【研报精选】国内高收益债演进、存量债梳理及投资要点全解析by鹏元评级袁荃荃
森浦头条
文/袁荃荃 来源于：鹏元评级
主要内容
（1）从演进过程来看，国内高收益债起源于2011年的创业板私募债，之后发展出中小企业私募债、并购重组私募债等品种，2015年以来又衍生出新三板公司债、双创债等“新题材”。近五年的发展历程中，虽然上述各类债券品种均未被直接冠以“高收益债”的名称，甚至相关监管部门还特意将其与“高收益债”划清界限，但不可否认的是这些债券品种都在较大程度上相似于高收益债。
（2）按照“利差≥500bp”的条件，经过筛选共得到408只存量高收益债。债券类型方面，私募债、定向工具合计占总量的72.06%，显示高收益债以私募发行为主流；发行人主体级别方面，未进行评级的占比高达41.67%，有评级的高收益债中主体级别较多集中于A+及以上；大类行业分布方面，以工业、材料、能源的占比最多，三者合计占全部债券数量的73.28%；细分行业分布方面，债券数量占比较大的行业依次为建筑与工程、综合类行业、煤炭、钢铁、建材/水泥、酒店/休闲、食品/农产品、房地产、水务、铝、有色；待偿期结构方面，主要集中在2年以内，占比高达85.05%，其中1-2年数量最多；各待偿期区间的利差方面：相比待偿期为3年以下的高收益债，待偿期为3年及以上的高收益债利差更低。
（3）甄选高收益债时，投资者首先应对发行人的属性进行判断：是“堕落天使”？还是“明日之星”？再或者是因并购重组而产生融资需求的企业？对于上述三类不同属性的发行人而言，投资逻辑也存在较大差异。如果备选债券的发行人属于同一属性，在不考虑增信差异的情况下，则可以直接计算每只债券的可投资指数，选择排序靠前的即可；如果备选债券的发行人不属于同一属性，则不能直接以可投资指数的高低来进行优劣比较。
（4）甄选高收益债时，还应遵循另外一个原则：发行文件设置实质性投资者保护条款好于发行文件未设置实质性投资者保护条款。对于在二级市场买入高收益债的投资者而言，应关注其发行文件对投资者保护条款是如何约定的，这不仅可帮助投资者在进行投资决策时做出更为准确的判断，也能够帮助投资者在投资之后能够及时运用保护条款维护自身权益。
正文
一、中国版高收益债的演进
通常来讲，高收益债券主要指由评级在投资级以下或不具有评级的公司所发行的债券，为补偿其信用风险一般具有较高的收益。作为高收益债发展最为成熟的国家，美国通常将其界定为信用评级低于投资级（BBB），收益率比同期限国债高400-500bp的信用债券。简言之，界定高收益债需要参照两个标准，其一是发行人的主体信用级别是否低于投资级，其二是债券的收益率是否显著高于无风险利率。
具体到国内，高收益债的界定标准与美国有所区别。由于评级行业发展时间尚短，违约数据库积累不足，又加之监管对级别的过度使用，因此国内信用评级的市场化程度有所欠缺，级别区分度总体偏小。截至10月19日存量信用债中，主体信用级别为AA及以上主体发行的债券只数占比约74%，主体信用级别AA-及以下主体发行的债券只数占比约8.6%，此外没有评级的主体发行的债券只数占比约17.4%。级别区分度低导致我们很难以哪一个级别直接作为判定高收益债的标准，鉴于此我们仅选用收益率作为判定高收益债的标准。如果某只债券的中债估价收益率高于其同期限中债国开债收益率500bp，则该只债券被认定为高收益债。
从演进过程来看，国内高收益债起源于2011年的创业板私募债，之后发展出中小企业私募债、并购重组私募债等品种，2015年以来又衍生出新三板公司债、双创债等“新题材”。如表1所示，上述每一个创新品种的面市都得益于监管部门的推动。近五年的发展历程中，虽然上述各类债券品种均没有被直接冠以“高收益债”的名称，甚至相关监管部门还特意将其与“高收益债”划清界限，但不可否认的是这些债券品种都在较大程度上相似于高收益债。
表1 中国版高收益债相关政策演进
