文/国泰君安银行团队邱冠华、王剑、张宇     来源于：王剑的角度（wangjianzj0579）

报告导读：

近期央行提升MLF、SLF、逆回购利率，再次确认了央行货币政策稳健中性，利率走廊操作正在趋于成熟。

 

报告正文

（一）事件：央行先后提升MLF、SLF、逆回购利率

央行继1月24日提高MLF利率之后，2月3日，又公告将逆回购利率提升10个基点。同日，央行还上调了SLF的利率，隔夜品种从2.75%上调35个基点至3.10%，七天和一个月SLF利率各调高10个基点至3.35%和3.70%。另据财新报道，对于不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的SLF利率在上述利率基础上额外再加100个基点。

至此，央行最为常用的几种货币政策工具的利率均已全面上调，货币政策稳健中性的取向再次得到确认。

 

（二）从利率走廊角度理解货币政策

事实上，这三种货币政策工具本质功能都是向银行投放流动性（基础货币），均构成银行对央行的负债，但在具体功能上是有所分工的。逆回购是传统的公开市场操作工具，MLF主要用于投放中长期资金，而SLF则主要担负构建利率走廊上限的职能，这是央行多次强调的。

央行官网对SLF有如下介绍：“常备借贷便利（SLF）利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。”因此，与公开市场操作、MLF等略有不同的是，SLF不是单纯的流动性投放工具，它的政策重点在于对利率走廊上限的构建。换言之，它的利率也不是基准利率，基准利率由公开市场操作等其他工具来调节。

2.1 利率走廊的原理与操作

利率市场化彻底完成之后，基准利率将在银行间市场确定，而不再是由央行确定存贷款利率的基准利率。央行通过各种货币政策工具（以价格型工具为主，也包括数量型工具），将银行间市场利率调节在基准利率目标（i*）的附近。然后，央行会允许银行间利率在这一基准利率目标上下波动，这允许的波动范围，就构成所谓的“利率走廊”。

目前央行尚未明确表态何种银行间利率是基准利率，SHIBOR、回购利率均可作为基准利率参考。本报告暂用回购定盘利率。

央行多次在货币政策工具操作时提及利率走廊，但却尚未有正式文件对利率走廊作全面阐述。目前可供参考的文献，主要来自央行研究人员2015年11月发布的工作论文，包括《利率走廊、利率稳定性和调控成本》（牛慕鸿、张黎娜、张翔、宋雪涛、马骏）等。

根据上述研究成果，央行构建利率走廊，需通过特定的货币政策工具，将基准利率的波动控制在走廊上下限之内。而最为常用的货币政策工具，包括SLF和公开市场操作（逆回购等），前者主要用于确定走廊上限，后者（以及其他工具）则主要用于调节基准利率。具体操作方式分为两个步骤：

（1）一旦实际的银行间利率突破走廊上限，即市场利率高过SLF利率，那么银行通过SLF向央行融资的成本会低于从市场融资，那么就不会去市场融资（暂不考虑其他因素，比如银行频繁向央行申请SLF，会给央行留下流动性管理不善的印象，导致监管评级不佳），因此市场利率就会回落至SLF利率之下。

 （2）市场利率回落至上限之下后，央行再择机（不用即时）实施公开市场操作（逆回购等），调节市场利率，使其回落至基准利率目标水平。

之所以实施利率走廊，而不是单一利率目标，主要是考虑到央行的操作成本。如果没有利率走廊，只定一个基准利率目标，央行任何时候都要尽快把利率调回到既定的目标附近，那么需要操作非常频繁，成本过高。因此，设定一个可容忍的波动区间，央行只需要尽快把利率调回区间内，另外再择机把利率调回到目标，便可提供一个缓冲，减少操作成本。

而且，为实现各自目的，这两个步骤采用不同的政策工具。前一步骤采用SLF，由有需要的银行主动发起，不属于常规工具；后一步骤公开市场操作则由央行主动发起，央行视情况实施，调整基准利率。正因为SLF执行走廊上限功能，理论上只有在市场利率触碰走廊上限时才会根据银行的申请来采用，所以自推出以来，用得并不是太多。

最后，将央行的利率走廊总结为：先用公开市场操作（以及MLF、法定存准率等其他政策工具）调节基准利率，然后再用SLF控制利率走廊上限（下限的控制不在本报告讨论范围内）。

2.2 SLF决定利率走廊宽度

因为上述分工，所以我们认为SLF利率的职能并不是调节利率，而主要在于控制利率走廊的宽度。

央行会根据他的货币政策基调，确定适当的利率走廊宽度。如果宽度设得过大，也就是允许银行间利率波动的区间越大，会加大银行机构的流动性管理、利率管理难度，不利于他们的资产投放业务，对实体融资、银行盈利均有负面影响。但如果宽度设得过小，银行管理难度小了，但是市场利率会非常轻易地突破上限，央行需要频繁干预市场，货币政策操作成本过大。因此，走廊宽度会设在一个相对合理的水平，不能过大或过小。

