【研报精选】2016年企业债券市场回顾及2017年展望by鹏元资信史晓姗
森浦头条
作者 ：史晓姗 鹏元资信评估有限公司研究发展部 来源于：鹏元资信
主要内容
发行：2016年，共发行企业债券498期，规模5,925.70亿元，与2015年相比分别大幅上升64.90%和73.21%。城投债依然是企业债券市场的主力；发改委专项债发行量大幅增长；中西部地区企业债券发行量有所扩大；基建类和房地产为主导行业；债券主体等级重心下移，发行利率较去年降低，但波动较大；承销商市场和评级市场集中度较高，海通证券、鹏元资信分列市场第一。
政策：2016年伴随着速度与激情，债券市场风险逐步显露。企业债的发行政策也是宽松中有收紧。继续鼓励支持重点领域重点项目重点地区发行企业债，同时，加快推出创新品种，加强对风险的管控。
风险：2016年，企业债券市场共发生1起违约事件，但受经济下行和去产能的影响，多家发行人发生信用风险事件和级别调整。具体看：主体上调123家，主体下调53家，AA+级及以上占比从25.14%上升至44.57%，主体等级重心上移。由于风险事件和资金面波动，4月和12月出现取消发行浪潮。2017年需偿还企业债规模共计4,940.22亿元，较2016年上升33.14%，主要是本金提前兑付；行业集中在基础建设类，主体信用等级以AA为主；北京、江苏和浙江的待偿还规模较大。
展望：经济下行压力缓解，但上行动力不足，稳增长防风险是主线；地产企业债融资受限直接影响有限，间接影响深远；发改委继续鼓励各省融资，推动创新品种；政府投资背景下，城投公司企业债继续增长，尤其是县级城投公司；政府债务监管趋严，置换债进入尾声，城投公司或抓住机会；完善交易制度，加强信息披露和风险监管，建立违约处置机制。
正文
一、2016年企业债券发行情况
2016年，共发行企业债券498期，发行规模为5,925.70亿元，与2015年相比分别呈现大幅上升64.90%和73.21%。2016年受松绑政策的持续影响，企业债规模在年初继续增长，但4月受信用风险爆发影响大幅回落，6月到11月平稳发展，12月流动性大幅收紧和“黑天鹅”频出，市场波动使得发行成本上升，导致发行量锐减。从企业债净融资情况看，除了2月、5月和12月外，其他各月净融资额均为正。
图1 2016年企业债券发行情况
资料来源：wind 鹏元整理
图2 2016年企业债券发行与偿还情况
资料来源：wind 鹏元整理
（一）城投债依然是主力，创新品种发行量大幅增长
2016年，共发行城投债449期，发行规模5,285亿元，发行期数和发行规模分别占企业债券总量的90.16%和89.19%，与2015年的81.39%和87.09%相比，城投债占比上升，主要是因为信用风险事件频发，可投资资产不多，城投债在经济下行和政府促投资的背景下相对安全。同时，为了缓解政府债务压力，中央政府在2015年提出债务置换，缓解了地方政府短期偿债风险，同时，部分城投债认定为政府性负债，可以通过地方债来进行置换，这在一定程度上提升了城投公司发债再融资的空间。
具体看城投债，地级市占比最大，为42.6%；其次是县及县级平台占比34.5%；之后是省及省会（单列市）平台占比22.8%。和去年相比，县级平台企业债上升4个百分点。
表1 2016年企业债券市场结构
资料来源：wind 鹏元整理
图3 2016年企业债城投平台分布
注：按照企业债券发行期数统计
图4 2016年企业债类型分布
注：按照企业债券发行期数统计
企业债券市场创新债券品种有项目收益债、专项债、可续期债、绿色债券等6种，发行量较2015年大幅增加，尤其是发改委专项债、项目收益债和可续期债券。
表2 2016年企业债券市场创新债券品种发行情况
资料来源：wind 鹏元整理
（二）中西部地区发债比重有所增加，发债地区比较集中
