文/阿发喵       来源于：阿发喵策略研究（alphameow）

 

债券市场的负反馈循环，是2017年最大的风险。

分析企业信用的时候，

对于已经打上垃圾标签的企业，最重要的点在于：

1. 债券存续期内公司会不会破产

2. 如果不破产，还不还得起多少钱

    

然而垃圾毕竟是少数

众多曾经被仰望的明星企业，也有虎落平阳的时候

偶尔落难，你帮助了一把，扶持了一把

拥立之功也能收获颇丰

对这类落难的高大上企业

要说会短期内会破产，会倒闭，可能没几个人相信

然而负面的观察、调低的评级，都可能带来强力去杠杆的中登风险

投资机构损失之惨重，承受之风险，不亚于垃圾堆的明星们

再融资能力，是此时研究的关键。

2016年底，随着美联储加息、美债收益率暴涨，

在中登点火压下最后一根稻草后，双十二的债券市场开始了最大的折扣季

持续了两年的牛市开始掉头

熊市鬼故事多，

国债期货一度触及跌停，市场融资瞬间冰封

《债市惊现零发行,12月债券发行已被取消上千亿!》

繁荣周期的时候，企业融资困难不大

2015年，是债市的繁荣周期，

公司债从只有上市公司可以发行 放开到 所有公司制企业

众多房地产企业像找到了救命稻草

曾经16-18%综合成本的信托融资一去不复返

他们近乎贪婪的从债券市场吸收着低成本的资金

2015年交易所债券市场发行量是2014年的十倍

一大部分是房地产企业做出的贡献

利率下降周期，谈的是配置压力

钱太多，没地方投

万科9月刚发出3.5%利率的公司债，保利年底就发了个3.4%

（同期国开债市场利率为3.5317%，同期国债市场利率为3.1226%。）

16年1月，保利2.95%再刷下限。

资产荒叠加着债券牛市，吸引着越来越多的资金疯狂推高债券指数

各类企业借新还旧易如反掌

2016年12月，债市几乎一夜入冬

再融资风险再次被摆上了台面，成为高大上企业的首要分析因素

 

再融资风险：

• 规模较大的企业
• 上有经营性应收账款，各种账期在经济下行期越拉越长
• 下有短、中期负债，到期的时候抽出经营经营还贷对任何企业都是非常艰难的
• 债务融资方式主要都是靠债务续作；借新还旧

• 银行授信余额、资产负债率、债券融资空间、银行支持力度、政府支持力度
•    这些都跟企业的再融资能力密切相关；
•    甚至，某些企业由于宏观环境影响，经营效率持续下滑，出于非经济性的其他因素，公司的再融资能力极为优质，也可以享受不错的短期信用。

在正常的债务循环中，一切井然有序

然而在市场冰封的环境中

各家机构就如同提着枪的猎人，到处寻找哪里可能存在崩塌的风险

此时，一点负面的迹象都可能会带来蜂拥逃亡的囚徒困境

以******为例：

原本是非常优质稳定的高大上企业，

12月初，*****公告，****已将持有的****股份中的99.97%质押用于融资。

由于质押比例较高，如果股市发生大幅下跌；****可能需要补充现金保证金或者追加其他资产以减少风险，带来更大资金压力。

另外，****行业受到****冲击较大，近几年整体收入持续下行，行业利润下滑严重；

据此，****将****列入信用观察名单。

囚徒困境模型：

所有人都不割肉：亏损不会实际发生，公司再融资正常，周转空间较大的情况下，实际风险不高。

别人先跑：由于债市流动性较差，后出的机构要么以更低的价格才能换取足够流动性，要么就被迫持有承担风险

自己先跑：以有限的亏损逃离一个危险的局。

争先恐后低价割肉：亏损实际发生，市场利率大幅上行。市场利率为公司债券再融资提供定价的锚；  新债券要么发不出去，要么发行利率直线上升；

再融资风险明显增加。

这样的囚徒困境模型中，市场很难实现充分的风险交换

需要流动性的机构必须给下家付出更多的风险补偿

 

