【研报精选】买债的逻辑——换个角度看问题by兴证固收唐跃

2016-10-21 15:49:45 森浦头条

文/唐跃来源于：兴证固收研究

投资要点

写在前面的话：这个报告，可能跟一般的策略报告不太一样，因为债市的确到了一个比较敏感的时间，主要我个人最近关于方法论，债市赚钱模式等问题的一些新的思考，里面也有一些当下热点问题的初步探究。希望对投资者有启发，也欢迎投资者批评指正。

赚钱主要两个来源：基本面和提估值（博弈与投机）；基本面波动大就看基本面，否则就要做投机。债券市场现在赚钱，主要是看基本面，还是提估值？如果是资产荒的逻辑还成立，实质上好像越来越严重了，那应该还是一个提估值的体系。确定了这一点，略去次要矛盾，那我们面临的情况可能是：您在讲着一个基本面的故事，干着追逐资本利得，提估值的事情。基本面是中长期的因素，提估值是中短期的因素。
既然是个提估值的体系，那就需要看看这个提估值的体系能不能存续，中短期和中长期的风险是什么。投资者可以参考一下我之前写的《浅谈金融加杠杆（债市）的几个层次》，里面讲到了三个套利：1）理财的监管套利；2）央行；3）信用的稳定（经济L型最好）。中短期内，市场的机会和风险，在于确定1）和2），即理财监管是否被延后，央行是否收紧货币。目前来看，理财监管被延后以及央行内部不会收紧，是比较重要的前提，即对政策的判断和博弈。
我对长期经济仍然偏悲观，但市场如果最终回归到基本面主导的逻辑，那意思是基本面波动相对是比较大的，当下的估值体系可能会发生剧烈的波动。这个时候，投资者能不能赚到这个钱，有可能是大钱，取决于负债管理能力。参照今年4月-7月份的市场。
中短期是博弈为主的市场，体系的风险是政策风险。政策风险如果确定被延后，那就不要等，要先下手为强。短空长多的逻辑，实质结果是，短期跌不下来，风险被延后，中期反而是需要谨慎的，即短多中空，中期不排除有较大的波动。那就是说，如果选择博弈，那就是要上车早，还要跑得快，流动性比较重要。当然，博弈能力更重要。
最后讲一句，如果真的是表外回表内，就是估值牛，变成基本面牛的格局，但是否有稳定的负债来对抗体系的波动？我想这可能是投资者需要考虑的。最后，波动下来，只有基本面好的东西，比如利率债，比如高等级，才是最好的东西。但当前，我们还是在干着提估值的事情。

报告正文

近日在路演过程中许多买方兄弟们跟我说，债券让人非常难受，说资金紧张也不跌，基本面回暖，甚至PPI回升超预期市场也不跌；甚至有一些朋友开玩笑说，利空没有出来时，肯定涨，利空出来时是利空出尽，然后讨论下一步的市场该怎么做。当下的市场，的确非常难做，因为市场的钱很多，但风险的确在出现。我想对我自己而言，当下的市场，最重要的可能还是先帮投资者梳理清楚问题。然后给出相应的策略，接下来跟大家谈谈我自己最近的一些体会，不一定对，欢迎大家批评指正。

第一个事情就是，我感觉到当下位置，最重要的事情，应该是确定当下投资债券时，我们赚钱的来源主要是什么。

关于这个问题，我们宏观的王博去年讲的很深刻，投资就是赚两个钱：1）赚基本面的钱，价格回归价值；2）赚博弈和投机的钱，或者说赚估值提升的钱。

基本面的波动不大，要赚钱，就更多的靠博弈；基本面波动大，那就看基本面，而不是看估值。

我想债券也是一样的，简单来说就是，如果债券资产有足够的息差保护，那资本利得的重要性就在下降，反之也是。那债券到现在这个位置，是否存在票息保护？显然应该是没有，没有任何一个资产，相对于负债成本，有足够的利差。尤其是资产荒还在演绎，资产和负债倒挂越来越厉害。债券要赚钱，对资本利得的依赖肯定是越来越强的。

当然，资本利得的多少，最终有赖于货币政策和经济基本面的变化。不过当下，无论是基本面还是货币政策，在中短期内，并没有任何有利的变化。于是许多观点开始讲长期的逻辑，即，经济企稳，中期不可持续。货币政策不放松，但不可能收紧。这样的看法我也很同意，因为我也认为经济看不到什么好的东西。不过细想一下，似乎有点奇怪，债券市场在看长做短，这是不是有点像讲成长性？长债是反映对未来的预期的，这的确也对，不过市场已经看得非常的远，甚至未来两个季度的经济都开始预测了，而且未来一个季度，能不能看到经济的明显回落？从9月份的数据来看，未来一个季度，可能经济数据是很难摆脱螺蛳壳里做道场的格局。

问题又来了，为什么市场想的这么深远？想了很久，我认为还是钱太多了，这是个非常重要的前提。因为您有很多钱，但是资产没有安全边际。这就得说服您自己买，短期的经济不好没关系，看未来。实质上，今年讲经济长期不行的时间并不是这一次。当然，有投资者说，钱多也是基本面差导致的，这里，我没什么意见，但是问题是，钱可能有点太多了，因为金融机构在主动扩张信用。

啰哩啰嗦讲了这么多，这一部分就想说一句，在一个资产荒的环境下，资产的金融属性增强是必然的，债券资产没有票息保护，对资本利得的要求越来越高，尽管我们可以说有自营的资金等便宜的钱进入，但我们大部分人还是在做，通过基本面提供买入勇气，实质上干的提估值的事情。