2016年企业债集中在江苏、湖南、湖北、贵州、安徽和山东，其中江苏省以863.90亿元的发行规模和71期的总期数分别位居首位；湖南省发行58期，规模691.40亿元，位居第二位。从发行规模看，第三、四、五名分别是湖北省408.10亿元、贵州省392.90亿元、安徽省366亿元；前五大城市发行规模合计占比45.9%。与2015年相比，广西、安徽、湖北、广东和重庆的发行规模分别增长299%、236%、215%、210%和142%；山西、天津、北京、上海和海南，发行规模分别下降79%、53%、42%、39%和28%。
资料来源：wind 鹏元整理
从中东西部看，2016年东部地区发行规模占比与2015年相比下降5.53%，中部地区上升5.33%，西部地区上升0.42%，中西部发行规模合计占比53.33%，较去年上升5.76%。可见，2016年中西部地区企业债券发行量有所扩大。同时，东北地区发行量依旧较少，辽宁是其主要发行地区，规模和期数分别占东北地区的69.57%和73.66%，绝对量分别较2015年上升54.36%和上升6.67%。
表3 2016年企业债券地区结构
资料来源：wind 鹏元整理
（三）7年期是企业债券的主导期限品种
2016年，7年期企业债依旧是主要品种，共发行350期，发行规模4,100.70亿元，占比分别为70.3%和69.2%。在498期企业债中含权债券共90期，发行规模为996.40亿元，占比分别为18.07%和16.81%。其中，可续期债券共16期，规模共计278亿元。
注：按照企业债券发行期数统计
注：按照企业债券发行规模统计
（四）基础建设类企业发行量最大，其次是房地产行业
2016年，基础建设类依然是企业债主要发行行业，共发行企业债256期，发行规模2,970.70亿元，占比分别为51.9%和50.8%。其次是房地产和综合类企业，分别发行84期和63期，占比分别为17.0%和12.8%。与2015年相比，基础建设行业的企业债规模占比大幅上升17.6%，房地产行业的规模占比也上升2.5%。主要是因为：第一，2016年经济下行，政府投资托底经济，基建投融资大幅增长。第二，房企去库存需求，融资环境偏宽松，导致购房热和融资热。
（五）主体和债项等级重心较去年一降一升
2016年，企业债主体等级以AA级以上为主，具体看AA级共295家，占比67.0%，AA+级共38家，占比8.6%，AAA级共27家，占比6.1%，AA-级共59家，占比13.4%，AA+及以上等级的企业债占比为14.7%，较2015年小幅下降0.7%，整体主体等级重心下移。
2016年，共发行AA级254期，占比51.0%，比2015年下降了9.6%；AA+级共发行145期，占比为29.1%，与2015年相比上升了1.9%；AAA级共发行99期，占比为19.9%，与2015年相比上升了7.6%。整体来说，2016年AA+及以上等级的企业债期数占比为49.0%，债项等级重心较2015年有所上移。
图10 2016年企业债券主体等级分布
从占比较大的城投债看，各级别的城投平台主体级别均以AA级为主。整体来看，2月、5月和11月城投平台主体等级重心较高，主要是受信用违约事件和提前偿付事件等影响。期间风险缓和，主体资质有所下沉，尤其是9月、10月。
图14 2016年城投债主体等级变动
注：按照受评企业数统计，剔除无评级信息债券
（六）增信方式以第三方担保为主
从增信方式看，2016年采取增信措施的企业债券期数占比为43.6%，较上年有所提升。其中，采用第三方担保的债券占比29.9%，采用抵质押担保的债券占比6.2%，采用组合担保的占比4.0%，采用差额补偿的债券占比3.2%，采用流动性支持的债券占比0.2%。从增信效果看，增信后的信用级别显著提升，AA+和AAA级占比由增信前的15.1%上升到55.9%。
图16 2016年企业债券增信方式分布
（七）2016年企业债发行利率和利差呈现波动，但较去年均大幅下行
2016年，企业债券最高发行利率为7.50%；最低发行利率为2.80%。与2015年平均发行利率和利差相比，2016年AA级、AA+级和AAA级企业债的利率和利差均有所下降。
