【研报精选】从资产荒到负债荒，水龙头到底还要紧多久？by天风固收孙彬彬、申万宏源、中信明明团队、兴证固收等

2016-11-29 10:44:58 森浦头条

文/天风固收孙彬彬、申万宏源债券团队、中信证券明明、兴证固收唐跃来源于：固收彬法、申万宏源固收研究、CITICS债券研究、兴证固收研究

背景事件

在经历连续三周的大幅调整后，债券市场进入难得的休整期。目前10年国债收益率回落至2.85%一线，较11月中旬下行约5BP；近日备受机构青睐的30年期国债更上演火爆行情，短短几日内，其收益率已向下修复逾13BP。

各家点评

【天风研究·固收】谁拧紧了水龙头？—— 利率债市场周报（2016-11-28）

作者：天风固收孙彬彬来源于：固收彬法

11月份，央行MLF资金净投放大幅提高对冲外汇占款下降，同时央行各主要渠道资金投放利率都有所攀升，流动性成本提高；商业银行新增资金偏紧，同时资金供给意愿下降，资金供给紧张；央妈拧紧了水龙头，商业银行对外资金供给减少是造成近期资金利率上行的主要原因。

从8月以来央行货币政策操作利率指引来看，目前央行仍将维持稳健操作，短期内在利率走廊框架下资金继续紧平衡，利率料将继续维持区间内震荡。

市场策略：谁拧紧了水龙头？

市场上的资金供给方主要是大型商业银行，在月初的周报（请参考：《年底资金面怎么看？——利率债市场周报（2016-11-14）》）中我们从商业银行的角度测算了年底银行新增资金的情况，不考虑央行公开市场资金净投放，11-12 月新增资金分别为：-3700 亿元、1400 亿元左右。

从商业银行的新增资金供给情况来看，11月确实是资金相对紧张的时期，在此基础上我们再看看央行有没有加大资金投放平缓资金紧张：

先看MLF操作：11月初至今，央行共进行了两次操作，时间分别为11月3日及11月16日，6个月期和1年期资金量分别为4095亿元与3295亿元，共投放资金7390亿元，略低于10月份；考虑到本月16日，到期MLF资金共1150亿元，本月MLF净投放6240亿元，明显高于10月水平，为今年最高水平。

公开市场货币投放方面：月初2周处于资金净回笼状态，总共回笼资金4000亿元，月中旬第3周，净投放资金4250亿元，上周净投放资金400亿元。总体来说，截止目前，全月公开市场资金净投放数量明显偏少。

从资金投放利率来看，由于资金投放期限不断拉长，逆回购加权利率自10月末大幅下行后，11月开始又开始大幅上升。

如何理解央行在MLF净投放与公开市场投放松紧方向上的差异？

首先，MLF资金净投放额度大幅上升的背景是外汇占款规模的不断下降，11月初至今，人民币汇率大幅贬值，按照经验来看必然伴随着外汇占款的大幅下降。参考央行操作历史，在外汇占款大幅变动期间，一般通过准备金率变动及MLF操作进行对冲，因而，在准备金率稳定情况下，本月MLF净投放的上升主要目的是应对外汇占款的波动。

外汇占款的变动造成了本月MLF与公开市场操作松紧程度的不一致，在这种情况下更应关注央行操作利率的变化。这一点在三季度货币政策执行报告中有明确表述“由于公开市场操作量受到流动性状况、季节性因素和市场预期等多种因素影响，多品种搭配后操作量的增减变化会有所加大，因此衡量银行体系流动性松紧程度应更关注利率指标，而非简单观察央行操作量”。

从央行操作利率来看：MLF资金投放加权利率自6月份以来不断上浮，本月两次资金投放的加权利率也略高于10月份；公开市场操作利率自10月末大幅下行后，11月开始又开始大幅上升。据此，可以看出央行流动性收紧意图明显。

