原创作者：李奇霖、李昭函、徐丹      来源于：奇霖金融研究

摘要

● 谁来实施债转股？

本轮债转股实施过程中，银行更偏好自身主导，或与企业联合成立基金，而非将主导权让与第三方的资产管理公司。近期，国有银行和股份制银行都正在加速推进债转股实施机构的设立步伐，四大行已成立全资子公司用以债转股业务的开展。

● 选择什么样的企业？

1、以央企和影响力较大的省属国企为主，民营企业可以考虑拥有优质资产、盈利能力较强、拥有上市平台的行业龙头。2、首先是以强周期行业为主，在经济处于底部运行时期，经营遇到暂时困难但发展前景良好，所处行业为国家经济发展的支柱行业；其次，涉及到国计民生的基础设施行业，如水、电、气、交通、城建等行业阶段性资金压力较大，且股东有较强的股权回购能力。3、集团有下属上市公司平台，或者公司未来有上市计划，通过资本市场退出具备较强的操作性；或者具备资产证券化途径退出，例如交运行业。4、从财务角度来看：首先，银行注重安全边际，债转股企业应具有较强的造血能力（现金流保障）和再融资能力，严禁僵尸企业、失信企业通过债转股续命；其次，企业当前的有息债务负担较为沉重、资产负债率较高、融资成本较高，具有较强的债转股诉求且债转股涉及到的规模较高。（部分银行要求额度在20亿以上）

● 转什么样的债权？

1、包括但不限于不良债权。2、交叉债转股——非本行债权。3、成本和抵押物是重要考量因素。4、以银行债权为主。

● 为什么要债转股？

本轮市场化、法治化债转股债权范围并非针对不良贷款，而是为有效降低企业债务水平和杠杆率。另一方面用于产业结构调整，建立和完善现代企业制度，实现落后企业有序退出、突出优势企业、培育潜力企业。

● 债转股的资金从哪里来？

债转股所需资金期限一般为5年以上，由于所需资金规模大、期限长，通过银行理财资金对接仍面临期限错配问题。从解决渠道来看，一方面，可发行原则上与项目实施期限一致的市场化债转股专项债券，但其规模不超过项目合同股权金额的70%；另一方面，实施机构也在以多种渠道寻求长期资金，考虑到监管部门对部分金融机构投资股权有资本占用的要求，银行通过与企业协商后，在募集社会化资金时会建议投资者按5年期设计投资安排。

● 债转股如何实施？

目前公布的方案来看，由于标的企业经营和财务情况不同、银企信用关系复杂，具有较高的非标准化业务色彩，使得债转股具有一事一议的特征，其操作空间的弹性较大，主要有并表基金、定增基金、设置投资载体三种较为典型的模式。

● 债转股后如何管理和退出？

从债转股后的管理方式来看，主要是立足于债转股企业的产业特性，通过设置业绩指标进行激励。

从退出方式来看，主要有五种方式：(1)标的企业上市，或将股权装入已有的上市公司，通过二级市场转让实现退出；(2)企业实现兼并重组后，通过第三方转让来实现退出；(3)约定股息分红率，通过分红实现逐步退出；(4)与原股东约定触发机制，按照约定的业绩指标，通过回购的方式实现退出；(5)设立一个债转股的转让平台，通过该平台转让实现退出。

● 风险提示

公司治理风险，“明股实债”模式下的监管风险

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正文：

一、谁来实施债转股？

1、90年代债转股以AMC为主

本轮债转股与在20世纪末“债转股”的最大不同在于承接主体发生变化。以前接盘的主体主要是AMC。AMC通过收购银行的不良资产成为企业阶段性持股的股东，银行的债权退出。待企业经济状况好转后，AMC再通过上市、转让或企业回购形式回收资金。

2、本轮债转股以银行系机构为主

而对于本轮市场化债转股的参与主体，指导意见给出了更为宽泛的范围，明确包括四大资产管理公司、保险公司以及国有资本投资运营公司等均可参与市场化债转股，并鼓励社会资本积极参与。同时还支持银行所属机构，或允许申请设立新机构来开展市场化债转股。（银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。）

