【观点精选】市场对债转股的常见误解及有关建议by国泰君安 王剑
森浦头条
文/王剑 国泰君安银行团队 来源于：王剑的角度
自今年年初高层领导重提银行债转股以来，债转股一直受到市场各方关注，讨论较多。大体上，债转股是作为一种不良资产的处置方式，主要针对一些问题已经较为严重的困境企业。当然，它也不是一种非常常规的手段，其优先次序排在清偿、处置抵押物等常规手段之后。也就是说，是在常规手段失效之后，银行才会考虑使用债转股。债转股本质上是一种公司重组，而且是债权人转变为股东身份，然后参与公司治理的一种重组方式，对企业会产生脱胎换骨的影响。
我国上一轮国企改革和不良资产政策性处置过程中，曾经采用过政策性债转股，并取得一定效果，也有教训。此后，银企双方自由谈判的市场化债转股时有发生，比如前期曾经公告的熔盛重工等案例。此外，东欧、拉美、韩国等国家或地区也实施过债转股，并有一些经验和教训。因此，债转股并不是什么新生事物。
但是目前金融市场、社会公众对银行债转股的认识，却非常模糊，分歧也大，其中有些是不了解，有些则是误解。这种情况不利于债转股的稳妥实施，有必要加以解释引导，以便对债转股形成理性预期，便于各方推进。
1、误解之一：把银行债转股视同于企业赖账
最为常见的一种观点认为，银行债转股就是企业赖账不还了。这种观点，是对银行参与债转股的机会成本存有误判，把整个贷款本金当成了债转股的成本。
在此，我们用一个虚构的例子来说明。
假设，某银行向某企业发放了1亿元贷款，后来企业经营不善，不但无法偿付贷款，连正常的经营都成问题（假设无恶意逃废债情况）。银行在常规的不良贷款处置手段（追偿、处置抵押物、普通的债务重组等）都失效的情况下，最后只有破产、债转股两个选择：
（1）直接申请破产，但这样大约只能收回10%（这其实还是比较乐观的假设，现实中破产清算，债权人往往还拿不到10%）。在申请破产这种方式中，不但银行收回贷款本息金额很少，还会导致员工失业，地方政府损失税收和GDP，各方“共输”，所以是最后没办法的办法。
（2）债转股，若成功，则银行有可能收回更多资金，但也有可能重组失败，最后连那10%都收不回了。
所以，对于银行而言，债转股的机会成本，绝对不是贷款本金1亿元。因为，讨论债转股的企业，肯定是问题极其严重的企业，其贷款现值是很低的，把其破产清算的残值视为机会成本才是合理的。所以，这里“赖”掉的不是1亿元贷款本金。对于企业而言，虽然那1亿元的债务并未豁免，但短期内确实已无可能偿付，这是银行不得不接受的现实。
对此产生误解的人，可能是犯了类似投资心理学上“心理账户”的错误。好比100元买入一只股票，现在跌到10元，浮亏90元，以为浮亏还不是真实损失。其实，此时投资人的资产就是10元，那90元已经损失掉了（不是止损时才损失90元）。忘掉成本，是克服投资心理偏误的基本要求。
同样，银行讨论债转股时，是面对问题极为严重的企业，其贷款原值1亿元已无可能收回，如果贷款分类、拨备计提是准确的话，那么其贷款净值应该已经很低了。当然，现实中也存在某些银行贷款分类不严格、拨备计提不充分的情况，这会使银行内部也对债转股的机会成本产生误判。
所以，银行实施债转股决策，要考虑的是，现在是拿回10%合算，还是把这10%转为股份，再设法使其股权价值上升更为合算。该决策其实等价于：要不要拿1000万元，投资入股这家濒临破产的企业？这本质上是一笔风险投资，或说是特殊机遇投资，所以我们此前曾把债转股比喻成银行自己成了“秃鹫投资者”，并且要用投资银行思维看待债转股。
不管如何，在这个决策中，最早的贷款本金1亿元，已经完全无关了。对那1亿元的留恋，是一种纯心理偏误。根本不存在赖掉1亿元这回事。将来评判这次债转股成功与否，也不是看能不能收回1亿元本金，而是要看将来收回资金与1000万元（以及其他成本，包括资金时间成本、业务成本、资本成本等）作比较。比如，债转股后，经过一段时间的整顿，企业经营好转，银行所持有的股权价值增值，达到了3500万元，能够覆盖1000万元本金及各项成本，且还有一定盈利，那么这次债转股就是成功的。
2、误解之二：忽略了银行的股东角色
那么，这笔1000万元的风险投资，银行如何决策呢？这不但取决于银行如何评估这家企业的前景，更取决于银行能不能把这企业“修理”好。换言之，这不是“买入—持有”型的被动投资，而是积极股东主义，银行要真正当好股东，要整顿这家企业，使其经营改善。
但现在依然有一种误解认为，银行债转股，仅仅是为了减轻企业财务负担，降财务杠杆。这种观点其实未认识到债转股的精髓，就是积极股东主义。通俗讲，债转股后，银行是要当股东的，而不是继续当债权人。
