【研报精选】监管函已出，地产发债影响几何？by申万宏源孟祥娟、天风固收孙彬彬、兴证固收池光胜、华创债券李俊江

2016-10-31 09:17:26 森浦头条

文/申万宏源孟祥娟、王艺蓉天风固收孙彬彬团队兴证固收池光胜华创债券李俊江由森浦头条君汇总自各自研报，来源如下标注。

事件背景

10月28日，上海证券交易所向债券承销机构发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管函》（简称《监管函》）称，将房地产业采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准；产能过剩行业（煤炭、钢铁）采取“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准。

第一，上交所对房地产公司债券发行审核试行分类监管。分类监管采取“基础范围+综合指标评价”，前者是房企申报公司债券应当符合的基础条件，后者是将符合基础条件的房企进一步划分为“正常类”、“关注类”和“风险类”。上交所要求，对于评价结果为“关注类”的房企，发行人及主承应进一步披露和核查业务规模、营业收入和现金流等信息，并在原则上对本次债券设置抵质押增信措施等；对于评价结果为“风险类”的房企，主承应严格风险控制措施，审慎承接相关项目。
第二，明确了“存在违规行为”不得发债的情形。上交所特别强调，“房地产市场调控期间，在重点调控的热点城市存在竞拍地王，哄抬地价等行为”的房企禁止发债，另外，上交所还对违反“国办发[2013]17号”等行为的房企做出了禁止发债融资的规定。
第三，房企公司债券募集资金不得用于购置土地。上交所要求发行人应对此作出书面承诺，监管机构将持续监管发行人履行承诺的情况。另外，上交所还对募集资金规模的合理性测算、募集资金用途的监管要求和募集资金使用的存续期披露要求等方面进行了详细规定。

各方观点

申万宏源固收孟祥娟、王艺蓉：房地产、煤炭和钢铁再融资压力加大

来源于：申万宏源固收研究

进入10月份开始，交易所就对地产债和过剩产能行业债逐步收紧，我们从存量公司债和新发公司债行业（申万行业）占比比较中可以看到，存量公司债中地产债占比最高，达到30%以上，但是10月新发公司债中，地产债占比仅有18.45%，煤炭（采掘）存量占比4.8%，10月新发占比1.4%，钢铁新发占比已经不足1%。对地产债政策的收紧，也导致整个公司债发行减少，10月发行量较9月而言出现断崖式下跌。
整个10月份，信用债收益率呈现的整体特点是短久期高等级信用债收益率上行，长久期低信用等级信用债收益率反而下行。在10月末收益率反弹期间，短久期信用债收益率快速反弹，信用利差走势反应市场对违约风险并不担忧，同时追求超额收益的动力下，长久期低等级信用债受到追捧。而出台的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管函》，将房地产、煤炭和钢铁公司债发行收紧落地，加大了相关企业再融资压力，尤其是被划入关注类和风险类的企业，行业个券走势分化将更加明显。

上交所在《监管函》中表示，房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地，发行人应就此出具书面承诺，监管机构将持续监管发行人履行承诺的情况。特别是，于房地产市场调控期间在重点调控的热点城市存在竞拍高价地、哄抬地价等行为的房企将被禁止发行公司债。

根据《监管函》，对房企发债采取“基础范围+综合指标评价”的监管标准，并以此分为正常类、关注类和风险类。

监管标准中，“基础范围”要求，发行人应资质良好、主体评级AA及以上，严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策。房企申报公司债的条件包括：境内外上市房企，以房地产为主业的央企，省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房企，中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市房企。此外，鼓励和支持主要从事保障房建设等符合国家产业政策导向的房企发债。《监管函》明确禁止以下房企发债：报告期内违反国务院办公厅2013年发布的《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》规定的重大违法违规行为，或经国土资源部门查处且尚未按规定整改；房地产市场调控期间，在重点调控的热点城市存在竞拍“地王”，哄抬地价等行为；前次公司债券募集资金尚未使用完毕或者报告期内存在违规使用募集资金问题。

房企综合指标包括：最近一年末总资产小于200亿元、最近一年度营业收入小于30亿元、最近一年度扣除非经常损益后净利润为负、最近一年末扣除预售款后资产负债率超过65%、房地产业务非一二线城市占比超过50%。其中，触发上述两项指标为“关注类”，触发三项及以上指标为“风险类”。对于“风险类”，主承销商应审慎承接。对于“关注类”，发行人及承销商应按要求作进一步披露和核查。

