到足够的正面效果。

最后的最后，再次呼吁各类媒体不要搞标题党，还金融以本来面目。

 

CDS不是做空产品。

 

谨以此文正视听。

 

以上内容由xiehe原创编写，经授权转载自微信公众号阿发喵（alphameow）,更多原创精彩文章欢迎关注。

 

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【扩展阅读】CDS产品是金融危机的罪魁祸首吗？ -- 评关于CDS的两大误区。

2012年7月发布于知乎。主要内容摘自《中国债券市场》，由xiehe本人回答，4年过后，看现在的CDS指引设计几乎就是按照当时的思路设计的。

原文链接：https://www.zhihu.com/question/20222121/answer/14877292

 

误区一：信用衍生产品是金融危机的罪魁祸首

        就像历次危机一样，本轮金融危机（08-09年次贷危机）的爆发绝不是任何单一产品所能造成的，其根源在于宏观经济失衡和微观经济失控的综合作用。包括信用衍生产品在内的金融产品只是金融危机真正肇事者手中的工具，将金融危机简单归咎于信用衍生产品显然有失公允，也没有抓住问题的实质。

1. 全球经济失衡是造成金融危机的基本面因素。

        具体表现为美国过度消费，并导致美国长期贸易逆差以及亚洲新兴国家、石油输出国和某些欧洲国家长期贸易顺差。

        美国通过负债来满足其巨额消费之需，这种“赤字融资”的经济结构，在资产价格泡沫的帮助下吸收了日益攀升的债务，造成美国经济和世界经济均衡增长的假象。

        然而这种“均衡”建立在美国经济虚拟化和泡沫化的基础上，其结果是美元的泛滥和泡沫的不断膨胀。

        当资产价格（包括房地产）的上涨无法支撑庞大的债务的时候，脆弱的均衡体系就被打破，迸发出金融危机的巨大破坏力。

2.长期宽松的货币政策发生转向出发危机。

        21世纪初互联网泡沫破灭后美联储连续降息，联邦基金利率由6.5%降到1%，实际利率不断下降，市场流动性过剩，在推动房地产市场、次级贷款以及相关衍生产品市场繁荣的同时，也为危机买下了隐患。

        随着美联储为了抑制通胀转向紧缩政策，联邦基金利率不断上升，大幅提高了抵押贷款成本，最终刺激了房地产市场的泡沫。

        使得美国房地产市场的繁荣开始出现逆转，次级贷款违约率大幅上升，继而导致以次级贷款为基础的MBS及CDO价格暴跌，成为危机的导火索。

3. 不断放松的金融监管加大了金融体系脆弱性。

        20世纪末，金融自由化思潮引领了美国金融市场和金融监管的发展方向，不断放松的金融管制，在推动金融行业进入崭新发展阶段的同时，也使金融创新步伐远远快于监管步伐，部分产品呈现出滥用趋势。

        而且在多线多头监管体制下，各监管机构之间权责界定不明，容易导致出现监管真空，既不能及时发现风险所在，也无法采取有效措施阻止风险的蔓延和扩散。

        09年这次危机，监管当局对于形式的错误判断导致次贷危机的初级并没有引起足够的重视，没有尽到风险预警与提示的职责。

总之，金融危机爆发的原因十分复杂，除了上述宏观层面的因素，信用评级机构的失误、公允价值会计准则和基于历史数据和数量化模型的定价方式等微观层面的因素也起到了推波助澜的作用。

 

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误区二：信用衍生产品是高风险的投机工具

        有观点认为信用衍生产品结构复杂，是高杠杆的投机工具，投资者大量使用会造成市场风险积聚。

        事实上，信用衍生产品只是一种中性金融工具，本身不会造成风险，只要运用得当、监管有力、信息透明，就完全可以做到风险可知可控，合理使用反而有利与降低市场的系统性风险。