又比如********，2015年在银行间市场发行了100多亿短期融资券

由于************，二级市场债券价格走低

2016年就只发出来一期债券，受影响明显

2016年底政府强力支持，硬生生的还掉了上百亿的债券

****************************

********，看起来整体负债率不高，融资能力很强

如果不注重资本市场的信号传递作用

一旦市场以二级的价格作为定价的锚

那就意味着公司融资能力的极大降低

很多鬼故事讲着讲着就会真实发生

此时负面的反馈就会形成

越担心你可能资金链紧张就越没有人借钱给你

越没有人借钱给你，就越资金链紧张

最后弄巧成拙

平时价值30亿 40亿的长期资产

在需要现金流动性救命的时候，

被迫急着出售，价值会大打折扣

因为嗜血的买家们知道，一旦你死掉，你的资产只会更便宜。

一旦陷入这样的负反馈循环，一定要在初期强力干预打断负面反馈

不要等到融资受阻的时候，才发现只能四处碰壁，被动应对

2017年，这类风险会层出不穷

有的企业实力强一点，被错杀之后还有机会恢复

然而有的企业一旦打趴，就可能没有办法站起来。

注重资本市场的信号传递作用，

做好市场预期管理，全面、准确、及时的做好投资者沟通。

是2017年企业健康活着必做的功课。

2017年债券市场 整体最大的信用风险来源是再融资风险。

落实到微观上

越来越诡异莫测的去折算动作成了最大的微观风险来源

根据《标准券折扣系数取值业务指引》2016版的相关规定

除了传统的由于降级下降带来的折算调整之外，

还有多项情形可能触发折算率调整。

• 第七条 信用债券的债项或主体评级出现以下情形的， 本公司对信用债券的折扣系数取值进行下调或取消其回购资格： 
• （一）对于折扣系数取值为第六档的信用债券，若债项或主体被列入信用观察名单，则其折扣系数取值下调0.05；
• （二）对于折扣系数取值为第一档至第五档的信用债 券，若评级展望被调整至负面且仍符合资格准入标准，则其 折扣系数取值下调0.05； 
• （三）债项或主体信用评级被下调的，若仍符合资格准 入标准，则按照附件的标准相应调整其折扣系数取值；若不 符合资格准入标准，则取消其回购资格。

上述第七条提到的“第六档”指的是主体、信用双AA级别的债券；

比如近期***137**债券；主体和债项评级双AA，被中诚信、大公列入关注名单。

评级动作的“关注”，“信用观察”，“负面/正面”，“下调/上调”，这几种描述严重程度依次递增。

• 发生重大事项时，会“关注”，不一定代表负面，不强制时效和后续动作。

• 列入“信用观察”，一般6个月内必须做出相应动作：移出名单 或者 进行调整级别

• 展望负面/正面，一般12-18个月要做相应调整，也可以更短时间调整。如果超过12个月没调整，协会会询问为何没做调整；18个月必须调整评级或调回稳定展望。

如果不具体分析该发行人的基本面与债券的安全性，

单纯从表面评级公司的动作来看，

诚然，“关注” 离 "信用观察" 仅一步之遥；

一旦进入信用观察，甚至负面；折算率的调低将不可避免

这样也能够理解为什么该债券会有巨大的出货，

以割肉的方式防风险，也确实是公募机构的标准动作。

• 第十条 信用债券发行人未按照募集说明书等发行文件约定正常支付债券利息、分期偿还本金、回售资金，或是发生其他违约情形的，本公司有权根据具体情况对其折扣系数取值进行下调或取消其回购资格。

最近被取消折算的**423**债券，就是根据这一条。

未按照募集说明书等发行文件约定的正常方式 进行兑付动作；

以及其他被认为是违约情形的事件，中登公司可以根据具体情况下调或取消回购资格，折算率清零。

• 第十一条 信用债券或发行人发生以下情形可能影响偿 付能力、且资信评估机构尚未采取相关措施，或者信用债券 出现特定市场情形的，本公司有权根据具体风险情况对其折 扣系数取值进行下调或取消其回购资格：
•  （一）发行人公告重大经营不利事项，包括：发生经营亏损，重大诉讼败诉，发行人或其董事会成员、高级管理人员发生违法违规行为，治理结构发生重大变化等；

从这一点来看，**423**债券被取消折算是有一定预期的。

前期由于募集资金管理不当被交易所实施纪律处分、通报批评，理论上中登也是可以找借口给去折算的。这一点以后得注意。

• （二）发行人财务状况恶化，包括：盈利水平大幅下滑， 最近一个财务年度的相关财务指标严重偏离同行业平均水平且预示较大风险等；
• （三）信用债券出现特定市场情形、且存在较大结算风险隐患，包括：信用债券较长时间没有发生交易，单一证券账户或者某些关联证券账户持有单只债券的集中度明显超过市场正常水平，信用债券入库量与其全部托管量的比例明显超过市场正常水平等； 

1月14日被折算率调整清零的 **356**债，长期停牌，可以对的上这一条原因。

以后一旦债券停牌，折算率清零的预期就要开始入价了。

 

• （四）本公司认为有必要调整的其他情形。

从以上所有这些点来看，中登公司对折算率的调整与取消具有巨大的解释权。

或者说，只有经营安全、稳定，行业向上，治理规范的公司才能够稍微安心一点用折算。

在巨大解释权面前，在垃圾堆的晃悠的带折算债券，

折算清零或下降的风险会时刻悬在头上。

对这类债券，

直接忽略折算或者要求更高的信用补偿都是比较好的应对方式。

 

其他相关条款还包括：

• 第十二条 信用债券信息披露义务人未按规定及时、公平地履行信息披露义务，或者所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，本公司有权根据具体情况对其折扣系数取值进行下调或取消其回购资格。
• 第十四条 本公司出于防范风险需要，可对相关信用债 券的债项及主体进行内部信用评估或聘请特定的资信评估 机构进行再评级，并参考相关评估结果对信用债券的折扣系 数取值进行相应调整或取消其回购资格。

一旦债券折算率降低或清零，带来的被动去杠杆的影响是连片发生的

整个中高收益债市场都会被带动下跌。

2017年，去折算风险，不得不防。

最后，这条看起来会安慰一点：

• 第十六条 当风险情况消失或减轻时，本公司对折扣系 数取值已下调的幅度进行相应回调或恢复其回购资格。

具体操作方面：

重防守、短久期、低杠杆；

以悲观预期替代乐观希望。

2017，活下来最重要。

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文中提及的案例、标的隐去具体名称；

仅供理论研究之用；

不构成对任何公司、标的的推荐意见；

观点、意见、案例等仅供参考，请勿据此操作。

附件：《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》