文/申万宏源、国泰君安、中信建设、国君、票友君   由森浦头条君整理汇总

 

【背景事件】

10月10日，国务院下发《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。作为《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）的附件，《意见》指出市场化债转股的基本原则建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制；政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股；严厉打击逃废债行为，明确政府不承担损失的兜底责任。

 

【多家评点】

1、国泰君安银行团队  邱冠华 王剑 赵欣茹 张宇——债转股方案分析：先售后转，力推企改  （来源于微信公众号王剑的角度）

文件主要内容

一、重要意义

《指导意见》指出债转股的最终目标是“提升企业持续健康发展能力”，“在当前形势下对具备条件的企业开展市场化债转股，是稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点，可以有效降低企业杠杆率，增强企业资本实力，防范企业债务风险；有利于帮助企业降本增效，增强竞争力，实现优胜劣汰；有利于推动企业股权多元化，促进企业改组改制，完善现代企业制度；有利于加快多层次资本市场建设，提高直接融资比重，优化融资结构。”我们先将其归纳为“一个总体目标”和“三个有利于”。《指导意见》还指出，随着社会主义市场经济体制的逐步完善，现在实施债转股的外部环境与条件还是不错的。

二、总体要求

开展市场化债转股要遵循三个基本原则：市场运作，政策引导（双向选择，自由协商，不搞拉郎配）；遵循法治，防范风险（提出了先售后转的方式）；重在改革，协同推进（强调了债转股在企业改革方面的重要作用）。

三、实施方式

（一）明确适用企业和债权范围：主要是针对尚有前景但暂时遇到困难的企业，扭亏无望、毫无前景的僵尸企业不得实施债转股。

（二）通过实施机构开展市场化债转股：明确了“先售后转”方式，即银行先把债权转让给实施机构，再由实施机构做债转股。实施机构可以是AMC、保险资管、国资运营平台、银行的附属机构、社会资本等。

（三）自主协商确定市场化债转股价格和条件：这才是市场化。

（四）市场化筹集债转股资金：实施机构向银行购买债权所需的资金，可向社会募集，尤其鼓励股权投资资金（整个社会降杠杆），也可发债券募集。

（五）规范履行股权变更等相关程序

（六）依法依规落实和保护股东权利：这是极其重要的环节，事关实施机构入股后，能否顺利修理企业，让企业价值回升。

（七）采取多种市场化方式实现股权退出：包括转让退出、并购、上市等。文中没提公司回购股权，我们觉得也可以是一种。

四、营造良好环境

包括规范政府行为、推动企业改革、落实和完善相关政策、强化约束机制、加强和改进服务与监督等几个方面。为了确保债转股不被滥用，并控制道德风险，这几条的落实非常重要。

分析之一：先售后转

《指导意见》将实施方式确定为“先售后转”，即银行不直接转股，而是先将债权转让给实施机构，再由实施机构转股并持股经营。这也是近期部分案例所采用的方式。

先售后转，可避免银行自持股份所带来的风险集聚、资本消耗过大（银行因抵债而被动持有企业股权，风险权重很大）等问题，并且均可在现有法律和监管体系下完成，不用修改法律法规。对于银行来说，这样可实现风险隔离。

但其缺点是若转让给外部实施机构时，折扣可能较大，银行会确认较大的损失，账面上与将不良资产转让给AMC类似，且不能分享后续的转股后的收益。

但如果转让给银行自己旗下的子公司（很多银行已设有此类子公司），则能避免上述问题，因此会提高银行的积极性，预计会成为银行债转股的主流模式。

分析之二：力推企改

我们在此前的债转股系列报告中，强调了债转股不是简单的被动持股，而是施行“积极股东主义”。实施机构以较低价格买入企业债权，然后转股（也可同时向企业增资），并通过主动推进企业整改，以改革来释放价值，从而获得投资回报，这是一种类似“特殊机遇投资”的投资行为，对象是尚有前景的问题企业。

对于实施机构来说，可以有机会以较低价格介入问题企业的投资，并通过推动企业整改，获取回报，是一种新增的业务机会。当然，这种投资对行业整合、企业经营有很高要求，考验投资机构的专业能力。而且，有时实施机构还能邀请其他战略投资者一起入股，从而实现企业股权多元化，推进改革。

同时，我们还可以留意，我们的问题企业，大多问题不是出在专业技术上，而往往是公司治理等方面出问题。所以，通过改革，是能够释放明显的红利的。

实施机构可以是AMC、投资机构（最适合的是专业的特殊机遇投资机构）、产业整合者（标的企业同行或上下游的企业，或者国资平台，借机整合产业资源）以及银行旗下的子公司。

举例说明

银行A向企业B投放了100元贷款，后来企业B经营陷入困境，无法偿还贷款。银行A把贷款30元转让给某实施机构C，C成为股东（其持有的股权，总成本价是30元，并商定是占企业50%的股权）。然后，C开始推进整改方案，开始修理这家企业。企业B经营有所好转后，其50%的股权价格变成40元，那么实施机构C可择机退出，获利10元。

