【观点精选】全球经济现状如在黑天鹅湖游泳by邵宇

2016-10-31 11:05:41 森浦头条

文：邵宇来源于：付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲

此文是“2016第三届中国北外滩对冲基金峰会”（10月26日在上海外滩茂悦大酒店召开）东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事邵宇的演讲内容；由付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲整理推荐给大家！

以下为文字实录：

女士们、先生们，上午好，很高兴有这样一个机会和大家做交流。最近发生了非常多的宏观事件，包括它的一些重要数据的变化，我们从这里希望可以透视到未来的一些趋势或者是交易机会。

首先大家已经关注到了人民币汇率的近期变化，官方的说法是不存在长期贬值基础，但是从长期和短期而言人民币还是有压力的，所以从长假以后人民币汇率下滑。还有10月份上半月地产数据已经出来了，更多的到70多个环比城市出现了不同程度的下跌，有1%、有3%，在中国短短的房地产历史上月度环比下降1%的都是比较少见的，换句话说我们可能迎来了地产价格的短期拐点，这也迎来了新开工和未来土地出让的下滑，这自然会对宏观经济的增长产生相应的影响。

最后一个数据，刚才其实连理事长也提到了宏观经济增长数据，你会觉得很有意思，今年中国经济增加的GDP数据就像心脏不跳一样，永远是横着的，但是微观的变化，不管是大宗商品的价格和房地产市场的繁荣，大家都会想最近出现了什么问题？就像类似6.7这样的一个横盘数据没有带来任何的数据，我们认为里面蕴含着非常重要的数据和信息，只是你没有用心看。

我谈一下全球宏观状态。应当说危机已经过去了这么长时间，任何一次主流危机或者是衰退都没有超过7.5年，现在已经8年了，我们觉得只要通过一点货币投放，还有一些财政的刺激，甚至做一些所谓的结构化改革，我们就可以回到传统的增长路径或者是速度，要么过于天真，要么缺乏洞察力，我们绝对不可能再回去了，某种意义上说我们依赖的上一个周期也就是全球化3.0结构已经彻底崩塌，这样一个结构会带来非常多的风险释放。比如说大家就可以看到的黑天鹅事件，也就是美国的大选，美国的民主制度决定可能还是希拉里，但是脱欧的惨痛教训也告诉我们不要轻易的相信所谓的精英和市场做的预判，如果在最后一个时刻出现变化的话可能同样是市场不同承受的。

我记得上个礼拜在华尔街接受采访的时候，他们问我说怎么看美国的选举？你们更加倾向谁？我说我们比较倾向川普，但是坦率的说如果希拉里当任的话，可能整个的政策可能很像奥巴马的2.0版本，除了在中国在地缘方面更具有进攻性以外。但是如果是川普的话，他是一个商业人士，如果他是一个商业人士可能他会和中国谈交易，只不过成本会高。我们看到12月4号意大利会进入到公投，但是他必定决定现有的决策从500人变成300人，这是一个重大的变化，这样一个留在欧洲的势力可能会被取代，意味着更多的风险释放。

到了明年，明年我们将在欧洲的三个大型经济体，德国、比利时、法国将迎来新一轮大选和政治周期，我们现在仍然觉得有超过20%的概率，明年是欧元和欧元区的末日，这会带来什么影响？恐怕没有人可以预见。但是它告诉我们一个深刻的道理，全球化已经全面的运转。也就是我们依赖生存的两个动力，以美元作为储备货币的储放，如果这里伴随着美国12月份的加息势必将引起全球经济和金融的全面混乱，现在大家应该看得非常清楚，现在全球的金融危机看起来更像是一个连锁经济，首先的危机来自于美国的居民部门的资产负债表的崩溃，为什么居民部门有这么大的杠杆？很简单，因为在上一个周期甚至是超级繁荣周期中，美国中产阶层的收入在过去30年没有一分钱增长，也就是在中国每个人都受益的全球化中美国的中产是受损的，怎么样弥补？有两种方式，一个是无穷无尽的信贷和廉价的商品。日本也有类似的情况，日本现在的中层收入相当于10年前的92%，英国的情况也类似。在这样的全球化得到好处的只有两类人，或者说是三个群体，第一个中国制造，第二个大资本，配置有核心资产的，永远快速增值的导致贫富分化最为剧烈的资本，第三也就是科技新贵。在中国很清楚，一个是马云，一个是王健林。所以现在大量的民众觉得不满，他们的不满导致了脱欧和川普的崛起，这就是我们面临了一个新的更为动荡的世界。恐怕我们现在眼里看到的是更为动荡的世界。