资料来源：公开资料，鹏元整理
具体而言，我们认为，高收益债的发行人通常包括以下三类：
其一，经济下行压力下，部分产能过剩行业的发行人出现经营亏损，财务风险加大，债券价格随之大幅下跌，致使到期收益率上升，被动形成高收益债。
其二，中小微、双创类企业无法通过银行、股市等渠道实现融资，所以选择发债融资，但因无法提供抵质押资产而被要求支付较高的风险报酬而形成高收益债。
其三，经济转型大背景下，企业间并购、重组的需求趋于旺盛，这会催生大量融资需求，最具代表性的就是并购重组私募债。值得一提的是，债市违约风险频发，越来越多的发行人被迫进入破产程序，希望能通过重整使得公司免于破产清算。这种情况下，重整方也会因承接债务、收购资产而产生较大的融资需求，从而形成高收益债。
二、存量高收益债面面观
按照“利差≥500bp”的条件，我们对中债数据进行筛选，共得到408只存量高收益债。本节，我们将对上述408只高收益债的债券类型、发行人主体级别、行业分布、期限结构、利差等进行梳理，以进一步廓清国内高收益债的特征。
债券类型方面：私募债、定向工具合计占总量的72.06%，显示高收益债以私募发行为主流（见表2）。主要原因在于：私募发行所要求的监管条件相对公募发行会更低，与高收益债发行人高信用风险的实际情况更贴合。
表2 存量高收益债债券类型分布情况
资料来源：鹏元整理
发行人主体级别方面：未进行评级的占比高达41.67%，位居第一，这与私募发行债券“不强制评级”的监管规定有关。在有评级的高收益债中，发行人主体级别跨度较大，级别涵盖了从C至AA+，以A+及以上居多，其中AA-、AA占比最高，两者合计占全部债券数量的31.87%；相反，BBB及以下占比则较低，合计占全部债券数量的4.68%。（见表3）
表3 存量高收益债发行人最新级别分布情况
资料来源：鹏元整理
大类行业分布方面：以工业、材料、能源的占比最多，三者合计占全部债券数量的73.28%。其中，具有代表性的细分行业包括建筑与工程、综合类行业、钢铁、水泥、有色、煤炭等（见表4）。这在一定程度上反映出，国内高收益债的发行主体多来自于传统行业，带有明显的“堕落天使”色彩；同时，这也从侧面反映出，我国高收益债市场的发展空间仍然很大，政策方面仍需引导资金更多地转向支持创业、创新型企业。
表4 存量高收益债大类行业的分布情况
资料来源：鹏元整理
细分行业分布方面：债券数量占比较大的行业依次为建筑与工程、综合类行业、煤炭、钢铁、建材/水泥、酒店/休闲、食品/农产品、房地产、水务、铝、有色。其中，建筑与工程类债券数量高达79只，该部分债券的发行人多为地方投融资平台、类融资平台及与之关联度较高的工程施工企业；煤炭、钢铁、水泥、铝、有色等过剩产能行业的债券数量共计103只，占比高达25.25%（见图1）。
图1 存量高收益债细分行业的分布情况
资料来源：鹏元整理
待偿期结构方面：待偿期主要集中在2年以内，占比高达85.05%，其中1-2年数量最多（见表5）。这主要归因于两点：一是，高收益债多私募发行，私募品种的债券数量占比高达72.06%；二是，高收益债的债券期限多在3年（含）以内，占比高达72.30%。
各待偿期区间的利差方面：相比待偿期为3年以下的高收益债，待偿期为3年及以上的高收益债利差更低。这与“期限越长、利差越大”的常识性理解形成偏差，原因在于，在国内债市，通常能发行更长期限债券的发行人在信用资质上要好于只能发行短期债券的发行人。需要提示的是，其一，此处所指的“信用资质”有可能是发行人自身信用状况的体现，也有可能是附加了增信条款之后的该只债券信用资质的体现；其二，此处所指的“长期债券发行人的信用资质好于短期债券发行人”，是指发行当时的情况，而非债券发行成功之后的情况。
表5 存量高收益债待偿期结构及各待偿期区间利差情况
资料来源：鹏元整理