这里有几个细节可进一步讨论：

一是，如果C自筹资金30元，用于向银行购买债权（本质上是还掉了30元贷款），那么客观上形成了货币回笼30元的效果（如果C是向银行贷款30元，再拿去向银行购买债权，或者C自己是银行旗下的机构，则不会回笼货币）。因此，如果太多的实施机构自筹资金去向银行购买债权，会干扰货币总量，央行需要以相应的货币政策对冲。

二是，实施债转股时，如果实施机构C看好这家企业，那么还能再追加投资，比如再追加20元，然后占比股权更多。或者，机构C也可邀请别的机构一起参与，由别的机构向企业B投资入股20元（别的机构可能是一家更擅长修理企业B的公司，或者是一家更为专业的秃鹫投资者）。这些细节都由双方自由协商。这20元的增资对困境企业有时很重要，因为它整改过程往往需要一定资金（前期的贷款和其他资金可能已消耗殆尽）。这时，企业B的股权已非常多元，有利于优化其治理，改善经营。这里，我们可总结为“引资、引智、引制”，这才是债转股最有用的地方。

虽然看似机构C很暴利，但是，这本身就是“特殊机遇投资”，高风险高收益。可能同时该实施机构有很多其他项目，没能修理好企业，投资失败。

而该方案对银行来说，其实和把不良打包转让给AMC区别不大，只不过转让价可能会高一点。因为以前只能转让给AMC，现在则能转让给各种实施机构（包括自己旗下的实施机构）。实施机构也不像以前AMC那样以简单再转让为主，而是参与重组，获利可能性更大，因此理论上也会愿意出更高价格。

***相关阅读***

【观点精选】市场对债转股的常见误解及有关建议by国泰君安王剑

 

2、申万宏源债券——债转股方案整体对信用债偏利好  （来源于微信公众号申银万国研究所证券部）

1、过剩产能龙头企业纳入目标企业范围，债权类型以贷款为主：《指导意见》鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的4类企业优质企业开展市场化债转股，其中“高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业”将煤炭、钢铁等过剩产能的龙头企业纳入其中。

另外，转股债权范围以银行贷款为主，同时适当考虑其他类型债权。我们认为该条款或说明监管层已考虑到公开债券转股可能造成的问题，在实施债转股过程中对公开债券单独处理的可能性较大。

2、实施主体为金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司，同时预计银行系的投资子公司也将成为重要主体。银行不得直接将债权转为股权，只能通过向实施机构转让债权的方式间接实现债转股。另外，允许银行申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。根据财新报道，在投贷联动试点的制度安排下，国开行、中国银行、恒丰银行、北京银行、天津银行、上海银行、汉口银行、西安银行、上海华瑞银行、浦发硅谷银行已获得设立投资功能子公司的资格。后期有望在全国范围铺开。

3.预计将通过发行专项金融债和企业债的方式支持债转股资金筹集。由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序

4.同时为防控风险，本轮债转股会加大对转股企业的杠杆和资产处置约束。一方面会强化对债转股企业的财务杠杆约束，在债转股协议中，相关主体应对企业未来债务融资行为进行规范，共同制定合理的债务安排和融资规划，对资产负债率作出明确约定，防止企业杠杆率再次超出合理水平。另一方面将规范债转股企业和股东资产处置行为。

总体来说，《指导意见》的内容符合市场预期。对于信用债市场总体偏利好，特别是对于过剩产能的龙头企业债券，由于可能会获得区别于贷款的差异化处理，因此，债转股后偿债能力有望提升。当然，具体的处理方式还要待中钢集团债转股方案出台后进一步观察。

 

3、中信建设黄文涛——债转股意见出台，风险缓释继续  （来源于微信公众号文涛宏观债券研究）

《意见》强调市场化法制化，符合预期。我们多次强调本轮债转股与98年不同，指导意见的出台验证了我们的判断。不过我们也强调本轮仍会有少量政策性因素，《意见》中专门对国有企业债转股进行阐述，说明本轮债转股仍然主要针对国有企业，而国有企业受政策影响较大，而且《意见》 也表示会采取适当财政支持方式激励引导开展市场化债转股。

《意见》出台意味着债转股即将铺开，但不会如98年那样大面积铺开。9月底中钢集团官网正式对外公布称包含债转股在内的债务重组方案获批，表明本轮国企债转股首个案例正式落地。未来有了指导意见的支持，会有更多案例陆续涌现。但今日同时发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》指出的降杠杆要“分类施策，有扶有控，不搞‘一刀切’，防止一哄而起”，而且降杠杆意见将兼并重组作为降杠杆的第一途径，再加上本轮债转股强调市场化，因此我们判断本轮债转股将稳妥有序推进，不会大规模推开。

《意见》指出转股的债权以银行贷款为主，利好债市。我们多次强调，债券特别是公募债券，投资者众多，市场化程度高，不会是债转股的主要债权范围，《意见》验证了我们的观点。银行贷款债转股对债市的利好体现在两个方面：一是银行贷款转股后企业偿债压力降低，有利于债券兑付；二是债转股后使得企业经营风险降低，进一步缓释风险，能提高投资者风险偏好，有利于信用利差收窄。