对于对冲基金而言，这意味着多年罕见的良好的交易机会，首先是你做对了方向。但是你也会意识到原来我们认为的想当然的理论和分析框架正在慢慢的过时，包括负利率包括零利率，更多的量化宽松。如果美国是居民部门破产，那么欧洲危机自然就是国家部门的债务杠杆的破产，对于中国你可以看到我们的问题在于国家的杠杆不是特别高，但是地方政府的杠杆相对比较高，这就牵扯到新的僵尸区域的出现，最终导向了新兴市场。比如说巴西的外汇储备基本接近于零，俄罗斯也好不到哪里去，沙特去年还居世界第三，明年估计会一分钱不剩。这样一个储备的快速下降，如同我们看到的人民币面临的系统性的压力，以及资本流出的巨大压力，大家可能奇怪，为什么在去年811汇改之后导致了股票市场的下降，为什么今年资产反倒在上升？如果看到以前的风险框架，因为人民币资产还在上升的话只有一个解释，这个解释就是资本账户已经全面封闭，也就是说这些钱你抛掉了上海的房产也没有地方去，所以M1达到了24，你从来没有囤积多这么多的现金，你是准备跑路还是准备再投机一次螺纹钢？这就是我们看到的整个全球的风险变化。

我们始终觉得如果你的风险慢慢的延伸到了新兴市场，那么对于快速交易的不匹配的头寸，接下来的危机趋向哪里？比如说中国，大家知道现在你整个的目标如果做一个监管再造，你的目的是什么？主要是监管套利，只有资金冲突和流动性冲突成为最终的管理准则，是不是在这个过程中经历一次去杠杆，带来的是什么？我们要拭目以待。英镑的大幅度波动以及黄金的大幅度波动，预示着最后的危机来临，因为按照以前的教科书的方法，如果你想在低端方面的产能消灭，高端方面的产能消灭，按照1929年的经典方式要么是把牛奶倒到河里去，要么让银行破产。其实一轮又一轮的量宽阻止了资本的恶化，这可能就是全球经济的一个中长期情景。

现在看一下中国。中国大家感觉很明显，我们换一个框架讨论中国的问题。我们以前说中国的宏观目的主要是做刺激，比如说放水和财政刺激等等。我建议大家换一个更有启发性的角度，现在做的不单单是印钞票或者是给大项目，现在可以看到通常的做法是给大项目，但是这里我特别提到中国经济增长6.7%的水平，我觉得我们现在应该要回到脚踏实地真实的时间中，在过去的2年中我们尝试过互联网+，尝试过互联网+金融，但是我们6.7%的增长数据，维系增长的还是老三样，第一基建，第二房地产，第三汽车销售，这是不是意味着应该又回到增长的本源？我们有非常多的成长的概念和主意，但是你发现真正拉动中国经济增长的还是最终、最土的深度城市化的主线，这三个不是没有新意，还是有的。比如说基建，除了一般的超大基础设施更多的指向公共服务业，比如说养老和医疗，同时送了一个PPP，PPP这个东西大家应该知道虽然名字听起来不是很好听，但是总的意图是让民间资本进入到这个领域，如果它给民间资本5-6%的收益民间资本有没有动力进入？当然如果资本被封闭在国内的话也没有很好的选择。如果上位法可以解决民间资本和政府资本法律博弈的话，大家可能还要接受持续的下滑，一方面我们可以看到产能过剩，一方面是流动性的堆积，也就是我们所谓的“洪荒之力”。

中国有660个城市，不是所有的城市都涨了，未来的核心城市和城市群的布局，也就是说从理性的角度来看市场并不是乱涨，已经预见到了未来城市的结构，也就是我们看到的非常经典的结构。在这个区域外认识的实质投资，不管是公共服务还是产能都没有任何的机会。

