【研报精选】这次“钱荒”还会持续多久？by天风固收孙彬彬、中信固收明明、华创债券屈庆、海通宏观姜超等

2016-10-28 09:04:57 森浦头条

文/天风固收孙彬彬团队、中信固收明明团队、华创债券屈庆团队、海通宏观姜超团队由森浦头条君整合发布，来源如下：

事件背景

10月以来，资金面持续紧，银行间7天回购利率接近3%，交易所GC001达到10%以上；市场甚至担心是否13年“钱荒”重现。10月26日，债券市场全线下挫。1年、5年、10年国债收益率分别下跌13.03bp、2.56bp、0.31bp至2.0500%、2.4300%、2.7169%，5年期与10年期国债期货跌0.14%与0.21%。同时资金面趋近，SHIBOR利率全线上涨，银质押7天、14天、1个月全线上涨，隔夜盘中一度触及3.8%高点，GC001某基金5%出隔夜遭哄抢。

各家观点

中信明明团队：资金交易员辛苦了，曙光就在前方

来源于：明晰笔谈

整体来看，13年6月加速“钱荒”局面升级的主要推手来自于当时央行较为强硬的态度——面对流动性紧张仍然坚持发行央票主动回笼资金。相比而言，当前央行态度较为温和，本轮资金面持紧是受到近期内外部因素共同作用的结果。对此具体比较如下：

一、2013年钱荒资金面紧张的局面总体由多方面因素共同导致，但央行迟迟不“出手”释放流动性，反而主动回笼资金是最终导致“钱荒”局面迅速升级的主要原因。

二、本轮资金面紧张状况是近期内外部因素共同作用的结果，央行态度相对温和，并未像3年前一样主动净回笼。

1、区别之一：当前资金面偏紧的原因主要来自近期内外两方面的因素积累

从外部因素来看，外汇占款下降和财政缴款等季节性因素加剧资金面紧张。14年6月开始的外汇占款下降仍在持续，在美联储加息预期上升，美元升值的情况下，资本外流给国内流动性产生持续的压力。国庆之后人民币持续贬值直至突破6.7，不论是联储加息的原因导致还是贬值预期的自我实现，都加剧了资本外流，使得整体流动性趋紧。除此之外，财政税款上缴等季节性因素也加剧了资金面紧张情况。

从内部因素来看，高杠杆率进一步刺激了流动性需求，本来偏紧的资金面更显紧张。此前债市做多情绪浓厚，投资者过度忽略了经济中的利空因素，同时在委外资金配置的资产收益全面低于成本加期限错配加剧的背景下，投资者只有通过加杠杆才可能完成收益目标，利用隔夜资金滚动加杠杆获利，短期流动性风险抬头。

2、区别之二：货币政策价格引导作用加强

目前央行虽有意维持资金面紧平衡，但态度相对温和。近期货币政策价格引导加强，央行意图通过缓慢抬升资金成本实现温和去杠杆。从8月底开始，央行用14天逆回购、28天逆回购协助7天逆回购的开展，在3个月、6个月MLF时续作6个月、1年的MLF，加长期限。这种操作是我们一直提到的“锁短放长”，会使得资金成本缓慢抬升，导致资金面中性偏紧。当前资金面存在流动性周期化、碎片化的现象，在负债成本抬高，资产收益降低的背景下，机构尤其是中小机构只有通过隔夜加杠杆的方式才能完成收益目标。所以目前市场缺少的不是配置资金，而是加杠杆的流动性。而短期流动性又被牢牢的控制在央行手中，导致中小机构盈利模式难以为继，有助于实现温和去杠杆和防范风险的作用。

三、展望后市：“钱荒”不会来，风险和机会共存

通过对比13年钱荒和近期的市场情况，我们认为13年“钱荒”不会在近期重演，目前由于财政库款上升和外汇展开下降的情况会有所缓解，资金成本有望恢复均衡。央行态度较为温和，并非如3年前强硬，资金面紧平衡，最终还是要落到平衡上面。同时外汇占款下降速度有所放缓，外部压力也有所缓和。