本轮债转股实施过程中，银行更偏好自身主导，或与企业联合成立基金，而非将主导权让与第三方的资产管理公司。近期，国有银行和股份制银行都正在加速推进债转股实施机构的设立步伐，四大行已成立全资子公司用以债转股业务的开展。同时，随着银监会下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》以及财政部、银监会联合下发《金融企业不良资产批量转让管理办法》的补充规定，省级层面的不良资产行业市场格局由原来“4+1”（即四大全国性资产管理公司+每省一家地方资产管理公司）变为“4+2”，降低了不良资产批量转让门槛。因此，福建、上海等地纷纷加速设立第二家省级AMC，包括广东、上海、安徽和福建等的多个省份第一家AMC开展增资扩股，其中广西、山东和宁夏三地AMC增资至100亿元以上。

 

二、选择什么样的企业？
1、政策层面：四个禁止和三个鼓励

四个禁止分别是指（1）扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；（2）有恶意逃废债行为的企业；（3）债权债务关系复杂且不明晰的企业；（4）有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

三个鼓励是指（1）因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；（2）因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；（3）高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

2、区域分布：华北、华东和西北地区为主

目前债转股已落地项目企业的地域分布广泛，全国各区域均有涵盖，并以华北、华东和西北为主。2016年8月至10月，债转股项目分布较为零星和分散，而进入12月后，山西、陕西等省开始发力，债转股项目落地规模和数量增加。从项目规模分布看，陕西、天津、山西等省区规模皆超550亿元，其中陕西省达700亿元；从债转股企业数量分布看，山西、安徽、广东等省份参与债转股企业的数量多，其中，广东省由3家不同行业的企业分别进行债转股，其余省份则主要由该省的三家钢铁及煤炭企业共同与银行签约完成。

从各省政策上看，山西、安徽等煤炭和钢铁行业集中分布的省份，其领导层对债转股项目较重视，参与项目签约仪式和支持发声多。特别是已成功落地债转股项目的省份，其借鉴成功经验、进一步推广的意愿强烈。

3、行业分布：以煤炭、钢铁为代表的强周期行业为主

从债转股的行业规模分布、行业企业数量分布看，煤炭行业项目规模1626亿元，钢铁行业1427亿元，合计3053亿元，占债转股项目的70%以上。煤炭、钢铁债转股企业数量分别为11家和6家，多表现为“煤炭+钢铁”企业共同债转股，陕西、山西、安徽和河南等省份皆采用此种方式。另外，有色、船舶、机械、交通运输等行业的债转股规模和数量也相对较多。

行业政策方面，煤炭和钢铁作为债转股重点行业，目前涉及债转股资金超2270亿元，其中钢铁1210亿元、煤炭1060亿元。行业的核心政策文件为银监会、发改委和工信部《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》，支持金融资产管理公司（AMC）、地方AMC，对钢铁煤炭企业开展市场化债转股。鼓励产业基金，尤其是地方政府成立的产业基金，对负债率较高、产品有市场、有竞争能力的钢铁煤炭骨干企业，进行投资入股，依法行使股东权利。一方面要严禁恶意逃废债，另一方面,要依法依归，该破产的要依法破产，能够兼并重组的，通过政府引导等多种措施实行兼并重组。属于不良贷款符合核销条件的，按规定核销。

交通运输行业债转股已落地2单，分别为广州交投和甘肃公航旅，涉及资金200亿元。2017年1月3日，中国铁路总公司发布消息称，2017年将坚持深化供给侧结构性改革，发挥市场在资源配置中的决定性作用，以创新的经营体制机制，进一步落实经营权责，努力提高铁路资本经营效益。研究推进铁路企业债转股，深化铁路股权融资改革。若铁路行业开始实施，债转股市场规模扩充的空间将大增。

4、关键词：强周期+产业性实体龙头+国资背景+拥有优质资产+上市平台

银行的挑战在于寻找资产负债率高、亟需债转股且拥有优质资产的企业。从今年债转股的案例来看，债转股对象的筛选标准有以下四条：

（1）     以央企和影响力较大的省属国企为主，民营企业可以考虑拥有优质资产、盈利能力较强、拥有上市平台的行业龙头。

（2）     首先是以强周期行业为主，在经济处于底部运行时期，经营遇到暂时困难但发展前景良好，所处行业为国家经济发展的支柱行业；其次，涉及到国计民生的基础设施行业，如水、电、气、交通、城建等行业阶段性资金压力较大，且股东有较强的股权回购能力。