表4 2016年企业债券平均发行利率和平均利差
注：平均发行利率为相同债项等级债券发行利率的算术平均值，利差为对应发行利率与同期限国债利率的差值。
资料来源：wind鹏元整理
具体看7年期企业债，AA级、AA+级和AAA级企业债券的平均发行利率和平均发行利差均在5月和12月达到高点。其中，年尾相对于年初，AA级和AA+级变动幅度最大，平均发行利率分别上升108BP和12BP；利差方面，AA级和AA+级分别扩大89BP，收窄10BP。
图18 2012年1月-2016年12月7年期企业债券利率走势
资料来源：wind鹏元整理
图19 2012年1月-2016年12月7年期企业债券利差走势
资料来源：wind鹏元整理
从不同行业看，航空运输类企业债发行利率和利差最高，分别为6.60%和396BP；最低是电力行业，利率和利差分别为2.90%和52BP。从企业债主要发行行业看，利率和利差均较高。
表5 2016年主要行业企业债的平均发行利率和利差情况
注：利差是与同期国债的利差
资料来源：wind 鹏元整理
从不同企业债类型看，城投债的发行利率和利差略低于非城投债，这主要由于上半年信用事件频发，城投债受到政府的隐性兜底，避险作用提升。但四季度，国内信用事件和资金面收紧，加上政府债务监管趋严，城投债的发行利率和利差大幅走高。
表6 不同企业债类型的发行利率和利差
注：利差是与同期国债的利差
资料来源：wind 鹏元整理
从地区看，受区域经济发展和中央去产能政策影响，地区间的发行利差不同。发行期数较多的江苏、湖南、湖北等地，AA-级企业债发行利差的差异度较小，但AA级和AAA级差异较大。同一省份不同级别企业债之间的利差差异也不同，湖南、贵州的信用利差较大。
图20 2016年企业债券利差走势地区分布
（八）企业债承销市场和评级市场集中度高
2016年共有70家机构参与了企业债券的承销工作。海通证券以403.90亿元的承销规模位居首位，其次是广发证券321.33亿元和国信证券295.10亿元。前10家承销商规模占总承销规模的45.76%。从业务地区分布看，前十位主承销商的业务集中度较高，一半的业务集中在主要的3个省份。评级机构方面，鹏元资信的市场份额最高，市场占有率达32.7%；其次，联合资信和中诚信国际，占比分别为18.5%和16.9%。从业务地区分布看，各家机构的业务地区分布较广，但主要集中在几个省份。
表7 2016年企业债主承销商前十位
资料来源：wind 鹏元整理
表8 2016年企业债评级市场占有率情况
注：市场占有率按受评发行人数量统计
资料来源：wind 鹏元整理
二、2016年企业债券市场政策法规梳理
2016年伴随着速度与激情，债券市场风险逐步显露。企业债的发行政策也是宽松中有收紧。
（一）支持企业债发行的政策
2015年末企业债市场一系列放松政策，在2016年初继续延续。经济下行期间，国有企业和地方政府承担了较多的经济任务，而中小企业也有融资需求渡过难关。为了扩大企业债市场，相关部门下发了相关政策，内容涉及：第一，继续鼓励并支持重点领域、重点项目、重点地区发行企业债融资。根据wind数据，开启“直通车”的地区，2016年共发行41期债券，规模合计513亿元，主要是四川成都、贵州的安顺和兴义、湖南株洲，相对于2015年都有明显增长。第二，进一步简化程序和完善规则，强化信息披露和中介机构责任，加强事中事后监管，优化企业债券发行管理；第三，扩大创新品种债券支持范围和发行规模，并结合市场适时推出PPP企业债和债转股专项债。
表9 2016年企业债券市场相关利好政策
资料来源：公开资料 鹏元整理
（二）收紧企业债发行的政策
企业债的发行主体主要是地方国有企业，行业主要分布在基础建设和房地产业。随着2016年信用风险的逐步显露，地方国有企业也没能幸免，出现兑付危机。同时，房价飙升带来的畸形经济，让监管机构开始收缩房地产杠杆，释放泡沫。在稳增长和去杠杆之间，开始去杠杆。政策主要涉及两方面：第一，加强企业债兑付风险排查。意在通过向发债企业、主承销商以及地方政府三方施压来保障企业债券的在审批权过渡期内的安全兑付。第二，针对房地产企业的调控政策。紧随银行限贷、各地限购政策，地产公司企业债发行条件也收紧。