“钱荒”不来，但长端收益率仍面临美联储加息、通胀预期回升的挑战。目前期限利差依然较窄，在美联储加息预期上升，通胀预期回升下，长端利率依然面临较大的风险。在关注风险的同时，投资者也可等待美联储加息靴子落地之后迎来窗口期，到时再进行波段操作。

天风固收孙彬彬团队：钱荒发生的可能性很小，流动性未来一段时间还是紧平衡的状态

来源于：固收彬法

虽然我们不认为，当前环境下国内会出现流动性危机，但是资金利率的持续高涨对债券市场的冲击依然不得不加以防范。尤其是当前机构行为与央行行为出现不一致的背景下，更加需要谨慎操作。

结合R007和Shibor-国债的波动规律，以及2011年之后的三次钱荒，我们可以很容易发现一些共性，或者可以称作季节性的原因，其发生的时点通常在每年的年中或者年末前后，这也是我们称之为“中国式钱荒”的重要原因。

季末拉存款

在存贷比尚未被废除之前，银行业为了在特定的时点（主要是季末，尤其以年中和年末为甚）满足存贷比考核的要求，会在这些时点抬高自身的存款数量，也就是所谓的拉存款，最明显的表现就是，每个季度最后一个月的新增存款呈现明显的季节性。这种存款数量的季节性变动，会影响银行存款准备金的缴存节奏，进而影响银行间的流动性。

财政存款上缴与下拨

由于财政存款需要全额上缴至央行，可类比于上缴100%的存款准备金，因此财政存款的增加或减少，往往意味着银行的超额准备金水平的波动。

在中国当前的财政支出和税收体系下，每个季度的最后一个月是财政存款投放的高峰期，尤其是每年的12月份，财政存款下降幅度特别大，虽然与拉存款的特性形成对冲，但是由于拉存款的时点性更强，因此对流动性的对冲性比较弱；而每个季度的第一个月的中旬是企业上缴前一个季度税款的时间窗口，因此在季度首月会出现财政存款的大幅增加，往往会延续季末的流动性紧张。

春节的现金漏出效应

春节期间（1月或2月），人们倾向于增加手中持有的现金，反映在流通中货币项目的剧烈变动，从春节前夕（12月）开始，流通中现金就开始增加，往往在次年的1月或2月达到高峰，然后在春节后的一个月份出现大幅减少。这种现金漏出效应在国庆期间也有所体现，但影响较小。

流通中货币的变动会极大的影响银行的准备金水平，尤其伴随着年末银行拉存款等季节性因素，每年12月末至春节期间的流动性水平往往呈现季节性紧张。

中国式钱荒诱因总结

季节性因素是重要诱发因素

中国特殊的银行监管、税收制度以及节假日（春节）因素，导致银行间资金面经常在每个季度的季末、春节前后出现波动。虽然这种季节性因素对于市场而言已经是比较常规的事件，机构对此一般也会有提前的应对，但是如果同时叠加其他因素，则可能对银行间流动性造成比较大的冲击。总的来说，结合几次钱荒的经验，季节性因素是历次钱荒的重要诱发因素。

去杠杆压力是关键推力

从经验来看，机构去杠杆是诱发流动性危机的重要诱因，而且造成的冲击通常超预期。中国2013年钱荒的重要诱因，就是机构去杠杆。当然，机构去杠杆造成巨大冲击还有一些其他前提，比如机构资金来源过度依赖同业资金（加杠杆过程），因突然事件导致去杠杆的突然发生（央行态度反常，国外经验中银行资产风险敞口剧增等）。

央行态度转变

作为银行间市场流动性的重要引导者，央行的态度在很大程度上决定了流动性的松紧状况，一般而言，在既定的货币政策下，央行会通过公开市场操作或者其他途径，保持流动性。但是如果在某些时刻，央行对待流动性的态度突然转变，超出市场预期，就有可能触发流动性风险，比如2013年6月钱荒时期，央行比较坚决的去杠杆态度。