为何央行要提高资金投放利率？

一是经济指标企稳下去杠杆，抑制资产泡沫的需要，三季度货币政策执行报告明确指出现阶段货币政策操作的准则是“为结构性改革营造中性适度的货币金融环境，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，而方法之一便是“适当拉长资金供应期限，有利于引导商业银行提高流动性管理水平，合理安排资产负债总量和期限结构，防范资产负债期限错配和流动性风险。”

二是人民币贬值压力的影响，央行资产负债表主导项目是外汇资产，在人民大幅贬值背景下，外汇占款的下降需要MLF资金投放的对冲；但同时人民币的贬值压力促使短端利率有上行压力，长段利率又需要维持低位托底经济，参考美国OT操作的经验，央行在操作上需要“锁短放长”，因而出现了MLF净投放量大幅上升，而公开市场资金投放利率同步上升的情况。

商业银行新增资金11月明显偏紧，而央妈资金投放利率又不断上升，这是可供给资金的双重“紧箍咒”。

雪上加霜的是，可供给资金量、价本已紧张，而在抑制资产泡沫、推动去杆杠基调下，商业银行资金拆解受到进一步约束，结合MPA考核的季节性影响（对于存款类金融机构影响相对可控，但是对于证券、保险、基金等非存款类金融机构而言，其属于银行体系之外，本身就是货币信贷扩张的受体……感受到一些流动性压力和制约也是正常且合理的——张晓慧《如何理解宏观审慎评估体系》），8月份以来，商业银行项下的新增资金（可供给资金）的供给意愿和能力都在持续下降。本周，央行再次突击要求部分银行压缩狭义信贷，并提示非银拆解价格可能受此波及，据此来看，商业银行角度的资金供给能力又进一步弱化。

央妈拧紧了水龙头，商业银行对外资金供给减少是造成近期资金利率上行的主要原因。年底来看，虽然商业银行新增资金供给情况从测算角度来看有所宽松（1400亿元），但是考虑到目前商业银行的供给能力和供给意愿的下降，资金面仍有诸多不确定性。

年底之前仍要重点关注“央妈”的脸色：

一方面，需要关注人民币汇率的进一步变化，以及MLF资金投放是否对冲外汇占款变动（年底前仅有1笔额度115亿元的6个月期MLF操作到期，到期日12月7日）；另一方面要重点关注公开市场操作资金投放利率的变化；最后需要关注年底MPA的考验。

总体而言，从 8 月以来央行货币政策操作利率指引来看，目前央行仍将维持稳健操作，短期内在利率走廊框架下资金继续紧平衡，利率料将继续维持区间内震荡。

【申万宏源债券】美元上涨步伐放缓，关注央行资金面和汇市操作----债券市场周报

作者：孟祥娟秦泰王艺蓉钟嘉妮吴伟来源于：申万宏源固收研究

近期央行对外汇市场和资金面的操作和意图值得关注。在基本面缺乏明确拐点支撑的背景下，近期债市走势主要由海外市场情绪、汇率变化和资金面担忧所主导。而本轮人民币被动贬值过程中，央行干预力度并不很强，我们认为央行或判断本轮美元走强更多为短期情绪驱动，缺乏基本面支撑，加之国际收支流出压力今年以来有所改善，因此短期内干预的必要性不大。而随着未来一段时间海外市场情绪趋于冷静，全球汇市、债市走势预计将向基本面靠拢，在此过程中，央行或对人民币汇率进行一定的修复性干预。而资金面来看，近期央行逆回购操作中7天期比例再度回升，28天期占比下降，也体现出维稳资金面预期的意图。我们预计本周汇率企稳、资金面紧张情绪有所释放。