从行业、待偿期的二维角度看利差：如果不分期限、仅分行业来看的话，利差最高的前三个细分行业为多元金融、煤炭、铝。对不同行业的利差按照待偿期进行分别计算，可以看到：待偿期1年以内的高收益债中，利差最高的前三个细分行业为煤炭、钢铁、化工；待偿期1-2年的高收益债中，利差最高的前三个细分行业为铝、煤炭、制药；待偿期2-3年的高收益债中，利差最高的前三个细分行业为多元金融、煤炭、铝。由于待偿期3年以上的高收益债共计仅17只，而且仅涵盖4个行业，分析结果不具有代表性，因此不进行探讨。
综合来看，来自煤炭、铝、钢铁、化工、多元金融的发行人被市场要求提供了较高的风险溢价，投资者可精细化择券，抓住赚钱机会；而一直以来的市场大热点——类平台债、房地产债所提供的风险溢价则相对不高，投资者应注意近期政策变化（如类平台发债审核标准“双变单”、房企发公司债疑似“一刀切”暂停等）给上述债券带来的冲击，并及时评估相关债券收益风险比率的变化情况。
表6 存量高收益债待偿期结构及各待偿期区间利差情况（单位：bp）
资料来源：鹏元整理
此外，在上述408只存量高收益债中，有195只债券在发行时的利差小于500bp，均值为306.40bp，而如今在二级市场的利差超出500bp，均值达到871.21bp。我们看到，该部分债券在存量高收益债中的占比高达47.8%，同时其发行人多来自煤炭、钢铁、建材/水泥等产能过剩行业（见图2）。鉴于此，该部分债券的发行人均可被“确诊”为事实上的“堕落天使”，特征上表现为发行时信用级别均在投资级及以上，最高级别达到AAA，发行利率较低，但随着经营状况的恶化、财务风险的加剧，如今二级市场的利差大幅走扩。
有趣的是，剩下的213只高收益债在发行时的利差大于500bp，均值为599.10bp，如今在二级市场的利差虽然也超出500bp，均值为601.26bp，但利差总体上仅发生小幅走高。该部分债券在存量高收益债中的占比达到52.2%，其发行人多来自酒店/休闲、食品/农产品、水务、房地产等行业，同时也包含一些新材料、生命科学等新兴行业。不过，鉴于仍然有不少传统行业的发行人在此范围内，因此我们很难将其一并确认为“明日之星”。但不管来自什么行业，其共同的特征是：发行时信用级别不高，最高级别仅为AA，发行利率较高，但由于行业不存在明显的产能过剩，经营和财务状况并未出现周期性大幅恶化，因此二级市场的利差仅小幅走高。
图2 “堕落天使”类高收益债细分行业的分布情况
资料来源：鹏元整理
在对存量高收益债的特征进行分析之后，下一小节我们将重点对国内高收益债的投资方略进行探讨，以期能对投资者起到一定的积极作用。
三、如何甄选高收益债？
凭借收益率方面的显著优势，高收益债成为低利率环境下众多投资者追逐的资产。但是，高收益债又因为风险偏高而使得投资者忧心忡忡。那么，究竟该如何甄选出性价比高的高收益债呢？换而言之，如何才能承受越小的风险，而得到越高的收益呢？这里需要引入一个可投资指数的概念。尽管笔者在之前的多篇报告中，已经对可投资指数的概念和计算逻辑进行过阐述，但仍然有投资者对此有疑惑的地方，因此本文再次对可投资指数进行介绍。本质上来讲，可投资指数就是债券的收益风险比率，该指数越高意味着投资者买入该只债券所得到的收益就越是大于其所可能面临的风险，简言之就是该只债券的性价比越高。在进行计算时，我们将债券的中债估价收益率与同期限国开债收益率之间的利差作为收益指标（分母），将发行人的财务风险近似于风险指标（分子），两者得分的比值则为可投资指数。
在甄选高收益债时，投资者首先应该对发行人的属性进行判断：是“堕落天使”？还是“明日之星”？再或者是因并购重组而产生融资需求的企业？对于上述三类不同属性的发行人而言，在投资逻辑上也存在较大差异。如果备选债券的发行人属于同一属性，在不考虑增信差异的情况下，则可以直接计算每只债券的可投资指数，选择排序靠前的即可；如果备选债券的发行人不属于同一属性，则不能直接以可投资指数的高低来进行优劣比较。下面，我们将分属性对高收益债的甄选逻辑进行探讨。