国际资金流动趋势转变

在今年以前的相当长的一段时期内，人民币一直存在较大的升值预期，同时伴随着美欧等国家的量化宽松政策，国际资金存在持续流入中国的趋势。然而在某些特殊时刻，流入的趋势出现逆转，对于国内的资金面也会存在比较大的压力，当存在某些诱发因素时，会加大资金的紧张程度，典型的例子包括2013年美联储退出QE预期以及2015年年初美联储加息预期时，国际资金面临较大的流出压力，加重了当时的资金紧张程度或持续的时间。

宽信用挤出效应

“宽信用”出现，也会对银行间资金面造成收紧压力，当某些因素触发流动性担忧时，较高的信用融资需求会加剧流动性的紧张程度，并可能造成风险的爆发。2011年和2015年年初的小钱荒，均有宽信用的影响在里面

2013年的钱荒发生的可能性很小

央行货币政策操作的核心是相机选择。在“稳增长”的诉求下，央行仍然会安排适度的逆周期、维护稳定并促进增长的政策成分的货币政策（央行货币政策分析小组：2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾）。

特别是市场需要考虑央行去年下半年开始实施的利率走廊。从利率走廊角度来看，流动性的空间和弹性是存在的，而且银行间资金利率的上限也是明确的。

而对于市场担心的季节性紧张局势：张晓慧女士明确对于存款类金融机构影响相对可控，但是对于证券、保险、基金等非存款类金融机构而言，其属于银行体系之外，本身就是货币信贷扩张的受体……感受到一些流动性压力和制约也是正常且合理的。（张晓慧：如何理解宏观审慎评估体系）。

因而，结合央行相机选择的操作原则以及利率走廊的约束，我们判断：类似于2013年的钱荒发生的可能性很小，流动性未来一段时间还是紧平衡的状态，特别对于非银机构而言。

华创债券团队：资金面并未根本缓和，持续紧张仍是大概率事件

来源于：屈庆债券论坛

虽然周四午后部分大行增加融出量缓和了市场资金紧张的程度，但依靠大行补水救急终究不是长久之计，也存在着极大的不确定性。从引发此次资金紧张的原因来看，无论是人民币贬值压力带来的外汇占款流出，还是央行降杠杆的货币政策导向，抑或是机构对资金面前景的乐观态度，都没有发生明显的变化，资金紧张从根源上就很难称得上缓和，未来较长的一段时间资金面可能仍将维持紧张的格局。

海外市场收益率显著上行，人民币贬值压力进一步加剧。近期随着发达经济体经济数据的改善和货币政策边际收紧的趋势越来越明显，海外主流国债收益率都出现了显著上行，周四美欧国债收益率都创出了近期新高。这无疑将导致外汇占款更大的流出压力，从而进一步加大人民币贬值压力和贬值预期，对央行的货币政策带来更进一步的约束。

第二，央行刻意营造资金紧张可能是维稳汇率的一种策略。我们认为央行刻意推动资金面收紧，可能还有另外一层意图，那就是通过提高短端资金成本，推动短期利率上行，从而缓解资金流出的压力，以求达到维稳汇率的目的。

如果从这个角度来看待央行的一系列举措，我们不难产生似曾相识之感，因为2016年年初，央行为稳定离岸人民币汇率，也采取过类似的措施。2016年年初，为扭转人民币贬值预期，缓和资金流出和人民币贬值的压力，央行通过减少离岸市场人民币供给的一套政策“组合拳”显著缓和了人民币的贬值压力。

此次央行在国内流动性供给层面的一系列举措无疑与年初在离岸市场的举措有异曲同工之妙，但受制于国内经济下行压力和维护金融体系稳定的考虑，央行此次的政策力度较年初显然温和的多，但政策的思路和意图无疑是一脉相承的，即通过收缩流动性供应，推高短端资金成本，起到缓和人民币贬值压力的目的。然而，由于政策力度较为温和，国内货币政策环境依然十分宽松，导致了央行在在岸市场的举措效果并不明显，这也预示着未来为了稳定汇率，央行不仅不会进一步宽松，而且仍有继续收紧国内流动性的可能。