如果前面那家还不起1亿元本金的企业，仅仅是因为前期经营班子对经济形势误判，举债过多，导致如今利息负担过重，经营恶化，而其管理、经营、产品、市场等方面依然是正常的话，那么其实它是不需要债转股的。这种情况，银行只需要对他们实施普通的债务重组，包括展期或减免，减轻财务负担，等着经营情况好转。
债转股不是针对这样的案子的。债转股所针对的，是企业经营、治理、人事、战略等方面有严重问题或存重大缺陷，靠企业现有股东和管理层已经没有可能修正了，但他们又不听取债权人建议，已经无法推动其改变。此时，就可以考虑实施债转股，银行转换为股东，甚至是控制股东，夺取更大的企业控制权，然后大刀阔斧地改革企业的经营治理，以期让企业经营情况有所好转。
如果债转股还不能推动企业整顿，那么就只能申请破产重整，此时债权人夺取企业的全部控制权，再做最后的尝试。
所以，债转股的本质，是对企业治理结构的一种强制修正，是在常规财务重组手段失效的情况下，银行不得不为之的一种选择。它对银行、对企业来说，都是一剂苦药，是很难通过“友好协商”实现的，对于这一点，银行和企业各方都应对艰苦谈判有充分的心理准备。所以，必须强调，银行转换为股东后，是必须履行股东角色的，否则，债转股就失去了其最根本的意义。
总之，债转股绝对不是银行持股后被动等待，而是要当好一名股东，并且往往是控股股东。所以，银行在决策时，其实是评估“企业前景+自己的修理能力”。此处的修理能力，既包括专业经营能力，还要包括能不能排除企业原股东、管理人、地方政府的干扰，协调各方利益关系，强势推进重组，也就是我们口语中所谓的“搞定”。所以，债转股实施过程中，不仅仅是专业技术问题，还会涉及政治、社会等多方面问题。其间，银行会需要政府部门的配合，但又得提防政府的过度干预，因此工作难度较大，选择标的上应极为谨慎。
3、误解之三：银行没有修理困境企业的能力
那么，接下来的一个问题就是，银行有没有能力修理好困境中的企业。
一般来说，银行的专业特长是发放贷款时的风险定价，或说是债权投资，他们会对企业的经营管理有一定了解，但确实不具备经营企业所需的全部管理人才、产业或技术人才，也没这么多时间精力。所以，常有一种认识，认为断定银行是当不好股东、修理不好困境企业的。
但是，事实并不是有没有专业人才这么简单。这里有两个问题值得探讨。
一是，银行可引进其他战略投资者，共同救助企业。这其实是困境企业重组实践中常见的做法。所以，银行不是一个人在战斗。其他战略投资者，最可行的是产业资本，即与困境企业有产业链关系（比如上下游）的其他企业，或者是专业的秃鹫基金。他们认为该企业虽然陷入困境，但仍然拥有一些具有一定价值的资产，包括设备、品牌、渠道等，现在以较低价格入股，通过将这些资产与自身其他资产相整合协同，能够提高其价值。而且，某些大型银行拥有众多的企业客户，可能成为潜在的战略投资者。此外，引进其他战略投资者，所带来的投资资金，还能为困境企业转型升级、走出困境提供资金支持。因此，实现“引智、引资”。
二是，很多企业经营不善，大多并不是因为缺乏经营管理或技术专业人才。恰恰相反，我们很多国企拥有着世界顶尖的工业技术，也从高校毕业生中吸收了最优秀的人才，但最后，这些最顶尖的技术和最优秀的人才，却活生生地还不起贷款了……所以，经营不善，多是体制问题，或者说，是公司治理问题。这方面，稍微有点公司治理知识的人，甚至有点常识的人，都知道怎么修理，关键是要建立健全现代企业制度。而债转股，就提供了一个企业改革的机会。如果银行及其他战略投资者共同入股后，企业股权实现多元化、混合化，公司治理更为完善，这对企业基本面本身就是个很大的改进。因此，这可总结为“引制”。
所以，银行即使自身并不具备救助困境企业的专业技术能力，也能通过引进其他战略投资者，实现“引智、引资、引制”，以此来改善企业经营。而对于银行来说，则需要在前期谈判过程中，就要充分评估自身能力、潜在战略投资者的能力、企业资质与前景、原股东和地方政府部门的配合程度等因素，综合考量，大致判断能够能否改善企业，从而才能科学做出要不要实施债转股、如何债转股的决定。
4、顶层政策建议
从上述几点误解出发，我们总结出债转股的几个关键要点，并形成政策建议：
（1）需正确认识债转股的机会成本，即把贷款的现值视为机会成本，而不是原值。要在监管、考核、治理等各方面对债转股建立科学认识，加强舆论宣导，各方达成一致。只要债转股后，最终回收资金超过现值和各项成本，那么债转股就是成功的。为实现这一点，最好有一个“确认现值”的环节，比如将贷款按照一定价格划转给具体操作债转股的单位或部门，比如金融资产管理公司或银行的专门部门。当然，对于企业而言，在实施债转股前，债务并不豁免，而实施之后，则是让渡大比例的控制权，也不是免费的。