《监管函》明确，产能过剩行业采取“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准，仅接受符合国家产业政策要求的煤炭、钢铁企业申报公司债券。

“产业政策”是指自2013年国务院发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》后，由国务院和央行、发改委等部委发布的数个去产能文件。《监管函》要求，发行人、主承销商和发行人律师应当说明或核查是否存在违反去产能相关政策，及其对发行人的业务经营和偿债能力的影响，出具专项说明或核查意见，并提供依据。若省级主管部门无去产能规划，要求省级主管部门出具推荐函。

“综合指标评价”包括六项：最近一年末总资产，煤炭业小于400亿元，钢铁业小于800亿元；最近一年度营业收入，煤炭业小于150亿元，钢铁业小于450亿元；最近一年度毛利率，煤炭业小于10%，钢铁业小于5%；最近一年净利润，煤炭业和钢铁业均为负值；最近一年资产负债率，煤炭业超过75%，钢铁业超过80%；最近两年（三年）经营性净现金流流量平均值，煤炭业和钢铁业均为负值。上述指标，触发两项为“关注类”，触发三项及以上为“风险类”，其余为“正常类”。“风险类”若通过第三方担保等增信使债项评级达到AAA，可归为“关注类”。与房企发债类似，《监管函》要求，对于“风险类”项目，主承销商应审慎承接相关项目；对于“关注类”，需作进一步披露和核查，包括针对性披露、偿债安排、原则上设置抵质押等增信措施、增加投资者保护契约条款。

1.发行收紧政策落地，加大再融资压力

而出台的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管函》，将房地产、煤炭和钢铁公司债发行收紧落地，加大了相关企业再融资压力，尤其是被划入关注类和风险类的企业，行业个券走势分化将更加明显。

2.对于地产、煤炭和钢铁合格发债人分类的梳理

我们整理了2010年以来发行地产债、煤炭债和钢铁债（包括中短融、公司债、企业债等，但是不包括城投债和私募债）的债务发行人主体，地产债按照“基础范围+综合指标评价”的方式，过剩产能债按照“产业政策+综合指标评价”的方式筛选，因为过剩产能的产业政策遵守情况难以明确和量化，主要按照综合指标评价筛选。按照标准将合格申请人分为正常类、关注类和危险类，对于主体和债项不一致的，以主体准分类。

更多发行人情况详见报告：【申万宏源债券】房地产、煤炭和钢铁再融资压力加大——《监管函》公布影响点评及债券发行主体梳理

天风固收孙彬彬团队： “管”与“放”的纠缠，地产发债政策梳理

来源于：固收彬法

本文梳理了发改委、银行间协会和证监会对于房地产企业发债政策的变动，发改委对于房地产企业发债规定一直较为严格；银行间协会的发债要求在2014年开始有所放松，但是放松步伐较缓慢；公司债的监管则是大开大合，2015年开始地产企业通过公司债大规模发行债券，获取低成本资金。证监会对于地产企业发债的调控和政府对于地产行业调控步调一致。

1.企业债：对地产一直高冷

发改委对于地产公司发行企业债规定一直较为严格，早在2004年，发改委发布1134号文《国家发改委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》，明确要求募集资金不得用于房地产买卖，而在实际操作的过程中，发改委不接受普通商品房开发企业的发债申报材料。

2011年6月，发改委发布了《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障性住房项目融资，募集资金优先用于各地保障性住房建设。而截至目前，仅有少数几家普通商品房开发商发行企业债，募集资金用途主要就是保障房。

2.公司债：“管”和“松”，大开大合

2007年，证监会发布《公司债券发行试点办法》，同年，第一例公司债正式上市发行，随后这一平台充分被房地产公司利用。尽管当时的公司债还需要A股上市公司的主体才能发行，房地产的公司债发行规模还是快速攀升。2008年12月21日，国务院办公厅提出，资信好的房企可发行债券，反映监管层对于推进房地产发债进行试验推广。

2008年房地产公司债发行8只，共融资融资157亿，2009年这个数字到了20只共计313.5亿，这还是在2008年9月至2009年7月交易所公司债发行被非正式冻结的情况下完成的。当时的背景下，2009年8月开始，房价快速攀升，地产行业融资需求旺盛。