而从高频数据看，11月经济数据相比10月预计整体稳中回落，通胀水平继续小幅上行，基本面对债市支撑仍在，预计年底前债市继续区间震荡，对后市不悲观。

以上内容节选自申万宏源11月28日的债券市场周报。

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【中信明明】【货币政策非典型紧缩周期】从资产荒到负债荒

作者：中信明明来源于：CITICS债券研究政策非典型紧缩周期之：从资产荒到负债荒

从外部环境看，当前我国经济面对的主要挑战，是在美国进入加息周期的预期下全球范围内美元的超强势表现令人民币汇率持续承压，资本外流愈演愈烈，并由此在客观上形成了被动去杠杆的形势。从内部环境看，当前经济政策的重心已经明显转向“去杠杆、防风险”。继7月26日中央政治局会议同时强调“去杠杆”、“防风险”问题之后，10月28日政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作时再度提出要注重抑制资产泡沫和防范金融风险，并罕见不提“稳增长”。此后，市场传来的种种信息和监管层发布的新政通知也的确也印证了去杠杆、防风险方针贯彻力度的加速加码，先是市场传出央行《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》的文件，要求三季度起将现金和存款外的表外理财纳入“广义信贷”测算；经济观察报11月20日又报道了上海某基金公司被“窗口指导”要求减缓委外基金产品上报速度，其他基金公司也承认三季度上报的委外产品至今未获证监会批准的消息；继之银监会又在23日发布《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》，扩展并进一步明确了表外业务定义范围，或为表外理财正式纳入MPA考核做好准备。

在上述内外部主客观去杠杆的作用下，近期资金成本确有明显提升，尤其体现在同业负债方面。作为同业负债形式之一的同业存单利率从8月中旬以来持续震荡上行，发行规模也不断走高，这根本源于机构、尤其是中小机构高价抢占存款、主动负债的动机，反映出配置资金稀缺性的上升。无独有偶，近期市场又有传闻称，央行可能有意控制信贷增速，以贯彻中央关于“去杠杆、防风险”的方针和精神。当前时点已临近一年一度的中央经济工作会议，相信这一政策基调还会得到重申。

以上政策重心调整、同业负债成本攀升、影子银行和表外理财受限、信贷监管的加强等等纷繁复杂的线索，可能对市场带来何种影响，以及隐含的政策含义，我们应该如何解读，本周周报我们尝试梳理个中逻辑如下。

（一）信贷增速与长期利率关系的三种逻辑

观测2002年以来信贷增速和长期利率（以10年期国债利率为表征）的关系，我们可以发现在几个重要的时间段内二者表现出了一些规律性的特征。例如，在2004年、2011年的紧缩周期内，信贷增速和长期利率呈现前者降后者升的反向关系；在2007年10月至08年4月，二者又呈现出同向下行的关系，而在2010年下半年到11年初，二者又表现为同向上升关系；在2008年9月到整个2009年期间，二者呈现了虽然同向但存在时滞的对应关系。如果我们将这些三类看似随机的信贷和利率变化对应关系放到当时的经济环境和政策情境下来作深入分析，可以发现分别是以下三种逻辑主导下的结果。

第一，货币政策的逻辑。在货币政策逻辑主导阶段，信贷增速与长期利率呈反向关系。具体来看，在货币政策紧缩的时期，信贷增速下降，长期利率抬升，在货币政策放松的时期，信贷增速上升，长期利率下行；二者呈现负相关。例如，2004年和2011年分别是两次货币政策紧缩的时期（政策的官方提法仍是相对模糊的“稳健”）。以2003年下半年至2004年为例，当时经济增速较快，通胀压力逐步加大，于是央行采取了实质偏紧的货币政策，于03年9月21日时隔近4年再度动用存款准备金率，提高存款准备金率1个百分点至7%；2003年二季度起央票发行成为货币政策日常操作重要工具，加大回笼力度；2004年3月24日再度宣布自4月25日起，实行差别存款准备金率制度，将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0.5个百分点。当时的信贷增速和长期利率分别呈现明显的下行和上升背离走势（见图1、2）。再如2011年，经过四万亿计划在2009、10年两年实施，中国经济已基本从08年金融危机中走出来了，甚至出现过热迹象，虽然GDP增速在2010年下半年放缓，但通胀水平却快速上涨。为抑制快速增长的通胀水平，央行在2011年1-7月连续六次上调存款准备金率，两次上调存贷款基准利率。与此相应，2010年9月至2011年9月间信贷增速和长期利率亦呈现了前者下行后者上升的分化走势（见图3、4）。再看2015年的情况，在外部全球性货币宽松、内部清理民间配资去杠杆导致流动性紧缺甚至引发股灾的背景下，央行再次运用宽松货币政策，5次降息5次降准持续到2016年年初，向市场中注入天量流动性，在此期间信贷增速和长期利率呈现了前者上升后者下降的相反走势（见图5）。以上讨论的的导致信贷增速和长期利率反向走势的主导逻辑是货币政策的影响，即紧缩或宽松的货币政策导致了信贷增速的放慢或加快，也同时引发了长期利率的上升或下降。