一是，“堕落天使”类（数量最多）。
此类发行人存在的共性是：来自产能过剩行业或其他存在激烈竞争的传统行业；发行时主体评级均在投资级以上，但很可能经历过1次甚至多次评级的下调；经营恶化、财务困难与经济周期的波动存在较高关联性；资产规模较大，通常在百亿以上；经营活动现金流净额多为负；净利润和营业收入增长率多为负。
鉴于此，我们认为如果备选债券的发行人同属于此种类型，应重点将关注点放在资产的分析上。换而言之，投资此类债券的初衷，不在于指望发行人能在未来大幅改善经营状况、现金流由负转正，而在于通过把发行人所拥有的资产变现，是否能足额完成债券本息的偿付。
首先，搞清楚发行人的资产状况、资产线索，重点是核实其是否还有什么变现能力较强且尚未设置抵质押的资产。比如，回收期较为确定的应收账款，未办理产证但实属发行人的房产等。
其次，搞清楚发行人的负债状况，尤其是核实哪些债权人对哪些特定资产享有优先受偿权，确定备选高收益债的清偿顺序和回收率水平。
最后，比较高收益债的买入价格和债券面值*预计回收率的大小。如果买入价格低于债券面值*预计回收率，则可以买入；否则，不可买入。
总地来讲，投资“堕落天使”类高收益债，需要遵循几个原则：（1）有担保好于无担保；（2）对特定资产享有优先受偿权好于对任何资产都不享有优先受偿权；（3）非受限、易变现资产规模大好于非受限、易变现资产规模小。
对于上述第一个原则，由于其对投资者权益的保护作用非常大，因此本文进一步阐述下。目前市场上存量债券的担保方式中，第三方担保（包括第三方企业担保和担保公司担保）和抵质押担保的占比位列第一、第二。通过对这两种担保方式优劣势的比较，我们认为抵质押资产的变现能力受市场条件差异、资产特性等因素影响较大，因而会增加回收率的不确定性，相反第三方担保则依条款约定行使，权责较为明确。此外，本文认为关联方担保、自然人担保（担保人通常为股东、实际控制人）等其他非主流担保方式的担保效力一般，原因在于担保方与发行人往往有着很强的相关性，风险不能有效隔离，不利于保障债权人权益，不过含有此类担保条款的债券在安全性上仍好于无任何担保条款的债券。因此，上述第一个原则，可以具体描述为：第三方担保＞抵质押担保＞关联方/自然人担保＞无担保。
二是，“明日之星”类（数量较少）。
此类发行人存在的共性是：多属于中小微企业，处于创业或者成长阶段；属于新兴行业，很可能已获得“高新技术企业认证”；相比传统行业企业，拥有更强的扩张意愿；资产和盈利规模较小，但表现出较好的成长性；债务期限较短，融资成本较高。
鉴于此，我们认为如果备选债券的发行人同属于此种类型，应重点将关注点放在经营前景的分析上。由于此类企业通常不会有很多易变现的资产，且难以提供合格的抵质押资产，所以很难寻求第三方担保或者追加抵质押担保。投资者投资此类债券的初衷，其实非常类似于股票/股权投资，都是对发行人未来的经营前景持相对乐观的态度，寄希望于发行人赚钱能力的持续提高。
首先，搞清楚发行人的主营业务，分析其商业模式、目标客户、产品定价、市场前景。主营业务是否可靠，关键就看其可持续性，尤其是客户来源的可持续性。如果基于较为专业的判断，客户来源的可持续性能够得到验证，那么基本就可以确定该主营业务比较可靠。
其次，搞清楚发行人除了获得“高新技术企业”认证之外，是否享受实质性的税收优惠、财政贴息或者其他便利，比如政府向园区管委会下发指示，对发行人承租厂房、办公楼的租金减半收取等。政府支持力度越大，就越能为发行人节约成本，越有利于保障投资者权益。