由于房价的快速上涨，政府于2010年开始第一轮房地产调控，房地产在资本市场的融资渠道也成为调控的目标之一。证监会联合国土部加强对房地产企业融资监管，房企再融资附有前置条件，即必须事先取得国土部和住建部的批复同意。而国土部对于项目审核相当严格，因此2010年之后的一段时间内，房地产企业没有发行过一例公司债。2012年5月24日，上海证券交易所发布《中小企业私募债券业务指引（试行）》，也明确规定试点期间，中小企业私募债发行人不属于房地产企业和金融企业，地产企业在公司债融资渠道受阻。不少企业选择海外发债、信托获取融资，融资成本往往在10%以上。

2014年全国经济增速下行，房地产销售相对低迷，房价涨幅回落明显，监管层对于地产调控也逐渐放松，房企公司债融资逐渐恢复。特别是2015年公司债扩容之后，因为国内市场发行利率低，房地产企业公司债（包括私募）发行规模快速增加，也是导致“地王”频出的原因之一。

3.银行间：逐渐放开，步伐较慢

2014年下半年以前，以住宅开发为主的房地产企业很难进入银行间市场发行此类债务融资，仅有部分土地开发类城投公司、园区开发公司、商业地产公司允许在银行间市场发行短融、中票、定向工具等。

2014年9月，银行间协会发文允许在国内A股上市的房地产企业进入房地产企业，并推荐企业发行中票品种。2015年6月，协会进一步允许16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业注册中期票据。

银行间对于地产企业发债松绑步伐较慢，动作不及公司债那般大，因此地产行业短融、中票、PPN发行量从2014年开始有所增长，但幅度较小，融资规模也远不及公司债。从数据上来看，短融的发行量地产债短融的发行量要高于中票，原因是短融的发行主体主要是商业地产开发商。

国内资本市场融资渠道往往是地产调控的手段之一，通过控制房企融资遏制杠杆行为是控制资产泡沫的有效方式。对于房地产企业而言，国内发债较为便利，且融资成本较低，考虑到最近两年交易所融资的重要性，相信未来一段时间对于杠杆较为紧张的地产企业而言，未来再融资的便利性大为下降，市场需要注意这一因素对于不同地产主体的影响。

完整研报请查看：【固收彬法】“管”与“放”的纠缠，地产发债政策梳理——信用债市场周报（2016.10.31）

兴证固收池光胜：楼市从“去库存”到“去产能”

来源于：兴证固收研究

近期，有关收紧楼市的政策较多。国庆期间的“限贷限购”、央行10月12日向商业银行传达房地产调控的会议精神、银监会10月21日要求严控房地产金融业务风险，严禁银行理财资金违规进入房地产领域以及10月25日《财新》报道的“高层要求证监会和发改委收紧房地产企业融资渠道，包括不能在境内发债，不得到H股上市融资”等等。

上交所此次对房企发债实施分类监管与上述楼市收紧政策一脉相承，我们对此点评如下：

一、对开发商的影响：房地产行业进入“去产能”阶段，拿地放缓、并购或兴起

房企拿地能力被极大削弱，楼市开始从“去库存”转向“去产能”。房地产行业属于高杠杆融资和经营的行业，对开发商而言，资金占用最大和风险最高的阶段基本是在拿地阶段，房企融资收紧政策会极大地削弱开发商的拿地能力。如果说，2015下半年以来的地产牛市主要着眼于“去库存”，那么今年10月份以来的地产调控政策的主要目的是通过全面降低“开发商生产房子的能力”来为楼市“去产能”。
房企加速分化，优质土地储备较多，但资金较为紧张的中小房企很可能成为实力房企争相并购的对象，楼市“去产能”有望加速。从房企拿地资金来源构成看，多数资金主要来自于银行体系资金、夹层资金和其他过桥资金，这些资金的期限一般较短，房企融资收紧会在很大程度上对那些销售回款较慢但近期拿地较多的房企构成巨大的资金压力，考虑到主流开发商的优质土地储备相对不足，那些在优质城市土储较多的房企很可能会成为实力房企争相并购的对象。开发商之间“以大吃小”、“以强吃弱”、“以优吃劣”的帷幕正在拉开，“盲目拿地”和“无序开发”的乱象将趋于收敛，楼市“去产能”有望加速。
合作开发或将成为潮流。当前的行业现状是，有些房企现金流比较充裕，但其优质储备项目较少，还有一些房企在优质城市的储备了较多项目，但现金流相对比较紧张，他们二者刚好可以形成优势互补，合作开发或是一种不错的选择。历史上，房企之间合作开发也屡见不鲜，但先前不少大开发商选择联合开发主要是为了进军新的城市或为了实现轻资产运营等，随着楼市融资政策收紧，开发商之间合作开发有望进一步增加。