第二，需求（经济增速）的逻辑。在需求逻辑主导阶段，信贷增速和长期利率呈现同向关系。在实体需求或者说经济增速下滑的时期，信贷增速和长期利率呈现了同向下行态势，在需求上升期，二者又呈现同向上行态势。在发生全球性金融危机的2008年，我国经济增长出现失速，GDP增速从2007年创下13年新高的11.4%一路下滑至创下7年新低的9%，四季度增速更是低至6.8%。07年10月至08年4月间信贷增速和长期利率呈现同向下行走势（见图6、7）。而在之后由于四万亿计划的刺激，经济逐步复苏，并在2010-11年出现过热，当时不但信贷增速有所提升，地产在2010年出现过热，1-8月住宅投资增速高达33.9%。2010年下半年到11年初，以10年国债为代表的长期利率出现攀升，信贷增速呈现同向上升特点（图9）。需求逻辑主导下的信贷增速和长期利率之所以呈现同向关系，是因为实体需求的收缩或扩张决定了居民和企业对信贷需求的减少或增加，同时总需求曲线的移动也对应引发了长期利率的下降或上升。

第三，货币政策+需求的逻辑。在货币政策+需求逻辑主导阶段，信贷增速和长期利率呈现了存在时滞的同向关系。在我国，由于政策主导性较强的原因，宽松的货币政策往往和需求的上升是同源的，因为政府在推动全社会投资的同时往往会配合以货币放水。但由于推动全社会投资，或者搞财政刺激都需求一定的时间才能见效，因此虽然政府会对两方面同时推行，但见效存在先后。例如，2008年受全球金融危机拖累经济明显失速之后，央行立即进行了货币放水，信贷增速从08年9月开始加速上升到整个09年都上得很快，但长期利率起初在08年9月起是快速下行的，但之后从09年起就逐步转为上行了。之所以利率会晚于信贷启动上行，就是因为2008年11月推出四万亿刺激计划的实施见效需要时间，而一旦财政刺激推动实体需求后，利率就跟随信贷起来了（见下图10、11）。货币政策+需求的逻辑主导下的长期利率的上升或下降之所以会迟于信贷上升和下降一段时间，究其原因就是货币政策的影响可以较快在信贷增速上得到体现，但财政刺激转化为实体需求并相应体现到长期利率上会需要一段时间，这是因为政策的实施和见效需要时间，于是导致了货币政策+需求的逻辑主导下存在时滞的信贷和利率同向变动。再看2015年的情况，货币政策保持了宽松，信贷稳中有升，但由于缺乏财政的积极配合，长期利率是下行的，因此就没有形成货币政策+需求逻辑主导的二者关系，而只是第一种货币政策逻辑关系。