表10 2016年企业债券市场相关政策法规
资料来源：公开资料鹏元整理
三、2016年企业债券市场风险统计分析
（一）企业债负面信息统计
2016年债券发行人负面信息主要有担保人降级（包括展望）、主体降级（包括展望）、债项降级、担保人代偿、兑付风险等方面。不完全统计，2016年有10家发行人出现信用风险事件，涉及债券16只，其中11蒙奈伦违约。需要注意的是，第一，截止2017年1月16日，宁波交通投资控股有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司和中国有色矿业集团有限公司存续债券规模较大，分别有38亿元、37.5亿元和232.5亿元，其中川煤集团和中国有色矿业在2017年的到期规模分别有25亿元和65亿元。第二，春和集团有限公司发行的“15春和CP001”已于今年5月违约。
从事件发生原因看，主要有：处于产能过剩行业（煤炭、钢铁、有色、船舶等），利润持续下滑；有息负债偿还压力较大，流动性不足，出现欠息，导致再融资受阻，从而加大短期债务偿还压力。
表11 2016年全国企业债信用风险事件统计
资料来源：wind 鹏元整理
信用风险事件和违约事件的爆发，是债券市场改革和经济结构调整的结果。风险的爆发让市场逐步提高“风险意识”，尤其是对于地方国有企业和城投公司发行的债券。在经济下行，去产能和去杠杆的阶段，一些经营情况欠佳的企业面临较高的偿债压力。信用风险事件的频发，也暴露出信息披露不及时，不够充分的问题，使得许多投资者最终遭受损失
（二）主体级别调整情况
2016年企业债发行人主体信用等级以上调为主，具体看：主体上调的有123家，其中110家主体级别调高，13家主体展望调高；主体下调的有53家，其中，32家主体级别调低，21家主体展望下调。从调级前后的主体等级分布看，AA+级及以上占比从25.14%上升至44.57%，主体等级重心上移。同时，AA-级大幅下降，从32%下降至9.71%；A+级及以下的占比从4.57%上升至9.14%。
注：按照受评发行人数统计
资料来源：wind 鹏元整理
从地区看，主体级别调高的发行人主要集中在江苏、浙江、湖南、湖北和山东等地，其中江苏省上调级别的发行人最多，为17家，接下来依次是浙江和湖南，分别为12家和10家；主体级别调低的发行人主要集中在湖南、河北、辽宁、河北和山西，其中湖南有7家、辽宁有6家、其他两省各有5家发行人主体被降级。
图22 2016年企业债券主体调级区域分布情况
注：按照受评发行人数统计
资料来源：wind 鹏元整理
从行业上看，主体调高的发行人主要集中在基础建设类、综合类和房地产类企业，其中基础建设和房地产类企业二者合计占比62.60%；主体调低的发行人主要集中在煤炭开采、有色等产能过剩行业，以及债券存量较大的基础建设和综合类企业。其中钢铁、有色和煤炭开采合计占比35.85%。此外，连续降级以煤炭类企业居多。
注：按照受评发行人数统计
资料来源：wind 鹏元整理
表12 2016年企业债连续降级企业统计情况
资料来源：wind 鹏元整理
从被调级企业类型看，主体调高主要集中在城投公司，占比81.30%，主体调低主要集中在非城投公司，占比77.36%。从评级机构看，2016年客户主体级别调整变动率最大的是联合资信，其客户中主体上调占比7.3%，主体下调占比3.8%。
图24 2016年企业债券主体调级企业类型分布情况
注：按照受评发行人数统计
图25 2016年企业债券主体调级评级机构分布情况
注：按照受评发行人数统计