最近有一个说法，未来中国主要的工作是让一亿的农民工或者是千亿人口落户城市，这意味着什么？这就是人的城市化体现了可持续，我觉得很简单，从投资的角度这一亿人为20-30个核心城市提供了低端住宅的接盘价。拥有300万房产的居民把房子卖了，加了杠杆买600万，然后换了900万，又卖到1500万，1500万的居民又移民了。从300加到600的时候是一倍，加到900万的时候只有50%，我们认真的想想，你现在做梦都想回到10年前，把所有的杠杆都加在上海的核心区域和核心房产，这样每个人都实现了小目标，但是你现在看到的是泡沫危机和杠杆的崩溃。现在有两个选择，第一可能没有泡沫，我们现在的调控是错的，卖地可以减速，同时房价的上涨被趋缓。另外一个，这是一个史无前例的大泡沫，而我们放纵了他，你面临的就是崩溃，怎么解决？宁可杀错，不能放过。所以短期的抑制很重要，但是前三个季度都是6.7，所以后面这个季度略微放缓一点，总体在6.5的水平应该是可以稳住。

汽车，可能更复杂，大家对汽车的销售1500万每年的峰值已经过了，但是你会发现汽车的销售还是非常的旺，因为你考虑到城市周边的布局你就会明白，大家需要马力更强，更宽敞，科技更发达的车，如果把这三个东西放在一起，你可以看到就是一个深度的城市化。

比如说我们都很期望电影行业，我们对足球也有很多的期望，但是体育产业又怎么样？我们对这些东西都很期望，也希望它带来一些新的增长，但是如果最终陷入中等收入陷阱，一方面我们要仰望星空，一方面还是要回到脚踏实地。

整个的支撑它的金融系统和整个的杠杆分布是怎么样的？过去的几年中我们已经感觉到三个核心的实体经济部分分别是居民、政府和企业，它的杠杆已经进行了一层比较和充分的调整，但是这个调整是不是告一段落？未必见得。比如说地方政府高过的杠杆通过两种方法，一种是资本的置换，同样央行也承接了一部分原来应该由财政或者是类财政的开发银行承接的债务。居民也很了不起，大家勇于承担责任，本来房地产这轮杠杆加的很快，据说已经来到了短期的高点，但是觉得中国的居民的储存率还有一定的空间。

通过以上几种方式的调整我们认为可能会有突破，往上走的政治支撑是有必要的。居民通过加杠杆已经承担了非常多的房地产资产，其实在前一年整个的股市波动之前，居民本来可以承担一部分来自国企的资产和负债，也就是通过资产市场化的方式，但是现在这个路径被阻断了，所以市场处于“温吞水”的概念。如果往后推会怎么样？现在这个问题放在的金融机构，我们一直都觉得大力发展直接融资，也就是资本市场工具的话，我们似乎能够使得商业银行的一部分杠杆能够转移到金融市场当中，但是现在看起来恐怕没有那么简单，商业银行的绝对优势不是被削弱，反而在增强。同时通过影子银行系统通过尽管的套利，我们已经形成了一个巨大的影子银行体系，因为银行的资产收益在下降，所以要用更大的杠杆得到收益。我们认为这是必要的，为什么必要？看一下现在的金融行业，整个的产值在经济的GDP已经接近10%，英国只有8%，同时金融行业几百万的从业人员中占到80%，从这个角度来看经过去年或者是很长一段时间的流动性释放最后得到的结果就是这样，一方面并没有看到足够的资源进入，另一方面自我循环的主体太大。现在再做一次去杠杆会带来什么反映？如果你对影子银行再进行一次冲击的话，他是不是已经做好了准备。在金融再造的过程中是不是所有的金融资产都可以得到抑制？我们还是打一个问号，总体还是要小心。

在过去几年我们尝试的杠杆动作形成了一个非常有趣的现象，这个现象是什么？所有的主体都在进行博弈，而不是轻易的跟着政策做引导，这件事情我觉得个别值得关注。什么意思？我们知道政策的初衷都是好的，现在变成了杠杆牛，最后变成疯熊，我们本来是想去二三线城市的库存，结果把价格抬上去了，这说明什么？这说明我们现在的流动性或者是人民已经陷入到一种穷图困境，也就是我们永远在做政策博弈，如果你知道政策在哪个方向进行投资，你就会在那个方向进行加杠杆，而决策者意识到这个过程后就要杜绝杠杆，在这个过程中你就会看到新的一地鸡毛，这非常考验大家。

