报告摘要：

● 2012-2013年，非标

2012-2013年是非标的黄金时期，在基建、房地产、制造业投资高速增长，融资需求旺盛，传统银行信贷难以满足的情况下，大量高收益的非标资产被创造出来，成为理财产品主要的配置方向。企业通过非标获得流动性后，在高实体回报率的驱动下，又将大部分投向了实体，但理财短久期与收益率稳定的特征仍使企业将部分资金重新投向理财，然后理财再配非标，“虚”与“实”的流动性循环初步建立。 

● 2014-2015年，债券

2013年后，理财资金重配非标的方式很难延续，主要原因有两点：一是房地产高库存、制造业产能过剩问题凸显与基建投资的回落使企业融资需求迅速下滑，新增非标资产缩量；二是监管层连续出台8号文与127号文，对银行理财投资非标进行了诸多限制。但同期理财规模快速扩张，增量理财资金与存量理财资金（2014-2015年非标大量到期）均面临很大的资产配置压力，理财逐渐转向债券市场，多配置城投债与产业债。在资金多与资产少的双重压力下，债券收益率迅速下降，开始出现资产收益率小于负债成本的现象。 

● 2016年，资产负债收益率倒挂 

在资产负债收益率倒挂出现后，理财开始进行大规模委外。非银机构在拿到高成本的委外资金后（目前委外成本大约为4-4.5%），为达到收益率要求，开始采取加杠杆、加久期、加风险的策略增厚收益，但这样收益率下的更快，非银只能采取更为激进的方式，信用利差、期限利差、套息空间被严重压缩。 

● 倒挂的维系

既然资产端博取收益的空间不大，为什么不在负债端降低成本呢？原因有二：一是理财规模要求高，二是竞争焦点单一（以预期收益率为主），负债成本刚性化。如此我们可以发现在2016年后形成了一个新的流动性循坏：银行理财从实体吸收资金，委外给非银机构，非银机构通过“三加”配债，资金回流至企业，企业再将大部分资金投向理财（因为实体回报率低于理财收益率）。整个过程与实体经济的情况已经关系不大，流动性在系统内空转，经济基本面的指示作用被弱化。

● 风险在哪里？

我们认为2016年后的流动性循环缺乏持续的盈利点，仅靠增量资金进入系统补充流动性是无法维持的，未来的风险点有两个：一是委外业绩不达预期产生的流动性风险；二是理财资金续接问题，主要关注点在于监管的执行力度。如果表外理财划入广义信贷严格执行，那么有可能会导致表外理财规模放缓，同业理财的增速将首当其冲受到影响，进而会产生流动性风险。

风险提示：

经济基本面风险，政策风险

 

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正文： 

银行理财资金是债券市场重要的配置力量，一方面它通过吸收居民与企业的资金扩大负债，另一方面又通过在资产端配置信用债与非标使理财资金回流至企业，在金融系统内形成了一个流动性循环。当资产端收益率高于负债成本时，这种循环是可持续的；但随着资产负债的收益率开始倒挂，这种流动性循环又如何运转？如何理解债市资金多的逻辑和“买买买”现象？风险点又在哪里？

2012-2013年，非标

2012-2013年是非标的黄金时期。大量新增的基建项目上马，产能过剩问题还不凸显，地产开发仍在快速进行，城投平台、房地产企业与工业企业融资需求旺盛，传统的银行表内信贷很难满足，于是银行开始利用委托贷款、信托贷款等表外信贷的方式为企业间接提供贷款，并收取比表内信贷更高的利率，创造了大量的非标资产。

与这些非标资产对接的大部分是银行理财资金。当时银行理财的规模还比较小，2013年底的理财资金余额仅为10.24万亿，资金成本大约在4%-6%之间，银行通过理财业务赚取的息差约为100BP，资金的配置压力较小。

企业通过发行非标获得流动性后，又将大部分的资金重新投向了实体经济（当时实体回报率仍然较高）。由于银行理财产品投资回报期短（2012年底6个月以内的理财产品占所有理财产品的86.87%），叠加刚兑属性，对于企业而言是较好的流动性管理工具，因此回流至企业的资金仍有部分被用于购买理财产品，然后银行再把理财资金用于配置非标，又回到企业，如此便初步形成了一个流动性循环系统。

2014-2015年，债券

2013年以后，非标资产的增速开始大幅降低。非标减少的原因主要有两个：一是实体经济回报率下降，固定资产投资增速回落，融资需求降低（见图1）。13年以前房地产市场的快速扩张留下大量库存，商品房待售面积同比增速下滑，地产企业的融资需求降低；受此影响，钢铁、水泥、煤炭等中上游原材料的需求下降，产能过剩问题开始凸显；同时，前几年高速增长的基建投资也有所回落，这样，地产非标，工业非标与基建非标的增量同时收缩，非标规模开始下降（见图2）。

