文/交易员春申君   来源于：情绪与交易（微信公众号SentimentTrading）

 

过去的一周对于债券交易员来说可谓梦魇。在每个交易员的职业生涯中又一次留下了不可磨灭的回忆。这周发生了太多的事情，有太多的感悟。撰写交易笔记是春申君的老师教会我要做的第一件事情，为的是让这份回忆有据可查，是以为记。

黑暗森林  与人性  

现在的债市，颇有一种《三体》里描述的“黑暗森林”的生态逻辑，各个文明藏在暗处、互相伤害、信任崩塌、手段凶狠、比的不是谁活的更好而是争相摧毁，难道真要搞成“死神永生”才肯罢休？

关于这次债灾发生的前兆、系统的问题、不好的信号甚至提前呼唤救市，我写了太多的文章。从八月的《现在的债市和去年的股灾前夜有多像》（关注公众号回复23可见）、《为什么资产越来越荒》（回25）、到九月的《美国的杠杆债券牛市是怎样崩盘的》（回26）、到十月的《川普才是全球流动性的拐点》（回28）、到十一月《央行已摸准了市场的命门-博弈走向何方？》（回31）、到十二月《债市已戴上“链条与杠杆”的紧箍咒》（回33），两周前开始呼吁松绑。

《央行与市场的博弈将走向何方》一文的封面，前面那些文章的封面都蛮有意思的，可以翻回头去看看

有个交易员朋友留言说“这个世界终如你所愿”，我回复了一个掩面哭泣的表情。我是爱这个市场的，如果真如我所愿，如何会一再写文章提示风险，如何会在两周前最大的危机还没到来前就开始呼吁松绑，说如我推测的那样或许更公平点… 这场债灾一切的根源都在人性。大刘之所以牛逼，就在于他敏锐的洞悉了人性，由此构建的以黑暗森林为核心的宇宙社会学也变得如此真实可信。这也是这个公众号一直苦苦追索人性，致力于探讨的“情绪与交易”的原因。关于债灾发展的过程，前面这些文章都探讨过了，不再敷述。这里记录和探讨一些新想到的重要问题。

 

  再无意义的舆论攻击  与建设  

 批判监管、批判体制、批判贪婪、批判野蛮，这一周这种文章已经太多太多。甚至大部分是一些从来不搞债券的人，凑过来对这个市场骂两句、踩两脚、吐两口唾沫，大有摧毁之而后快之欲，可以预见这种文章会越来越多，这年头骂娘的文章、嘲讽的文章篇篇10万+，但除了墙倒众人推，没有一点作用！作为债市的孩子，有一种家里的事我们自家人怎么骂怎么说都可以，但外人骂我们家，就是不行！所以先送给这些人一句话：“你丫闭嘴！”

风雨飘摇之下，自家的人也应多想想如何重建，如何防止债灾2.0。继续“来吧，互相伤害啊！”，只会继续让外人笑话，只会被搞商品的人继续打劫。

 

   Market Mayhem   与宽容  

 混乱有一个词叫Mayhem，指人与人之间的伤害与人为造成的秩序混乱，可以算是黑暗森林的前兆。这次的债灾可谓人祸，最终表现为互相伤害的踩踏，而货基又一次被伤在了最前面。

 

这种市场环境下遭遇流动性风险基本不可避免的，也很难预防，有多少货币基金会在这种行情前持有大量现金应对申赎？而在没有遭遇重大信用风险下遭遇的流动性风险，基金经理应当承担的责任很小，若让其下课有失公平。可以说货基是被误伤的，因为它们根本不是整治的目标，但由于这个体系的特点，决定了它们是受伤的第一波人，就像黑暗森林里被最先射杀的婴儿和老人。

 08年货币基金Reserve PrimaryFund（650亿美元规模）持有的1.5%的雷曼CP因雷曼的破产而遭遇违约，一天内2/3的份额遭到挤兑性赎回，无法满足赎回要求的货币基金只好关闭赎回。后续的影响是其他货币基金遭遇赎回。为防止挤兑踩踏，政府拿出临时性的保证计划，保证关闭中的货币基金持有者能拿到不低于1美元的赎回价格。但Reserve Primary Fund没有得到这个计划的保护，不得不清盘。