二、对宏观经济的影响：地产投资回落、信用增幅下降、M1增速下行、信托融资短期或仍处高位

拿地回落几无疑问，新开工也有望回落。融资受限极大地削弱了房企的拿地能力，开发商拿地积极性也会随之下降。受制于开发商资金实力限制，新开工有望回落。另外，我们一再强调的是，由于开发商整体土地储备较低，尤其是在优质城市的土地储备严重不足，开发商在这些城市高价拿地后，更倾向于“精细化开发”而非“短平快”。对于作为大头的三四线城市而言，一二线滞涨会加大三四线的去库存压力，高库存叠加需求不足会延缓房企的推盘进度。
投资回落和销售放缓都会降低社会信用增幅，尤其会对M1增速产生直接影响。房地产投资和销售本身也是一个信用创造的过程，融资受限带来的地产投资下滑（及其对上下游的影响）和“限购限贷”政策对商品房销售的影响都会对社会信用产生负面影响。由于地产销售回款可以直接形成M1，因此近期的楼市收紧政策会对M1产生直接的负面影响。
信托融资短期或将继续维持高位。2013-2015上半年，中国楼市经历了2年多的熊市，开发商总体销售回款情况比较差。2015下半年开启的本轮牛市让部分开发商看到了从三四线城市向一线和优质二线城市进行战略转移的曙光，急于转型的房企开始大规模在优质城市疯狂拿地。由于拿地资金主要来自于外部融资，而且期限较短，此次房企融资限制会显著加大开发商通过正规途径融资偿还拿地资金的难度，信托融资和其他融资（如民间融资）或将成为开发商最后的选择。

三、对债券市场的影响：经济下压有利债市，但需警惕社会信用收缩和信用风险释放，地产债投资越来越关注公司项目分布情况

2017年经济下行压力增大。虽然2016年GDP保底6.5%几乎没有问题，但地产收紧的确增大了经济下行压力，受高基数和调控政策影响，2017上半年地产投资下行压力较大，经济基本面依然承压。
社会信用收缩和信用风险值得警惕。虽然诸如“理财资金违规进入房地产领域”等监管政策可能会加速银行配置“资产荒”，从而有利于债市，但我们仍需要对由于社会信用收缩可能带来的理财总体规模（增速）下降和经济下压带来的信用风险释放或地产公司存量债券本身可能出现的违约情况保持高度警惕。
地产债投资越来越关注公司项目分布情况。前期我们一直强调那些“被利率债化”的地产债可能存在估值风险，而那些“小而美”的地产债是不错的阿尔法来源，近期的楼市收紧政策对我们提出的地产债投资策略起到了较好的强化作用。我们眼中所谓的“小而美”房企是指那些主要项目分布在优质城市，而且公司经营理念相对比较稳健的房企。虽然这些房企可能并非上市公司，总资产规模不是很大，也并非央企或国企，但由于其项目比较优质，现金流回收比较有保障，再加上公司经营比较稳健，不会随意扩张或“烧钱”，这种公司在当前融资和销售都被收紧的政策大背景下依然能够获得不错的现金流入支撑。

完整研报请查看：【兴证固收】楼市从“去库存”到“去产能”

华创债券李俊江：信用债投资应转向防御

来源于：屈庆债券论坛

目前理财净收益倒挂、长期看理财纳入广义信贷都使得增速放缓，信用债需求会降低

信用债供给方面，上周上交所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，将房地产业采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准；产能过剩行业采取“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准，与此前新闻媒体报道类似。

（1）对于风险类房地产行业发行人，上交所要求严格风控措施，谨慎承接相关项目；对关注类发行人应设置抵质押增信、增加投资者保护契约、增加针对性信息披露和偿债安排等。而产能过剩行业，如果发行人评价结果为风险类，可以通过第三方担保等增信措施使债项达到AAA，可以归为关注类，因此产能过剩行业收紧程度相比弱些，也是为了给去产能阶段增产松了一道口子。

（2）房地产行业更加强调规模、项目分布等，严控资金用于拿地等，与十一地产调控政策一脉相承，未来中小地产企业融资环境趋弱。

完整研报请查看：信用债投资应转向防御—华创债券信用周报2016-10-31

以上内容由申万宏源固收研究、固收彬法、兴证固收研究和屈庆债券论坛的研报经森浦头条君汇总而成。

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