为维持适当的利率走廊宽度，公开市场操作和SLF的利率宜同步升降，除非央行觉得有必要调整走廊宽度。因此，此次公开市场操作利率上升，表明了央行的货币政策态度，即边际收紧；而SLF利率同时上升，则表明央行要维持利率走廊宽度（短期利率的走廊宽度则有加大，因近期短期利率波动太大，适度放宽区间，以便降低央行的操作成本）。

我们可以来观察下近年来央行的利率走廊操作。我们以银行间回购定盘利率为基准利率，以SLF利率为走廊上限。近年来，上限与基准利率之间的距离稳步收窄（前期宽度过大，可能也是处于探索阶段）。而随着近期市场利率上行（也是央行为了拆杠杆而有意抬升基准利率），屡屡触及上限，央行随之提升上限，以保持走廊的合理宽度。

此次操作，也意味着央行的利率走廊经一年多探索之后，正在趋于成熟。

 

（三）政策取向：货币稳健，监管从严

3.1 再次确认货币稳健中性

从政府高层的央行的前期一系列措施和表态中，已经明确了货币政策的转向，由此前的稳中偏宽转为稳健中性。此次公开市场操作和SLF的利率大致同步上行，再次确定了这一点。

因前期央行已经实施了半年左右的债市主动拆杠杆行动，使银行间利率明显上行。尤其是年末叠加季节性等因素，回购利率明显上行，且波动较大。此时，市场希望知道的是，央行拆杠杆基本完成后的利率趋势，比如利率是否会回落，以及会回落多少。

对于这一问题，我们此前报告中的预期是，随着拆杠杆完成，利率将从目前的极端高位有所回落，但不可能回落到2016年的低位，因为那意味着重现加杠杆的温床。因此，2017年利率中枢将高于2016年。

此次，央行提高基准利率目标及其走廊上限，意味着央行政策并不是短期拆杠杆而已，而是有意抬升整体利率中枢，彻底铲除加杠杆温床。因此，市场利率有可能从高位回落（因为逆回购等政策利率仍然显著低于目前市场利率），但回落空间不会太大，中枢较2016年上行。而目前经济复苏的一些积极信号，也使央行有采取此项政策的底气。

因此，这是对前期货币政策稳健中性定调的再次确认。

3.2 宏观审慎监管奖罚加码

尤其值得注意的一点是，据财新报道，此次SLF利率明确与银行的宏观审慎要求挂钩。对于不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的SLF利率在上述利率基础上额外再加100个基点。这意味着，市场关注的宏观审慎考核，其奖罚已经加码。

原先MPA考核办法中奖罚内容并不有力，仅仅是调整存款准备金的利率水平。由于存款准备金占银行总资产并不高，仅10%左右，且其利率也不高，因此这一奖罚对银行影响非常轻微。

此次将SLF利率与宏观审慎监管挂钩，意味着监管奖罚的加码，还意味着央行未来还有可能继续增加其他奖罚内容，对银行的威慑力在加大。我们预计银行对MPA考核的重视程度会大幅上升，很多机构的经营会更趋审慎。

 

（四）对银行板块的影响

4.1 基本面：考验负债成本控制和资产定价

货币政策转向导致银行间利率水平上行，考验银行的负债成本控制能力，也考验银行将负债成本转嫁至资产端的能力。我们结合2016年底的商业银行全行业资产负债表，可以大致判断利率上行对银行负债、资产利率的影响。

具体的可以从四个角度分析：

（1）对央行负债的成本：MLF、SLF、逆回购利率的上行，首先直接影响银行的“对央行负债”这一科目。根据2016年底的商业银行全行业资产负债表，该科目占“负债与股东权益”比例为4%左右，如果其成本上行10个基点，直接影响非常轻微。

（2）其他市场负债的成本：但银行间市场利率上行后，银行多种负债的利率与之相关，包括同业负债、债券发行等。这类负债占比20%左右，会对负债成本有一定影响。

（3）存款成本：理论上存款成本也会受到传导，但传导效果并不明显。因此，部分存款基础较好、存款占比较高（尤其是活期存款占比较高）的银行，受银行间利率上行影响较弱。

（4）资产定价：银行还可以将负债成本转嫁至资产端，从而维持净息差稳定。从近期信贷数据来看，信贷需求有所复苏，尤其是中长期对公贷款反弹，且债券市场融资受挫，有些融资人重新申请贷款，这些因素均有助于信贷资产定价。我们预计2017年平均贷款利率会小幅上升，抵消部分负债成本上升的因素。

综合各种因素后，我们认为银行间利率水平上行对银行基本面的影响非常轻微。况且，由于前期市场利率已经上行，这些影响也已充分反映在此前的银行股下跌中。

4.2 资金面：板块低风险特征仍具有吸引力

在货币政策稳健中性的背景下，流动性将持续偏紧。此外，还需考虑，央行为节假日阶段性投放的流动，将在春节后陆续回笼，因此流动性波动仍然会存在。因此，我们认为市场资金的风险偏好仍将下降，与银行板块低风险特征更为吻合，银行股仍具有吸引力。

因此，我们认为央行货币政策明确为稳健偏紧，对银行基本面影响非常轻微，但会提高银行板块对低风险偏好资金的吸引力。

以上内容由国泰君安银行团队邱冠华、王剑、张宇原创，来源于微信公众号王剑的角度（wangjianzj0579），经作者授权转载发布。