（二）非典型紧缩的本质是货币供应价涨量缩，目标是去杠杆、防风险

不同逻辑主导下的信贷增速和长期利率关系呈现出各种形态的一致或背离走向，那么如何用这一规律解释当下的经济呢？目前的货币政策实质已经中性偏紧，大框架下可归入紧缩周期，根据上述第一类货币政策的逻辑，就可以解释当前信贷增速下降、长期利率上升的现象。尽管目前货币政策工具方面并没有动用加息、加准的措施，公开市场中也未实施明显的持续净回笼操作，但需知基准利率、法定存款准备金率只是政策工具，而作为政策目标的“量”和“价”才是判断货币政策方向的核心。

从价上看，虽然央行没有加息，公开市场各类工具各种期限的操作利率也维持稳定，但实际上央行通过“缩短放长”的策略已经悄然提高了向市场投放流动性的综合资金成本。目前，逆回购的加权操作利率自8月和9月的14天、28天重启后明显抬升，目前已达2.35%，超出7天期2.25%水平0.1个百分点。而MLF的加权操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16个百分点。除此之外，监管层也通过强化对影子银行和理财业务的监测和限制也系统性地推升了资金成本，例如同业存单利率从8月中旬以来持续震荡上行就是体现。

从量上看，央行通过控制信贷，银监会通过表外业务风险管理新政限制表外业务、放缓理财增速，本质上都会起到收紧信贷扩张，放缓货币派生速度，从而降低货币乘数，控制货币供应量的效果。因此，即便央行没有上调法定存款准备金率，但通过以上举措同样起到了紧缩货币供给的功效。

根据以上对货币供应之量、价两方面变化的分析，可以看到已经出现“量缩价涨”的趋势，因此当前的货币政策属性可以被称为“非典型紧缩周期”，虽然官方提法仍是大而化之的“稳健”，但这不改变非典型紧缩的实质。而货币政策转向非典型紧缩周期的目标一方面在于贯彻执行“去杠杆、防风险”的政策新重心，另一方面也是为了应对当前人民币汇率持续贬值的压力，核心在于避免发生系统性金融风险。

（三）非典型紧缩周期对当前市场的影响：从“资产荒”到“负债荒”

非典型紧缩货币政策对目前信贷增速和长期利率产生的影响确实印证了货币政策逻辑主导的情况，即在紧缩周期下信贷增速下降，长期利率反向走高。具体再看政策目标实现过程中的传导机制。在价的方面，央行和监管层通过“缩短放长”策略和严控表外扩张的政策组合有效推升了资金成本，倒逼市场去杆杠。量的方面，央行和监管层通过控制信贷和表外业务放缓信用创造速度，降低货币乘数，以实现货币供应的收缩。但是有一种观点认为，当央行有意控制信贷增速后，由于银行放贷资金占用下降，会转而选择投资债券，压低债市收益率。但现在的情况恰好相反，之所以出现偏差是因为这种观点是站在静态的角度看问题，而金融运行是动态过程，贷款和存款相互派生，当信贷投放被压制后，必然也导致存款派生速度的降低，存款货币的减少又导致债券投资减少，因此实际会引发利率的抬升。在实际传导过程中，银行面对监管层控制信贷和委外的压力，负债端会相应缩表，于是展开资金腾挪加以应对，鉴于银行具有通过期限错配、加杠杆投资长期贷款和债券的倾向，因此在面对资金压力之下往往会选择首先出售流动性较好的短期利率债或票据，当这部分水分被挤出后，首先反映出的是短期利率先行上涨，继而再传导至长期利率。

如果说从前我们经历过货币超发、投资标的资产缺乏的“资产荒”时代，那么未来在非典型紧缩周期中将会迎接的可能是一个综合资金成本抬升、银行负债端增速下降、负债管理难度不断提高的“负债荒”时代。