（3）     集团有下属上市公司平台，或者公司未来有上市计划，通过资本市场退出具备较强的操作性；或者具备资产证券化途径退出，例如交运行业。

（4）     从财务角度来看：首先，银行注重安全边际，债转股企业应具有较强的造血能力（现金流保障）和再融资能力，严禁僵尸企业、失信企业通过债转股续命；其次，企业当前的有息债务负担较为沉重、资产负债率较高、融资成本较高，具有较强的债转股诉求且债转股涉及到的规模较高。（部分银行要求额度在20亿以上）

目前25个债转股项目共涉及31家企业，总金额超4207.5亿元。在已有数据的企业中，总资产超千亿规模的有14家，主要分布于钢铁、煤炭等重资产行业；除广州交投集团外，员工数皆超万人，而山东能源集团、山西焦煤集团、陕煤化、阳煤和同煤等七家煤炭企业员工超10万人；净利润方面，2015年15家企业净利润亏损，其中以武钢亏损最多。而陕西煤业化工集团是唯一一家已签约两个债转股项目的企业。24单债转股中，11单由中国建设银行及其关联企业参与，另外，中国银行、工商银行分别完成4单，农业银行完成3单，其中，中行和农行合作2单。

展望未来，从区域层面来看，目前已有18个省份的企业开展债转股，未来新疆、广西、湖南、黑龙江为代表的资源型省份有望陆续开展债转股。从行业层面来看，除钢铁、煤炭、有色、建材等产能过剩行业外，基础设施建设、交通运输行业（公路、航空和机场等）、农业（包括农垦集团）有望加大债转股的力度。这类行业周转资金需求量大、资产负债率高，回报相对更慢，但回报相对稳定、可期，并且行业发展符合供给侧改革方向。作为关系国家安全的战略性企业，需要长期资金的支持。

三、转什么样的债权？

1、包括但不限于不良债权

《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中明确，转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。从目前实施案例的公开信息看，此轮市场化债转股以正常类、关注类贷款为主，也包括不良贷款，而90年代主要针对不良债权。

2、交叉债转股——非本行债权

《指导意见》鼓励银行向非本行所属的实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。从实践来看，债转股替换的一般是非本行高息贷款。建行和工行的多单债转股中均设计了交叉转股条款，其形式具体是，不要求企业直接偿还本银行债务，企业拿到资金后可以自行决定先偿还哪笔债务，以满足不同企业实际融资需求，同时，也能在一定程度上减少债转股中面临的道德风险。

3、成本和抵押物是重要考量因素

实践上看，银行置换债权时更倾向选择成本高、抵质押物优质或抵质押率要求高的债权，例如云南锡业案例中银行严格排序，挑选云锡成本最高的债务转股，这有利于企业以相对快的速度减轻负担，轻装上阵，降低财务成本，这符合本轮债转股的初衷。

4、以银行债权为主

根据《指导意见》，转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。实践中目前暂无将债券明确纳入的案例，债转股并非企业解决债券违约的“万金油”。今年4月后，东北特钢数次债券违约，曾寻求债转股但迟迟无法成功就是典型案例。但永续债可能是个例外，对企业而言，永续债的财务费用较高，债务负担较重，相对而言更符合债转股的政策导向，特别是资产负债率较高的煤炭企业可能会考虑永续债转股。

四、为什么要债转股？

本轮债转股的目的是为了降低企业杠杆及其财务成本，政策关注的核心是实体企业的经营发展而非银行的不良债权，因此本轮转股的贷款并不一定是不良贷款，而是以正常类贷款为主。

10月10日国新办就积极稳妥降低企业杠杆率有关政策情况举行发布会强调，本轮市场化、法治化债转股债权范围并非针对不良贷款，而是为有效降低企业债务水平和杠杆率。其原因与当前经济背景息息相关，部分强周期企业阶段性经营困难导致杠杆率高企、债务规模增长过快、负担不断加重。