姜超宏观研究团队：利率把握反弹机会，信用防范风险

来源于：姜超宏观债券研究（微信号jiangchao8848）

造成短期回购利率飙升的原因

1）贬值压力加剧，外占大量流出。10月人民币兑美元汇率跌破6.77，快速贬值或导致10月新增外汇占款继续大降（9月下降3300多亿），导致资金紧张。

2）央行不再降准，改用OMO和MLF。15年外占流出2万亿，央行通过多次降准提供资金。但16年以来外占同样流出2万多亿，央行仅在2月降准，此后一直通过MLF和OMO投放流动性。截止10月下旬，OMO净投放12300亿，MLF年内净投放约1.44万亿，央行依旧维持资金面紧平衡。

3）流动性工具期限拉长，资金成本抬升。央行实施MLF和OMO的期限延长，平均资金利率在2.4%-3%，成本明显高于降准投放的零成本资金。来自央行便宜的钱少了，使得资金利率中枢上行。

4）其他阶段性因素：财政存款传统上缴（约5000多亿）、准备金下放偏慢（十一假期影响）、EB发行冻结资金（预计1000-2000亿）等。

宽松趋谨慎，4季度回购利率中枢上移

为何4季度央行货币放水谨慎？首先，控制地产泡沫成为当前政策重点，大幅宽松难现。其次，美国12月加息概率仍大，海外央行宽松均趋于谨慎，美元升值加剧人民币贬值压力，央行有动力维持利率高位。此外，在3季度经济企稳之后，近期煤炭、钢铁价格大涨，4季度通胀存反弹风险，也不支持货币过度宽松。

16年金融监管趋严，控杠杆、防风险为主。今年监管层已陆续出台了理财新规、资管八条底线等政策，而央行也重启14天、28天逆回购，抬高资金成本，防范债市杠杆泡沫。本周表外理财纳入广义信贷测算，反映控杠杆、防风险的监管思路延续，未来理财新增规模趋降。

4季度回购利率中枢或抬升。我们认为在当前的海内外经济环境+金融控杠杆防风险的背景下，央行4季度货币政策趋于谨慎。外占持续流失下，如果不降准、仍用MLF对冲，同时拉长投放期限，回购利率中枢或明显上移，预计4季度7天回购利率中枢维持在2.6-2.8%左右，但类似13年“钱荒”应不会发生。

回购利率上行对国债收益率的影响

1）期限利差角度：16年7月以来，我们估算10年国债和R007的期限利差平均在25bp左右，当7天回购利率上行至2.7%时，10年国债利率或在2.9-3%，当7天回购利率在3%时，10年国债利率或在3.2-3.3%。

2）银行表内分析：模拟显示，当回购利率上行至3%，银行表内的负债成本预计仍在2.2%以内，低于10年国债收益率，资金成本抬升对表内配置长债的影响较有限，但需防范央行对资金成本上升的政策引导。从资产比价看，国债依然具有配置价值，与当前贷款收益匹配的10年国债顶部在2.8%左右。

3）理财表外分析：理财配置信用债为主，多采用杠杆套息策略；而利率债提供流动性+博弈资本利得。根据我们估算，假定委外要求回报率3.5-4%，当回购利率上行至2.7%时，1倍杠杆和13%隐含税率下，10年国债收益率顶部或在2.9%。

4季度债市策略：利率把握反弹机会，信用防范风险

4季度债市始终受益于供需改善，但短期内央行货币不松，4季度回购利率或上行至2.6-2.8%，对应10年国债顶部在2.9%左右，短期对债市保持谨慎，关注信用去杠杆和利率调整风险，上调10年国债区间2.5-2.9%，10年国开区间2.9-3.3%。

但是17年我国经济下行压力大，源于低基数+地产投资下滑，通胀也可能重新转为通缩。贬值压力释放后，货币宽松也会重新打开空间，我们仍看好17年债市机会，建议4季度把握利率反弹机会，利率调整有顶，积极布局明年。

以上内容源自于固收彬法、明晰笔谈、姜超宏观债券研究、华创债券论坛。内容由森浦头条君整合。

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