从级别调整原因看，正面因素主要有：第一，当地经济与政府财政实力增强，对重要基础设施和产业项目融资主体的支持力度增强；第二，区域市场存在发展空间，发行人收入增长，储备项目较多，未来收入有保障。负面因素主要有：第一，当地经济增长缓慢，行业产能过剩；第二，当地财政收入对土地收入依赖较大，未来存在波动性。第三，发行人盈利能力较弱，收入对政府补助依赖较强；第四，发行人有息负债大幅增长，资产流动性一般，再投资规模和短期负债增长，短期偿债压力较大，再融资受限。
（三）取消发行或发行失败情况
2016年以来，经历了两次债券取消发行的浪潮，分别为4月和12月。公布的原因主要是市场波动因素导致融资成本变动和认购不足两类。从细分行业看，主要集中在基础建设、综合类、房地产类和交通运输类企业，这也是企业债的主要发行行业。
图26 2016年企业债券取消发行情况
资料来源：wind 鹏元整理
图27 2016年企业债券取消发行行业情况
资料来源：wind 鹏元整理
表13 2016年取消或发行失败的企业债
资料来源：wind 鹏元整理
从背后的原因看：
第一，宏观经济及政策的影响较大。2016年初开始，通缩压力逐步减轻，同时去产能加快了钢铁、煤炭等产能过剩行业的清整，一些运营较差的企业偿债压力加大、再融资能力减弱。
第二，违约事件频发导致风险偏好下降，是两次取消发行浪潮的直接原因。尤其是，地方国有企业也出现大量违约和信用风险事件，使得整个债券市场的神经紧绷，投资者对高风险债券回避情绪迅速升温。
第三，市场流动性波动，发行利率上升使得发行人选择推迟发行。2016年以来货币政策在稳增长和抑泡沫之间寻求平衡：上半年整体为净投放，6个月中净投放和净回笼各占一半，波动较大，尤其是3月净回笼10,250亿元。下半年8月央行开始“锁短放长”，抑制资金短期炒作和去杠杆，效果在逐渐显现，第四季度叠加年底效应使得流动性偏紧，债券市场利率随之走高，使得许多发行人取消了发行意愿。
第四，债券市场的逐步改革，加强对风险的监管，尤其是对房地产企业发债融资的限制。11月11日发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，叠加交易所公司债新政，房地产债券融资规模进一步减少。
第五，以突发事件突发为导火索，导致市场情绪波动，发行人推迟发行。例如，10月的“承诺函事件”引发市场对城投公司债券的紧张情绪；12月的“代持事件”不仅导致国债期货的暴跌，同时演化出一场信任危机，对市场造成负面影响。
四、存量企业债2017年偿还情况
（一）明年到期量上升，本金提前兑付是主要偿还方式
截止2016年12月31日，全国存量企业债共2,733期，规模32,632.76亿元。从本金到期时间分布看，主要集中在2019-2021年，规模合计占比48.76%，且以城投债为主。
具体看2017年企业债出偿还情况（包括到期、提前兑付和已确认回售方案）共1,360期债券，到期规模共计4,940.22亿元，较2016年上升33.14%。从各月看，偿还企业债主要集中在3、4月份和11、12月份，合计占2017年偿还总量的40.50%。从偿还类型看，本金提前兑付期数占比87.72%，规模占比57.80%；其次是到期偿还，期数占比12.21%，规模占比42.18%。2017年含有回售权的债券共96期，债券余额1,124亿元。
图28 存量企业债偿还分布情况（按期数统计）
注：按照企业债券发行期数统计
图29 存量企业债偿还分布情况（按余额统计）
注：按照企业债券余额统计
（二）基础建设类企业偿还规模最大
从行业看，下半年到期企业债主要分布在基础建设类、综合类类企业，三者期数合计占比75.66%，到期规模合计占比65.91%。此外，房地产开发、电力、石油化工和煤炭开采类企业占比也较大，规模分别为380.18亿元、193.30亿元、171.90亿元和95.72亿元。
图30 2017年偿还企业债券行业分布情况
注：图中仅列示规模较大的7大行业
资料来源：wind 鹏元整理
（三）到期债券主体信用等级以AA级为主