最后，列出发行人债务明细表，包括金额、利率、付息方式、每年的利息支出、到期日等要素，对高收益债的利息、本金回收率进行压力测试。当然，这都是建立在一定的假设条件上的，比如假定发行人保持相对稳定的新增借款速度——每年新增借款净额（新增借款-到期还款）为1亿元；假定发行人销售回款至少保持一定的增速——同比增速保持在25%等。如果经过测算，在高收益债每年的付息日以及最后的本金到期日，发行人的销售回款在扣除其他债务人的利息、本金支出之后，还能保持大于1.2的覆盖倍数，则可以买入，否则不可买入。
三是，“并购重组”类（数量很少）。
此类发行人存在的共性是：自身资本实力较强；经营状况较好，且处于扩张期；有比较丰富的资本市场融资经验；实施并购重组的目的多为追求规模经济获取垄断利润、获取先进技术人才进军新行业或买壳上市；以自有资金支付全额并购价款存在难度。
鉴于此，我们认为如果备选债券的发行人同属于此种类型，应重点关注并购重组对发行人的后续影响上。这种影响主要体现在以下几个方面：一是，并购重组完成后，发行人资本结构是否发生巨大变化，判断其是否能够在不对现有业务产生掣肘的情况下应对这种变化；二是，发行人业务范围和管理半径是否显著扩大，判断其是否能够较好地操控整个“盘子”的正常运作；三是，发行人治理结构是否能完成平稳过渡，判断其原有管理团队是否能和被并购企业的管理团队就控制权、经营权达成对发行人整体利益有正向作用的一致性意见。如果上述问题都能顺利克服，那么高收益债的投资者只需要计算并确认一下，被并购企业的资产未来几年（以剩余折旧年限为最大限）能给发行人带来的经济利益流入的现值是否高于支付的并购价款。如果前者高于后者，则可以买入。否则，投资者需要进一步了解发行人自身的现金流及负债情况，作进一步的判断，原因在于不少并购重组案例中，并购方的目的并不在于靠经营被并购方的资产去获取经济利益，而在于借壳上市，实现间接的利益最大化。
四、投资者保护条款——另外一个维权利器
上一节中，本文对三种不同类型高收益债的甄选逻辑进行了分别阐述。不过，需要提示的是，不管是哪一类高收益债，其风险防范都可以在投前进行。换而言之，甄选高收益债时，还应遵循另外一个原则：发行文件设置实质性投资者保护条款好于发行文件未设置实质性投资者保护条款。
事实上，高收益债的发行人在经营、财务方面存在较大变数，比如“明日之星”的市场前景可能不如预想得好，“堕落天使”的重组未见得一帆风顺等等。因此，充分利用发行文件中的投资者保护条款来为债券的安全性加码无疑是极为重要的一环。在我国现行市场环境下，投资者通常不能直接参与债券发行文件有关保障条款的设计，但投资者作为事实上的“金主”仍然有一定的话语权。最简单的方式就是“用脚投票”，对于不含保障条款的债券，不进行认购，即便是认购也要求较高的风险溢价，相反对于含有保障条款的债券，则积极进行认购，并适当降低对风险溢价的要求。久而久之，市场教育的效果就会显现，发行人、承销商会出于提高融资效率、降低融资成本的考虑而主动增设投资者权益保障条款。下文，我们将为投资者列示几种比较常见的投资者保护条款，一方面帮助投资者识别条款的有效性，一方面也为投资者参与发行文件相关条款设计提供参考。
具体而言，投资者保护条款可以分为两大类：
一是，事件触发类：
1、控制权变更类。
发行人或发行人母公司发生如下情形，且导致发行人资信评级状况出现事实上的不利变化或可能出现潜在的不利变化时，应立即启动投资者保护机制：（1）控股股东发生变更；（2）实际控制人发生变更；（3）XX不再为发行人股东；（4）董事长XX或者总经理XX发生变动或无法履行职责；（5）发行人___（比例）以上董事发生变动。
2、交叉违约类。
发行人及其合并范围内子公司发生如下情形，且导致发行人资信评级状况出现事实上的不利变化或可能出现潜在的不利变化时，应立即启动投资者保护机制：（1）未能清偿到期应付（或宽限期到期后应付）的其他债务融资工具、公司债、企业债或境外债券的本金或利息，且单独或累计的总金额达到/超过____元，或者达到/超过发行人最近一年或最近一个季度合并财务报表净资产的____%；（2）未能清偿到期应付的任何金融机构贷款，且单独或累计的总金额达到/超过____元，或达到/超过发行人最近一年或最近一个季度合并财务报表净资产的____%，以较低者为准。