 这个故事里，Reserve Fund实际只亏损了1.5%，但却付出了全部清盘的代价。在遭遇market mayhem 的大环境之下，一个货币基金经理的力量非常微弱。应当宽容。

 

  CD质押获取MLF的不可持续性  与降准 

 我们可以感受到央妈在这一次救援中直白的目的。可以把CD质押换取MLF看做央妈对银行间拆借行为的直接干预和价格打压。这次MLF投放绝不仅仅是投放多少量的问题，打压利率是更为重要的目的。日渐攀升的同业利率已成为推高银行间资金成本的罪魁祸首，央妈直接提供置换渠道，注入低利率资金，你甚至可以把它看成央妈用MLF购买CD（期限都差不多，这种质押和直接购买效果一样，央妈不明说而已），MLF政策利率作用彰显。短期内同业资金的利率会下行，这有助于解决债灾根本问题之一：同业链条的问题。

 ***扩展阅读***

【研报精选】债灾来了？！三角债、传导链条、险资…多方如此解读by民生固收、国信固收、中信固收、华创债券、华尔街见闻

我们也可以读到央妈在这次救援中的百般无奈。一方面银行在LCR（Liquidity Coverage Ratio）、MPA各种流动性指标考核下，银行拿出更多的利率债质押换取MLF已经捉襟见肘。这种货币投放方式不得不扩展到更大的范围。另一方面CD置换MLF潜藏巨大的道德风险。现在6个月的CD利率在4.5%以上，6个月的MLF利率只有2.85%。借6个月的MLF养6个月的CD，白赚近200个点，一级交易商实在太幸福，这是鼓励银行套利。以前MLF的资金抵押的是利率债，投向财政投向政策性金融业务，至少最终的投向是实体，若是存在套利，那也是对创造真实信贷的奖励。但CD作为银行凭空创造的负债类资产，可以只用来在金融系统里空转。你或许可以说央行的MLF不是想要多少量就能有多少的，但是这种鼓励套利的机制下，银行完全可以再次倒逼，买足够多的CD，管他紧不紧张，迫使央行给出更大量的MLF让市场套利。

 所以，CD置换应是短期临时性的救市措施，不宜常态化。在现在MLF和OMO存量远超超储的背景下（具体可回复33看文章），若不采用降准，只能大量依赖需要质押物的MLF和OMO投放货币，但LCR考核下，债券类的质押物也变得不够用了。那就需要考虑信贷类资产的可质押或者降准。但是刚公布的中央经济工作会议提的是“适应货币供应方式新变化”，基本宣判了降准不可能，虽然这种环境下的降准并不是宽松，相反还能解决很多问题。站在央行的立场，我们可以理解这个决定，但熬过春节后该不该降可能就应当见分晓了。

实在不行，定向降准也可以嘛

 我们明白未来的债券，超跌的要修复，未跌够的还要跌,该降的杠杆一定要降，但请妈妈再给这片森林照亮些曙光。 

 

风险收益  与家庭  

 每次灾祸都有一个标志性的刑事事件。这次是萝卜章事件，一个不对称激励机制下的疯狂行为。每个交易员都会面对风险收益的选择。巨大的收益必然伴随着巨大的风险，道德约束力在巨大的利益面前是很容易被摧毁的。但做任何事情都要想到风险，想到后果，都要回归到你个人、你的家庭、你的人生目标、你的生活目标、你在乎的人、你在乎的事。每个交易员都应当经营好自己的家庭，因为最后你会发现，能把你从豪赌中拉回来的，或许真的就是那一瞬间想到他们。这或许是比讨论专业问题重要得多的事情，脱离了这些那就真的走向“死神永生”了。

能把你从豪赌中拉回来的，或许真的就是那一瞬间想到他们。

 

我们要宽容、要信任、要建设、要降准,我们不要黑暗森林。

（全文完）

***作者往期精彩回顾***

【观点精选】在债市——活着&new money的行为特点研究

【观点精选】你的 “债券生涯”多快走完那100BP？——为什么资产越来越荒 by交易员春申君

【观点精选】为什么负债越来越贵？——债市已戴上“链条与杠杆”的紧箍咒by交易员春申君

以上内容仅供学习参考之用，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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