从道理来看，我们比较一下我们经历的一场高速繁荣给大家一些直观的印象。在过去的超常的增长黄金时期中，我们看到了一些关键配置确实可以让我们获得一些非常了不起的大收益。我们作为一个市场性的经济体只花了30多年看了别人300年干的活，我们经历了资本的泡沫化以及泡沫的全球化，那个蓝色的线就代表中国的契机或者是中国的模式，他的年化增长可以达到16%，也就是说年GDP的增长是10%，同时CPI年化差不多也是每年5-6%，确实了不起，你看到的这些美轮美奂的基础设施，你穿的用的都来自于每年10%的GDP增长，但是我们投出了高昂的M2，年化以后可以达到21%，并且持续30年，所有做投资的人都面临一个大的基准，我不知道大家怎么设置你的基准，你可能把你的基准设置为CPI，那么这个基准设置的太LOW了。如果在这样一个过程中，21%的年化增长持续30年，就意味着当年的一块钱变成了280块，如果你不能为你的投资人带来年化21%的收益率，并且持续30年，你和你的投资人都是失败者，这是一个非常大的投机。但是这里面有一个非常深刻的理论问题，我们仍然在探讨，但是可以很坦率的告诉大家我们并没有结论，也就是说年化21%持续30年是内生的还是印钞印出来的。首先这个东西不光是对中国，对全世界同样，全世界发达经济体每年的M2增长平均来看是10%，而它的经济增长是5%，也就是说每年有5%的经济增长不知所踪，在这种情况下我们怎么对大类做投资？这个图出来以后也导致了大家对房地产的热爱，我们觉得只有两类资产可以持续的增长。

第一，看这个绿色的线，它是“冬虫夏草”的走势，综合负增长是22%，但是大家知道冬虫夏草不能吃太多，也不能放很多在家里。

第二，上海的车牌。我记得在2001年12月份拍出了宇宙最低价100块，现在是8万多，你心里肯定后悔为什么不在10年前囤积100张在家里，但是这是违法的。

还有这个黄色的线也就是房价，这个问题大家都已经很清楚，其实房价从30年的尺度来看其实上涨的并不是特别现象，年化以后，因为10年翻十倍，每年是6%，换句话说如果你全仓进入房地产市场你还是一个失败者，因为你的年化收益率只有6%。

如果我们做一些其他另类的投资可不可以？我来告诉大家一个另类投资。这张图是单体最高的艺术品，张大千先生的《桃源图》，1987年是第一次上市的时候价格是187万港币，今年上半年以2.7亿港币的价格成交，非常了不起。但是如果它和M2放在一起来看的话，最终还是一个印钞机，如果不加杠杆恐怕永远是失败者。你会问我做股票投资怎么样，做大宗商品投资怎么样？我可以告诉大家，在活着的人中，在二级市场如果每年拿到21%的收益率，并且持续30年，只有一个人，他就是巴菲特，不管你做什么有效的策略这就是现实。

大家肯定会问两个问题。

第一个问题，在未来的这段时间中，这个逻辑或者是这两个核心的配置是不是还成立？

第二个问题，这是不是只是中国的问题，不涉及其他国家有新的玩法？我们研究发现，首先这个适应发达国家，也就是配置两类核心资产的人有持续的收益，当然这也是我刚才说的例子，从全球化的角度来看资本永远占优。而在低端，这些中产的消费，如果把杠杆抛去以后是在收缩。

在未来，如果我们的货币投放还维持目前这个状态，我们已经来到了一个未知地带，它可能还会维持一段时间，比如说5年、10年，但是另外一个可能就是我们进入日本的“僵尸化”的状态。当然，如果你要我给你一个建议的话，我们可以私下再聊一聊。我们现在并不是特别担心中国，为什么？很简单，现在全球的主要经济体是在一个黑天鹅湖中游泳，注意不是一两只黑天鹅，而是黑天鹅湖，乌泱泱的都是黑天鹅，所有的人在这个湖中和鲨鱼游泳，这个鲨鱼就是衰退的下一轮经济危机，你不需要比鲨鱼游的快，因为正常人都比鲨鱼游的慢，但是你一定要确保比最后的那两个人游的快。所以在整体的配置中请大家适当考虑中国的权重，因为资本来来去去反复的交易，只要哪里有持续稳定的收益，就如同今年汇率制度的贬值，同时不惜一切代价稳住经济，这样最终会找到合理的配置，从这些角度我非常同意连老师刚才的观点，其实中国风险的包容你只要加上汇率对冲以外，我觉得还是会有良好的资产收益。具体的内容我们会后做详细的探讨和沟通。

这就是我的演讲，谢谢大家！

以上内容是“2016第三届中国北外滩对冲基金峰会”（10月26日在上海外滩茂悦大酒店召开）东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事邵宇的演讲内容，转载自公众号付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲（GlobalMacroHedge）。

讲的所有内容都代表个人，不代表服务的机构，同时也不构成任何实质性的投资邀约

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