（四）债市策略

展望明年，预计在非典型紧缩政策的作用下，国内债市利率水平仍有上升空间。需要强调的是，非典型紧缩政策并不是货币政策的转向，因为传统的货币政策工具并没有被采用，更准确地说，非典型紧缩是一种货币政策的创新，目标是实现去杠杆、防风险和应对汇率贬值压力。而且，令人鼓舞的，是随着政策的展开利率确实进入了缓慢攀升的过程。我们相信，未来利率的攀升会是一个动态的、和缓的过程，而非爆发式的过程，因此我们对国内债市的整体观点是缓慢看空，看波动。不过同时值得一提的是，面对去杠杆、防风险、应对贬值压力的整体取向，市场可能会在某些时段内因为过度预期而导致定价偏离合理水平，进而出现调整纠偏的需要。

【兴证固收】不稳定的体系，套利的风险

文/唐跃来源于：兴证固收研究

投资要点

1、金融套利面临终结的压力：

当前的体系和负债结构，流动性是耗散的，实体和央行如果无法给金融机构提供持续套利，金融机构的利润最终会通过其在负债端的融资成本上升和资产价格的下跌，也就是实体融资成本的上升来进行弥补，从而实现实体补贴金融的过程。

2、基本面牛市还是资产荒牛市，往往取决于负债管理能力。

政策收紧房贷和控金融资产泡沫，中长期来看，在基本面层面有利于债券，但就中短期而言，负债端和流动性的压力仍然是核心矛盾。要从资产荒的牛市过渡到基本面的牛市，核心在于有没有稳定的负债，而不是讲故事的能力。参见《买债的逻辑—换个角度看问题》。

3、稳定到不稳定，估值波动的风险：

存量体系如果稳定：委外4-4.5，货币市场2.5，50%的杠杆，3.5-3.8的资产可以做到4-4.5的静态收益，信用市场稳定的前提下，利率债可以博弈。

但，如果存量体系不稳定：1）增量融资成本持续上升；2）监管趋于严格。整个体系就有去杠杆的风险。

当下同存利率和同业理财利率在持续上升，委外赎回债券基金的可能性在持续增加，这会导致同存利率进一步上升，从而加大同业理财的扩张和存续难度，反过来加大赎回的压力，从而使得体系进入负反馈的过程。

而且，值得注意的是，接下来银行可能会为流动性紧张做出进一步的应对措施，届时体系如何变动，不确定性是非常大的。

报告正文

一、负债市场的压力值得关注：

2015年下半年以来，金融机构为了扩张规模，同业理财的占比越来越高，而居民理财的占比在下降，金融体系的流动性不断耗散，金融机构的负债端越来越脆弱。而过去一段时间为了应付mpa考核，金融机构主动扩张的动力更强，在汇率贬值压力和政策去杠杆的方向下，更加剧了负债端的压力，金融套利体系面临终结的风险在上升。

逻辑上，同业理财扩张，并委外买债，最终在银行的负债方都是金融机构同业存款变成企业存款的过程，在信用创造上和银行直接用自营资金买债，也就是间接融资，在本质上没有什么区别。

但是当下同业链条的扩张非常复杂，理财部门发行同业理财，将资金从自营部门转移到理财部门，理财部门再进行委外，之后委外机构加杠杆买债，这个过程中，金融机构对流动性的需求会持续上升，而且每个金融部门都获得了利润，而让这个体系稳定并持续扩张的前提是：1）央行提供稳定便宜的资金，让期限错配和加杠杆顺利进行；2）企业的票息足够。即金融部门的利润来自实体的利息和央行。

如果体系无法持续，最终金融部门的扩张就会以自身和实体融资成本的上升来弥补，表现为负债成本的上升与债券资产价格的下跌。

比较理想的方式是债券收益率上升超过综合的负债成本（回购杠杆操作和委外），使得整个体系的压力下降并阶段性的稳定，这样负债成本和资产收益率可能会在一个相对比较高的位置保持均衡。

但当下金融体系的钱，大多是来自于借贷和融资，风险在于，增量融资成本的上升和资产价格的下跌，很容易导致存量体系的去杠杆，引发存量体系的不稳定，负债端出现负反馈，负债成本呈现螺旋式的上升，进一步使得债券资产估值大幅波动。当这个出现时，可能是负债成本上升—赎回—持续上升—风险偏好下降和融资需求回落，负债成本下降的过程，但资产价格肯定是下跌的。具体的案例，不妨参见4月份，尽管当时调整的压力来自于资产端，而这次来自于负债端。