1、去杠杆

从债转股企业框架性协议来看，企业自身预估表内杠杆率能够最多降低8%-10%，最少能降低2%-4%。例如，山东黄金集团2015年资产负债率为72.65%，可降低10%；太钢集团2015年为70.25%，最多降低10%；冀东发展集团2015年为77.01%，杠杆率将下降约8%；山东能源集团2015年为74.31%，可降低7.92%（以2016年三季报数据概算），每年可节约财务成本10余亿元；河南能源化工、中平能化、安阳钢铁项目可降低三企业杠杆率6.8%；同煤集团2015年为84.95%，可降低约4%；甘肃公航旅集团2015年为63.09%，可降低2%。以上数据均为企业估算。降杠杆主要包括两种途径：

（1）直接途径：偿还企业存量债务，节约财务费用，达到减轻企业负担的目的，此途径包括两类处理方式：直接偿还集团层面债务，降低母公司报表、合并报表杠杆率；或是偿还子公司、孙公司存量债务，可以降低合并报表资产负债率；

（2）间接途径：能够顺利开展债转股有利于提升债券市场对企业的信心，良好的银企关系有利于企业存量债务的续贷续发，降低企业后续的综合融资成本。

2、调结构和清僵尸

债转股不仅是单一地降低企业杠杆，另一方面用于产业结构调整，建立和完善现代企业制度，实现落后企业有序退出、突出优势企业、培育潜力企业。从具体案例来看，重庆建工集团的部分债转股资金将用于设立并表型基金，投资建工控股承接的PPP项目，助推转型发展；山东能源集团债转股将分阶段设立150亿元的“山东能源集团转型发展基金”和30亿元的“新华医疗并购重组基金”等三只基金；山西焦煤集团则将设立转型发展基金”，用于支持集团公司围绕发展战略进行产业整合；建设银行与淮南矿业、淮北矿业、皖北煤电三家企业签署战略合作协议，未来5年将在投行业务、结算业务、国际业务等方面为三家企业提供全方位综合金融服务。

除此之外，通过设立循环使用资金清理企业体系内的僵尸子公司，流程为清理僵尸企业债务-处置资产-回流资金-清理下一批，将资产负债率过高、连续亏损、技术环保不达标的子公司进行清理，防止其阻碍资源优化配置、加剧集团金融风险。

五、债转股的资金从哪里来？

1、政策层面：鼓励社会资本市场化参与

《指导意见》鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力，并支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。而实施机构可通过各种市场化方式、渠道筹集债转股资金，鼓励向社会投资者募集，包括各类受托管理的资金。同时，意见还支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。

2、关注资金的期限错配

债转股所需资金期限一般为5年以上，由于所需资金规模大、期限长，通过银行理财资金对接仍面临期限错配问题。例如，中钢集团项目中的转股部分是六年期共270亿的可转债，前三年锁定，从第四年开始，逐年按3：3：4比例转股以退出；而太钢、同煤和阳煤集团总计300亿的项目中，产业基金的存续期为“5+3”，即5年后银行可选择退出。

从解决渠道来看，一方面，可发行原则上与项目实施期限一致的市场化债转股专项债券，但其规模不超过项目合同股权金额的70%；另一方面，实施机构也在以多种渠道寻求长期资金，考虑到监管部门对部分金融机构投资股权有资本占用的要求，银行通过与企业协商后，在募集社会化资金时会建议投资者按5年期设计投资安排。以目前项目签约最多的建行为例，在云南锡业债转股项目中，原始资金来自建行，社会资金包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司、私人银行理财产品等。

六、债转股如何实施？

本轮债转股的框架设计中市场化定价是核心要素——“银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。” 对于债务方面，多以1：1的企业账面价值承接；股权方面，将参考第三方评估机构、具体的二级市场价格等因素来最终定价。

从流程上来看，首先银行通过与企业签订战略性/框架性协议，锁定业务机会；待完成正式审批流程后再签署正式投资协议。银行作为实施主体，可以通过子公司设立有限合伙基金等模式承接债转股的股权，可以撬动社会资本、直接承接银行债务，不再嫁接资产管理公司承接股权。银行通过动出击，挑选集团下最优质企业股权，部分债转股项目会拆分为2-3个小项目，一方面是债务置换；另一方面采用信托或资管通道的并购基金模式。

目前公布的方案来看，由于标的企业经营和财务情况不同、银企信用关系复杂，具有较高的非标准化业务色彩，使得债转股具有一事一议的特征，其操作空间的弹性较大。有以下三种较为典型的模式可供参考：