 

4、票友君：国务院关于企业去杠杆54号文--32条意见精读  （来源于微信公众号票友—票据圈儿那些事）

总体思路

宽环境：坚持积极的财政政策和稳健的货币政策

原则：市场化、法治化

手段：通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资

降杠杆方式

1. 鼓励跨地区、跨所有制兼并重组

票友君：特别是打破地域，打破国有独大，出让国有股权引入民营资本，开放垄断行业

2.推动重点行业兼并重组。

票友君：去产能，重组兼并，最大获利的是行业龙头，各位可看好钢铁、煤炭、有色、玻璃等行业龙头

3.引导企业业务结构重组。

票友君：这条纯技术，没啥特别

4.加大对企业兼并重组的金融支持。

票友君：这条金融业要重点关注，提到了并购贷款、优先股、可转债、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等形式参与企业兼并重组；总体上，在并购领域，金融机构的空间巨大！

强调企业制度及自我约束。

5.建立和完善现代企业制度。

票友君，这条是技术指引，预计影响是咨询公司的生意及投行生意会有收获

6.明确企业降杠杆的主体责任。

票友君：主要说给国有企业听，民营企债务就是企业主的命，约束性天然的高！

7.强化国有企业降杠杆的考核机制。

票友君：首次明确降杠杆是考核目标！

盘活存量资产

8.分类清理企业存量资产。

票友君：技术上明确了，资产尽调--清查--评估--清退无效资产--人资分离--最后达到可交易目的！

9.采取多种方式盘活闲置资产。

票友君：重资产--土地、厂房、设备，要先重点盘活，再提产权交易市场的重要性

10.加大存量资产整合力度。

票友君：内部挤挤还是有好资产的

11.有序开展企业资产证券化。

票友君：单独对资产证券化说明，可预计证监会的企业资产证券化项目会越来越多，银行间市场也会加速推这个业务；

资产证券化的资产对象：企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产，都可以！另外对REIT特别提了，发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。

优化债务结构

12.推动企业开展债务清理和债务整合。

票友君：主要提清理因担保圈、债务链形成的三角债，特别对债务源头的政府、大企业拖欠的问题，对中小企业债有特别提了

13.降低企业财务负担。

票友君：主要意思是可以推低评级债券品种

银行债权转股权

14.以市场化法治化方式开展债转股。

票友君：主题是，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配

15.以促进优胜劣汰为目的开展市场化债转股。

票友君：严禁“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股对象，封了一道门

16.鼓励多类型实施机构参与开展市场化债转股。

票友君：银行不得直接将债权转为股权

企业破产

17.建立健全依法破产的体制机制。

票友君：特别提到--完善破产清算司法解释和司法政策、健全破产管理人制度.

18.因企制宜实施企业破产清算、重整与和解。

票友君： 鼓励企业与债权人依据破产和解程序达成和解协议，实施和解。在企业破产过程中，切实发挥债权人委员会作用，保护各类债权人和企业职工合法权益。

19.健全企业破产配套制度。

票友君：政府与法院依法依规解决破产程序启动难问题

股权融资

20.加快健全和完善多层次股权市场。

票友君：加快全国股转让系统，研究全国股转让挂牌公司转板创业板相关制度

21.推动交易所市场平稳健康发展。

票友君：主板，深入发展中小企业板，深化创业板改革，加强发行、退市、交易等基础性制度建设

22.创新和丰富股权融资工具。

票友君：大力发展私募股权投资基金、产业投资基金、股债结合、投贷联动和夹层融资工具

23.拓宽股权融资资金来源。

票友君：鼓励保险资金、年金、基本养老保险基金等长期性资金股权投资，有序引导储蓄转化为股本投资

政策环境

24.落实和完善降杠杆财税支持政策

票友君：兼并重组、破产清算、资产证券化、债转股和银行不良资产核销等相关税收减免政策

25.提高银行不良资产核销和处置能力。

票友君：大力度落实不良资产转让政策，支持银行向金融资产管理公司打包转让不良资产

26.加强市场主体信用约束。

票友君：法人、高级管理人员的信用记录，并纳入全国信用信息共享平台。构建参与各方失信行为联合惩戒机制，依据相关法律法规严格追究恶意逃废债和国有资产流失

27.强化金融机构授信约束。

票友君：银行业建立债权人委员会、联合授信等机制

28.健全投资者适当性管理制度

29.切实减轻企业社会负担。

30.稳妥做好重组企业的职工分流安置工作。

31.落实产业升级配套政策。

32.严密监测和有效防范风险。

33.规范履行相关程序

34.更好发挥政府作用。

票友君：债务不兜底，职工权益兜底

 

以上内容转载自微信公众号王剑的角度、申银万国研究所证券部、文涛宏观债券研究、票友—票据圈儿那些事，版权归原作者持有，森浦头条君仅整理。

本文仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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