除非央行持续的释放宽松的信号，不过在逻辑上，这也只能是延缓。5月-6月资产价格下跌后，央行进行了比较明显的宽松，而到目前，又不得不收紧。

二、政策收紧房贷和控金融资产泡沫，中长期来看，在基本面层面有利于债券，但负债端和流动性的压力仍然是当下的核心矛盾。

上海房地产调控再次升级，首套房贷款比例继续提升，而且是认房又认贷，结合之前的一些政策走向，政府控制资产价格泡沫的意图非常明显，这对债券意味着什么呢？

的确，控资产价格泡沫，紧信用，从经济基本面的角度来说，有利于债券市场，尤其是无风险利率。不过紧信用和防资产价格泡沫意味着：1）货币政策不可能放松；2）基于资产荒而看多债券的逻辑，面临风险。2）紧信用意味着信用利差要趋于扩张。

因此，基本面有利于债券市场，是偏中期的利好，而流动性压力和资产荒逻辑的改变，则是当下最现实的问题，而流动性风险仍然没有释放。

最终来看，要从资产荒的牛市过渡到基本面的牛市，核心在于你有没有稳定的负债，而不是讲故事的能力。更具体的观点，感兴趣的投资者不妨参考一下我之前写的《买债的逻辑—换个角度看问题》

三、估值体系从稳定到不稳定，关注长期负债市场的走向和监管政策，去杠杆压力在上升。

我在之前的报告曾经提到过，如果理财的钱还很多，资产荒的逻辑还在，那么只要能够以4-4.5的成本接到委外，并在银行间市场以2.5%的隔夜借钱滚杠杆，那么债券资产的收益率只要回到3.5-3.8，放1.5的杠杆就可以做到4-4.5，因此这可能是债券资产阶段性企稳的点位，当然这是信用债的位置，而利率债，更多的是考虑久期价值。但如果信用市场能够保持稳定，那利率债博弈才有前提。

不过存量体系的稳定性依赖于长期负债市场的稳定，如果同业理财和同存利率持续上升，一定会导致：1）资产如果跟负债到挂，会导致资金追逐负债，比如同业存单，从而导致资产价格下跌；2）负债成本持续上升，资产业务到期不做，或者提前终结，从而会导致存量体系去杠杆。当然，另一个风险在于金融监管，导致体系出现波动。这也是老生常谈的事情。

如果观察当前的负债市场，同存利率和同业理财利率在持续上升，委外赎回债券基金的可能性在持续增加，这会导致同存利率进一步上升，从而加大同业理财的扩张和存续难度，反过来加大赎回的压力，从而使得体系进入负反馈的过程。而且，值得注意的是，接下来银行可能会为流动性紧张做出进一步的应对措施，届时体系如何变动，不确定性是非常大的。

PS：体系相对稳定的时候，基本面、风险偏好和海外因素等的边际变化会给市场带来交易和博弈的机会，当体系不稳定的时候，首先应该管好的是流动性，活下来才能赚到基本面下行带来的机会。

最后，再强调一下我们的观点，过去1个多月，我们对债券资产的走势，比较谨慎，不是因为总需求有多好，事实上，我们对中期的总需求是比较悲观的，谨慎的原因是来自套利机制面临终结的风险，或许这个过程会拖得比较长，中间会有交易和博弈的机会，但在看到体系压力明显缓解前，都不应该大力做多。而且体系波动的风险，除了负债端的压力，还有资产端的压力，比如信用风险等也非常值得关注。

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以上内容来源于固收彬法、申万宏源固收研究、兴证固收研究、CITICS债券研究，由森浦头条君整理汇总，版权归原作者所有。

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