1、并表基金模式

假设A为债转股企业。银行指定机构与A集团或其控股子公司合作设立有限合伙基金，担任双GP；银行理财资金等外部投资人担任LP，A集团或其控股子公司担任劣后级LP。通过条款将A集团或其控股子公司设计为基金的实际控制方，则基金可并表纳入A集团，从而增加A集团的并表所有者权益，对降低合并报表资产负债率、优化资本结构起到重要作用。

基金通过银行委托贷款或直接放贷的方式，将资金提供给A集团，用以置换存量高息负债，A集团按期还本付息，并以其下属上市公司股票或其他资产作为质押（设置综合抵押率上限），银行制定机构对质押物进行动态管理，低于警戒线时要求A集团使用现金方式补足（警戒金额设置为融资金额的一定比例），银行后期的退出方式较为简单通畅，优质的抵质押物提高了债转股项目整体的安全边际。

2、定增基金模式

假设A为债转股企业。银行指定基金管理机构担任GP，银行理财作为优先级LP，A集团作为劣后级LP，设立有限合伙基金。通过现金或股权支付交易对价，按照评估值的一定比例向A集团下属子公司增资入股，最终资金用于置换A集团的高息负债。

基金存续期间，通过子公司的分红获取期间收益。未来通过将持有子公司的少数股权装入A集团上市公司实现退出；如果无法装入上市公司或子公司未达到出资承诺时的经营财务指标，则通过大股东回购方式退出。这种模式下，未来银行能够获取在资本市场上的超额收益。

3、设置投资载体模式

假设A为债转股企业。银行指定机构与A集团或其控股子公司合作设立有限合伙基金，担任双GP；银行理财资金等外部投资人担任LP，A集团或其控股子公司担任劣后级LP。也可以通过并表的方式，增加A集团并表所有者权益，降低A集团合并报表资产负债率。

基金通过投资载体（如信托计划）投资于A集团下属优质资产的受益权。基金存续期间，通过优质资产的收益获取期间收益。未来通过将该资产装入A集团上市公司（如有）或由A集团回购实现退出。银行投资未来可享受资本市场的超额收益。

在实际操作过程中，信托担任的角色较为灵活。从已有的债转股案例来看，主要分为两种模式：第一种是担任LP。在武钢集团债转股方案中，信托资金主要通过认购债转股股权承接基金的LP份额参与项目。在此过程中，建信信托承担资金募集工作，通过发行债转股信托产品，引入社会资本参与，从而在投资债转股的股权中获利。第二种是担任GP。云南锡业的债转股方案中，信托公司担任债转股的基金管理人，收取管理费用。可以发挥在基金管理上的经验优势，帮助引入更多的社会资本参与债转股。

债转股模式并不是固定的，实际操作层面往往是2-3种模式混合使用。除此之外，还有较为常规的偏债模式，由集团安排回购或差额补足等退出保障。

七、转股后如何管理和退出？

1、政策层面：鼓励市场化退出

从监管层面来看，《指导意见》指出，应采取多种“市场化”方式实现股权退出。实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。

2、常见管理与退出方式

从债转股后的管理方式来看，主要是立足于债转股企业的产业特性，通过设置业绩指标进行激励。例如在云南锡业债转股项目中，通过指标激励（包括新增储量、矿石品位、采选损失率等），分红约定，人员委派等促进公司改善经营。

从退出方式来看，主要有五种方式：

(1)   标的企业上市，或将股权装入已有的上市公司，通过二级市场转让实现退出；

(2)   企业实现兼并重组后，通过第三方转让来实现退出；

(3)   约定股息分红率，通过分红实现逐步退出；

(4)   与原股东约定触发机制，按照约定的业绩指标，通过回购的方式实现退出；

(5)   设立一个债转股的转让平台，通过该平台转让实现退出。”

从实践案例看，中钢集团债转股采用“留债+可转债+有条件债转股”的模式，第二阶段可转债持有人在满足条件下，逐步行使转股权；而云南锡业100亿元债转股项目的退出可按市场化方式，将云锡未上市部分装到两家上市子公司退出，但此外还有远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，云锡集团将对股权进行回购，建行方面由此退出。

以上内容为民生固收李奇霖、李昭函、徐丹原创，原文标题为《【民生固收】债转股七问 ——债转股系列研究报告之一》，经授权转载自奇霖固收研究。

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