那第二个事情，既然是一个以提估值为主的市场（这里尤其要说一句，提估值，更明显的可能还是在信用债），那就要分析这个体系接下来会如何演变的问题。关于这个体系的问题，我在9月底曾写过一个报告，叫做《关于金融加杠杆（债市）的几个层次》里面我提到，这个体系，其实是做了三个套利，其中两个是负债端的，一个是资产端的，负债端的两个：1）理财的监管套利，金融机构通过理财业务做规模，做利润；2）回购市场流动性宽松，套央行。资产端，套的是信用稳定，这要求经济不能有大的波动。经济如果向下很差，那信用市场出事，金融机构要解杠杆。经济如果持续向上，那就是整个利率中枢抬升的问题了。

所以，这个体系能不能持续，就看三个套利能不能持续的进行。

1、理财的监管，属于政策层面的，研究分析比较难做。

2、回购市场的套利，即央行。如果货币市场持续紧张，理财市场有钱的命题是个伪命题。那当下回购市场的问题在哪里？目前看起来更多是来自于外部因素，即汇率。这个问题，我想了一下，从博弈的角度来说，如果矛盾是来自于外部，那央行承担的压力，比金融机构要大。所以这可能也是市场强势的很重要的原因。

3、资产端的问题，即基本面不能有大的波动，无论是向上，还是向下。这个问题，在中短期内看不到。

所以这个提估值的体系的风险，短期在于博弈政策，即政策维稳，在中期，则要看基本面。基本面如果是L型，就是最好，如果不是，市场会有波动。

这一段，我们想讲的问题，就是，中短期，在这个体系，赚提估值的钱，很重要的前提是博弈的是政策的维稳，这是最重要的事情。所以关注政策在接下来一段时间的动向，是非常重要的。

第三，讲一个从估值策略到基本面切换策略，需要注意什么的问题。

这里，有很多朋友在跟我讨论，说资金如果理财不投，那这笔钱还在，就会交给自营投，债券一样的是涨的。这样的逻辑当然是对的，但是核心的问题在哪里？第一个，品种有差异，自营盘投的资产是利率债和高等级，而不是中低评级的信用债；第二个问题，尤其是对非银金融机构，非常重要，就是，如果理财不投了，自营投，那这些金融机构怎么办？很可能面临的是资产负债规模的缩水，换句话说，就是流动性的冲击。

其实，理财资金的性质，我在多个报告，包括《浅谈金融加杠杆的几个层次》也提到了，理财在资金使用上，本质是个金融机构之间的广义拆借，如果拆借没了，银行间市场就宽松了，但很重要的问题，您不拆了，那之前配的资产怎么办？

结合前面的讨论，就是如果这个市场，真的是基本面主导了，即银行自营盘做主导了，银行间市场的货币条件宽松了，那就是说，基本面的变化会比较大，那估值体系，可能会发生较大的波动（见第一段），利率债会有大的牛市，但在这个过程中，您能不能扛得住，取决于什么？您的负债管理能力。如果您不是债王，如果您不是巴菲特，那我个人认为，您其实并非是在基于经济长期不行的逻辑在买债，我们大部分人，仍然是在做博弈和提估值的事情。

如果要举个例子，参见4月份的市场，和5-7月份的市场，4月份是估值体系大的波动，所以5-7月可以基于基本面来做债，但是试问，交易盘谁能扛得住？

最后一部分，说说投资策略，即如果这是个提估值的体系（资产荒一个道理），那基本面只是边际变化。当然，从时间上来看，中长期，只有基本面可以信赖，估值的东西，永远是不稳定的。但是，不是每个人，都能扛过长期。说清楚了这个问题，那对投资者而言，就需要注意：

1）中短期内，我们赚钱的体系，是基于政策维稳，政策的变化尤其要跟踪和注意。在内部，是理财的监管和央行主动收紧，目前央行在维稳汇率，看起来内部收紧可能性不大，理财监管的政策是尤其需要注意的。
2）在中期，还是要看基本面，基本面如果有较大的波动，或者说扭转了市场对经济的长期悲观预期。基本上，博弈就到头了。这个情况，可能短期还不会出现，不是最大的风险。
3）对大部分投资者而言，既然知道是个博弈（政策套利可以做的前提下），那要买就是先下手为强，要买早买，买了东西，还要注意退出。因此要选择流动性好的品种，跑得快。

最后，总结一下我的看法：

1）我们赚钱的体系，整体上还是一个提估值的体系。中短期内，确定监管政策不出来，在这个前提下，主要赚的还是提估值的钱。当然，我们也可以讲基本面的长期问题；
2）短空长多，本质上，都是多头，尤其是欠配的投资者。在这样的情况下，如果这样的力量占主导，市场跌不下来，市场的表现应该很清楚了。
3）如果是这样，市场变成了先下手为强，但风险被延后了，市场变成了“短多，但中期偏空的格局”。投资者买东西时候，除了注意买的快，还得注意跑得快。
4）有稳定负债的人，能够在估值体系剧烈波动时扛着，并之后挣大钱。但要么您是王，要么您是巴菲特，要么靠您的产品设计。如果没有，您可能要等，但是对大多数人来说，都等不起。
5）利率（类利率）比不是利率的东西，可能要好很多，尤其是在最后切换到基本面的逻辑时，但最大的风险还是流动性风险。

以上内容为兴证固收唐跃原创，来源于【兴证固收研究】。

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