3、核心资产划转类。
发行人发生如下情形，且导致其资信评级状况出现事实上的不利变化或可能出现潜在的不利变化时，应启动投资者保护机制：（1）发行人拟出售或转移重大资产/重要子公司；（2）发行人拟通过委托管理协议等其他形式不再将重大资产、重要子公司纳入合并报表。通常，当上述资产单独或累计金额超过发行人最近一年或季度经审计合并财务报表的净资产10%及以上，上述子公司单独或累计营业收入或净利润贡献超过发行人最近一年经审计财务报表营业收入或净利润的30%及以上，则被视为触发约定的保护机制。
4、特殊风险防范类。
发行人发生如下情形，且导致其资信评级状况出现事实上的不利变化或可能出现潜在的不利变化时，应启动投资者保护机制：（1）发行人拟解除重要子公司股权委托管理行为，解除后发行人不再控制该子公司的（该类子公司单独或合计营业收入或净利润贡献超过发行人最近一年经审计财务报表营业收入或净利润的30%及以上）；（2）本期债券存续期间，发行人本已承诺某特定资产不作其他用途出售、转让、抵押、质押或留置，仅作为本期债务融资工具偿债资金来源，并接受主承销商每季度的核查和监测，若发行人拟对上述资产进行抵质押或转让的（发行文件应列出资产明细，包括但不限于资产名称、类别、账面价值等信息，同时上述信息的完善程度应足以支持债券持有人向法院申请财产保全所需）；（3）发行人及其合并范围内子公司拟对合并口径以外的公司或自然人或其他机构提供超过发行人最近一年或季度（以较低者为准）合并财务报表的净资产____%以上的担保的；（4）发行人拟进行债务重组，且对本期债券的偿还产生重大不利影响的（债务重组包括但不限于债转股、展期、削减利率等方式）。
二是，指标维持类：
此类条款主要系通过限制发行人某些财务指标来保障其偿债能力。由于不同发行人在经营方面多存在差异，因此此类条款的形式相对事件触发类更为多样化，通常由发行人、承销商和投资者之间协商决定。
发行人或发行人的母公司如发生以下情形，应启动投资者保护机制：（1）资产负债率超过____%；（2）负债/所有者权益高于____；（3）年度/年化净资产收益率（经审计）低于____%，且最低净利润低于____万元；（4）有息债务/总资产（净资产）高于____%；（5）经营活动净现金流/有息负债（短期有息负债）低于____%；（6）EBITDA利息保障倍数低于____；（7）总负债/EBITDA高于____。
上述的投资者保护机制可参考以下几种方式进行设定：（1）对本期债券行使回售选择权；（2）有条件豁免违反约定，即若发行人采取以下几项或某项救济方案，并在____日内完成相关法律手续的，则豁免违反约定：1发行人对本期债券追加担保；2发行人提高____BP的票面利率；3自公告之日起直至本期债券到期之日不得新增债券类负债（可自行约定，比如其他高息、短期负债等）；4自公告之日起直至本期债券到期之日股票分红限制在____万元的额度内；5自公告之日起直至本期债券到期之日，不得对劣后于债项的债务进行提前赎回。
总之，对于购买新发行高收益债的投资者而言，应在投前对发行人进行充分调研，同时应尽一切可能参与发行文件投资者保护条款的设置过程，争取在投前就风险防范事宜做充分准备。对于后期在二级市场买入高收益债的投资者而言，则应关注其发行文件对投资者保护条款是如何约定的，这一方面可以帮助投资者在进行投资决策时做出更为准确的判断，一方面也能够帮助投资者在投资之后能够及时运用保护条款维护自身权益。
以上内容由鹏元评级袁荃荃原创，更多精彩研报，可关注鹏元评级微信公众号（pyarating）。
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