（2）债转股需切实保障银行的自主选择权和股东权利。债转股的核心要点是积极股东主义，否则毫无意义，并且银行能够自行评估收益与风险，而风险也包括被地方政府不当干预的风险。所谓的不当干预，包括政府强制某些贷款转股，即所谓的“拉郞配”，也包括在转股后对银行整顿企业造成干扰。目前大家都认同按市场化原则行事，但如何确保落实，实现市场化，这需要在机制上设计有关安排。宜采取一企一议的方法，在方案中明确各方权利义务，尤其明确银行、战略投资者的股东权利，并由更上级政府审议通过。
（3）严控道德风险、操作风险。在实施过程中，道德风险、操作风险不可避免，需要重点控制。当然，人类至今没能彻底消灭道德风险，只能通过严格审计、信息披露、事后严惩等方式，尽可能控制。要提防企业借债转股之机恶意逃废债务，打消部分企业把债转股视为“免费午餐”的错误认识。当然，我们也不能想当然地默认为银行就是“圣人”，也不排除银行借债转股之机“敲诈”企业，因此制度设计应周密周全，兼顾各种可能的道德风险。
（4）完善、落实其他配套政策。总体而言，与上一轮债转股相比，目前我国各方面司法、体制、社会环境是有很大进步的，政府、银行、企业、资产管理公司各有关方面的经济实力也大有提高，抗风险能力加强。多层次资本市场也更为发达，并购活跃，债转股后续的退出渠道也更为顺畅。因此，整体而言，债转股的推进，并不需要大幅修订有关法律法规或管理办法，现有体系基本上能够适用，只需要有些细微的完善，并加强落实。比如，对符合条件的债转股项目，银行若选择自持股份，在风险权重上可以给予一定优惠，或者退出机制等其他方面的便利。
5、银行业务建议
（1）谨慎选择债转股实施标的。正如前文所述，债转股有其自身逻辑，合适的标的，是陷入严重困境的企业，但银行审慎评估后认为，自己（或加上潜在战略投资者）作为新股东参与后，是有较大可能完善企业治理、改善企业经营的。这些条件缺一不可，不宜将复苏无望的僵尸企业实施债转股，也不宜将本身问题还不那么严重，常规不良处置方法还有效的企业实施债转股，这些不当的做法都会导致银行承担过多风险，偏离债转股本质。而符合全部条件的企业不可能太多，因此需谨慎选择，一企一议，成熟一单推进一单。而为确保银行对标的选择的科学性，就需要内部建立业务规则和制度，监管部门可给予指导和协助，出台一些原则性意见。
（2）由专门部门、子公司或由金融资产管理公司专营债转股的实施、管理与退出。股权投资非银行主业，又会消耗大量人力物力，由银行业务部门办理会严重影响正常业务，因此宜建立专门部门、子公司专营，或者直接打包转让给金融资产管理公司，由其专营。具体方案可视个案情况而定，比如有些个案中，引进的战略投资者较为专业，成为主导方，又与银行合作良好，那么可减轻银行的工作压力。银行债转股最终仍然是要考虑退出的，这里就涉及到一个退出机制问题。退出时机是很难选择的，首先，理性地看，退出时机不能与原贷款原值挂钩（不能说超过原值了就立即退出），而是应继续将这笔业务视为一笔投资。而如果仅以原值为基准，银行仍以收回原值为目标，那么有可能导致其经营决策短期化，不利于企业长远发展，并且，银行参与这种高风险的困境企业投资，本身需要一定的超额回报来弥补风险。此外，退出之时，会造成股东更换，可能会对企业经营造成一定影响，因此也需要设计相应的机制，实现平稳过渡。
（3）围绕债转股建立各业务协同机制，推进混业经营。债转股本质上是一种股权投资，可归入投资银行业务，并可带动其他相关业务，形成“一条龙”、“一站式”服务。比如，实施之时，除了自身的债权转股权、引进战略投资者之外，若资金还有缺口，银行还可以给予配套融资，比如协助秃鹫基金或债券的发行、基金产品的代理销售和托管等，从而拓展了自身的资产管理业务和资本市场业务。转股之后，银行可继续提供日常的银行服务，包括存款、结算、贷款、租赁等。某些大型商业银行甚至可以面向自身庞大的个人、企业客户群体和分销网络，积极引荐标的企业的产品。退出之时，也可以提供投资银行服务，比如保荐、承销、并购融资、财务顾问等。当然，部分业务相互之间有利益冲突，需设置严格的防火墙。
以上内容由国泰君安银行业分析师王剑原创，来源于公众号王剑的角度（微信号wangjianzj0579），欢迎关注。
本内容仅供学习参考之用，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
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