1. 信用衍生产品本质上是金融机构管理信用风险的中性工具。
        信用衍生产品初衷就是协助投资者剥离信用风险，实现信用风险的转移、分散和重组。

        《巴塞尔新资本协议》对信用衍生产品的性质定义为“银行的抵押、担保和信用衍生工具，总的来说，统称为信用风险缓释工具”。

        现实角度来说，信用眼神产品提供了市场化的信用风险定价和转移途径，使风险规避者能够通过支付一个可预期的成本而将信用风险转移给风险偏好者，后者通过承担信用风险而获得了取得超额利润的机会，由此实现了风险本身与承担主体风险偏好之间的帕累托改进，从而增进了社会福利。

        市场主体的多样性（注：我国债券市场投资者结构存在投资者结构单一、风险偏好趋同的问题。）使得信用保护买卖双方可以发挥各自的比较优势（如有的风险偏好者发挥信息挖掘优势或者信息优势），有利于分散并吸收金融体系可能面临的冲击。

        如：商业银行凭借完备的基础设施和网络建设提供贷款并对外卖出信用风险，对冲基金的参与有助于改善市场流动性和价格发现机制，保险公司和养老基金长期持有信用风险并获得相应收益可以实现其资产负债匹配。

        实际上，安然、世通等公司破产案件之所以没有给单个银行甚至一系列银行带来严重危机，一定程度上归功于这些银行都不同程度的使用了信用衍生产品来转移其信用风险，从而起到了Shock Absorber的作用。

2.投资者的高杠杆过度使用才造成信用衍生产品成为投机工具。
        证券化技术发达的现代金融社会，任何一种金融产品在市场失衡时都可能成为投机工具，决定它是否为投机工具的关键因素是投资者而非产品本身。

        在金融危机发生前，各种机构在二级市场无限制的进行了大量信用衍生产品交易，导致其完全脱离了基础贷款和债券规模，从而使信用风险急剧累积。        其中，主要是因为投资者运用杠杆持仓式操作的合成型衍生产品，如合成套利型CDO(Synthetic Arbitrage CDO)，这种复合衍生工具造成了杠杆率的无限放大。

        金融危机以后，信用衍生产品已经从危机前指数化、非现金化和结构化的趋势中扭转了过来，开始向低杠杆、简单化的趋势在发展，简单的基础性工具重新开始占据统治地位。信用衍生产品的规模也逐渐向基础资产靠近，信用衍生产品正在逐渐回归信用风险管理工具的本质属性。

3.在有效监管下信用衍生产品的风险可控。

        从风险来源来看，主要就是交易对手风险和系统性风险，只要措施得当、监管有力，可以有效地实现对信用衍生产品的风险控制。

        对于交易对手风险，通过适时引入中央清算机制可以很好的起到防范交易对手风险的目的。

        通过风险识别强和承受能力较强的中央对手方，能够有效识别和控制CDS基础资产的违约风险，通过多边净额结算减少证券和资金交付的数量和金额，降低交易商的风险敞口。

        同时，中央清算所还可以通过调整保证金要求控制市场参与者的规模。对于市场系统性风险，通过完善信息披露、设定杠杆限制和加强市场监测可以实现对信用衍生产品市场系统性风险的防范。

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【CDS相关阅读】

【研报精选】CDS的前世今生和原理实例全解析by国信固收研究

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【观点精选】CDS能否缓释信用风险，关注其费率是否市场化by中泰债券刘琛

http://news-back.idbhost.com/news/upload/2016/09/27/i9ctc4hxj4.htm

【干货精选】做空还是保护？万字长文说透CDS！by招商证券、国泰君安、金融监管研究院（PDF仅可电脑上查看）

http://news-back.idbhost.com/news/pdfopen/i8uy4ihxxc/%E6%9C%80%E6%96%B0%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E7%89%88CDS%E4%B8%87%E5%AD%97%E8%AF%A6%E8%A7%A3%E6%B1%87%E6%80%BB%E7%AF%87.pdf 

 

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