二是对非标投资的监管日趋严格。为规范银行利用理财资金投资非标资产，控制表外融资规模，2103年银监会出台了8号文，对理财投向非标的规模做出了限制（以理财余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限），但非标的高收益率对银行理财仍然有较大的吸引力，银行开始转变配置方式，用理财投资同业业务间接配置非标，但紧接着，2014年央行又出台了127文，禁止买入返售非标，切断了理财利用同业业务配置非标的路径，银行理财资金配置非标的难度进一步加大。

随着金融脱媒程度的加深，近两年理财规模快速扩张，2012-2013年配置的非标也逐渐到期，理财资金面临重新配置的压力，但资产端非标增量不足，监管趋严，理财只能转向债券市场配置城投债与产业债，在资金多与优质资产不足的双重压力下，债券收益率快速下降，开始出现资产收益率小于负债成本的情况。

2016年，资产负债收益率倒挂

在资产端的收益率不能覆盖资金成本后，银行理财开始进行大规模委外。目前平均委外成本约为4-4.5%。但非银机构受托高成本的理财资金后，同样面临着资产负债收益率倒挂的问题。为了达到银行要求的收益率，非银机构开始采取加杠杆、加风险、加久期的策略来增厚收益，弥补负债与资产之间的缺口。

但这样债券收益率下降很快，市场上的估值洼地接连被填平（如超长期利率债与中高等级信用债），套息空间、信用利差与期限利差在不断收窄。这时非银机构在政府刚兑与央行将继续维持资金利率稳定的预期下，只能采取更为激进的措施：继续加大杠杆，并开始关注一些高收益券种，牺牲流动性获取票息收益，配置长期限的非标、ABS与PPN等。

 

倒挂的维系

那么，既然资产端博取收益的空间不大，银行为什么不能在负债端降低成本呢？原因有二：其一，各银行对理财有规模考核，叠加理财资产与负债的期限错配（居民、企业与同业理财的期限基本在6个月以内，银行委外一般签约期为1年，非银配资产期限大多数在1年以上），使银行理财对规模要求很高，需要有增量资金进来维持流动性；其二，理财产品同质化现象严重，预期收益率是主要的竞争点。在“囚徒博弈”的困境下，理财的预期收益率难以下降，负债成本刚性化。

如此，我们发现在金融系统内形成了一个新的流动性循环：银行从居民、企业与同业之间吸收理财资金，银行将资金委托给非银机构管理，非银机构采取加杠杆、加久期、加风险的策略去配债或其他泛固收资产，理财资金再回到企业，但由于实体回报率低，企业不再投向实体，而是把大部分的资金用于买理财（甚至产生了套利，企业发债的成本要低于买理财的收益，企业用发债的资金购买理财，不仅能覆盖成本还能获取部分收益），流动性在系统内空转。整个过程与实体经济已经关系不大，经济基本面的指示作用大幅减弱（这也是为什么市场对于通胀回升、经济数据转好、人民币贬值等利空因素基本没有反应的原因）。

 

风险在哪里？

但这样真的没问题吗？什么时候会出现调整？

目前的流动性循环中没有一个可持续的盈利点，仅靠增量资金驱动资产轮动是无法持续的，未来可能出现问题的地方有两个，一是委外业绩基准不达预期而产生的流动性风险，二是理财资金续接问题。

第一，对于委外端而言，加杠杆、加风险、加期限的策略基本已到达极限：

1）加杠杆空间窄，内忧外患下，货币政策维持紧平衡，资金成本偏高，几乎没有套息空间。

2）没有风险匹配的高票息品种，信用利差非常窄，PPN/ABS也没有明确的超额收益。

3）流动性溢价大幅收窄，只能剑走偏锋尝试一些超长期利率债。

所以非银机构只能靠资本利得来维持收益率（现在就有大量的利率债委外），但是利率的资本利得是零和博弈，这意味着有一半的委外是亏损的，系统的不稳定性增加。

第二，如果银行理财资金续接不上，系统还是会出问题。不过短期内资金续接压力不大。前期的房价上涨对理财来说是利好，二手房交易创造出大量的流动性，再加上限购，大量居民部门的资金无处可去，都流入了理财。对于这部分的风险，我们认为有以下四点：

1）汇率贬值预期持续增强，美国加息，居民或企业的资金可能会流向美元存款或国外高收益资产，理财规模缩水。

2）央行收紧流动性。这会导致一方面非银机构加杠杆空间不再，债券市场将进行大调整；另一方面，居民与企业会产生利率上行的预期，持币待估等待收益率的上涨，理财资金链承压。

3）实体回报率提高，企业资金流向实体，理财资金链承压。

4）同业理财监管风险。目前看，将表外理财纳入广义信贷范围压力不大，只对个别激进的小银行有影响，政策大概率会平稳过渡。

从目前的情况看，委外加杠杆、加票息、加流动性越来越难，业绩不达预期可能产生流动性风险；理财部分主要关注点在于监管的执行力度。如果表外理财划入广义信贷严格执行，那么有可能会导致表外理财规模放缓，同业理财的增速首当其冲受到影响，进而也会产生流动性风险。