按发行期数统计，2017年到期企业债券最新评级以AA级、AA+级和AAA级为主，按发行人数量统计，占比分别为66.14%、14.74%和7.46%；按债券到期规模统计，AA级占比最大，为50.89%，其次是AAA级占比为23.62%，AA+级占比为17.07%。A+及以下等级的债券具体情况如表13所示，其中“10中钢债”待偿还金额较大，其次，“07川煤债”发行人已出现过违约，企业偿债压力较大。
图31 2017年偿还企业债券主体等级分布情况
资料来源：wind 鹏元整理
表14 2017年A+及以下等级企业债偿还情况
资料来源：wind 鹏元整理
（四）到期企业债主要分布在北京和中部地区
按发行期数统计，江苏需偿还的债券最多，为196期，其次是浙江和湖南，各需要偿还债券119期和99期，三省份期数合计占比28.60%；按到期规模统计，北京为主要地区，占比为14.29%，其次是江苏、浙江，占比分别为13.23%、6.78%。
图32 2017年偿还企业债券地区分布情况
资料来源：鹏元整理
五、2016企业债券市场总结及2017年宏观展望
（一）2017年经济下行压力仍然较大，稳增长和去杠杆依然是货币政策要平衡的重点，流动性预期以紧平衡为主，风险防范任务突出。
2016年前三季度GDP稳定在6.7%。经济下行压力在下半年有所缓和，CPI、PPI和固定资产投资止跌缓步上升。其中，房地产投资和基础建设投资大幅增长托底经济，而民间投资乏力。供给侧改革稳步推进，工业产品价格有所回升，但企业投资依旧谨慎，实体经济上行动力不足。
去杠杆、抑泡沫，是2016年的关键词，尤其是下半年以来信用事件暴露出来的风险影响较大，坚定了政府去杠杆的信心。从货币政策“锁短放长”（青睐逆回购、MLF、SLF等灵活方式），在保持经济增长需要的流动性时让金融机构被动去杠杆，到针对房地产企业的收贷、限购、收紧发债条件，再到银行理财产品纳入广义信贷监管，一系列的去杠杆政策，使得市场流动性明显收紧，市场利率大幅上升。11月和12月的7天回购利率最高分别达到3.49%和4.05%，而上半年最高为2.85%。2017年货币政策将继续稳健中加强风险防范，趋于中性，引导资本“脱虚向实”，降低金融机构期限错配的风险，债券市场或将在“阵痛”中开始。
（二）对房地产企业发行企业债融资限制间接影响较大
2016年前三季度房地产投资对经济的贡献率达到8%左右，“去库存”和低利率带来了地产行业的“小阳春”，同时也带来高企的房价，大量的资金涌入楼市，积累了杠杆风险、不利于做强实业。“930政策”开启新一轮调控周期。从直接影响看，尽管目前房地产企业的融资渠道收紧，但因为房地产企业发债融资时，首选公司债、然后是中票，最后是企业债。被交易所、交易商协会筛掉的地产公司项目，从发改委企业债这边发出来的可能性很小。所以调控前后，对企业债的直接影响较为有限，更主要是间接影响。间接影响方面，叠加多重调控政策（设定重点调控城市名单、限贷限购、监管银行委外资金和发债受限等），11月房地产销售和融资都大幅减少，一线和热点城市的房价有所回落。2017年房地产行业将以“建立房地产调控长效机制、调控供给端，抑制泡沫”为核心，改变以往单一短期、需求端调控方法，但短期看，房地产行业对经济增长、投资的影响不会大幅衰减，但会有热度会有所降低和分化。长期看，叠加供给侧改革，未来经济将寻找除房地产以外的新支撑。
（三）继续鼓励各省企业发行企业债融资，根据市场需求，探究企业债创新品种
国家发改委为扩大企业债市场，推进创新品种发展，解决企业融资问题，贯彻中央旨意，在2016年的四季度，去多省进行融资政策巡讲。一方面，有关专家就债券市场改革发展、创新实践和企业债券申报及承销实务等内容进行深入讲解。另一方面，进一步了解地方融资需求，主动挖掘地方优质债券资源，不断改进企业债券管理工作。未来，企业债发行量或将继续增长。
创新品种方面，2016年除了已有的品种，还继续推动国家重点支持领域创新企业债的发展和支持县域经济发展：第一，广东恒健投资控股有限公司成功发行首个重点领域项目集合企业债“16恒健债01”，募集资金转贷给与其没有股权关系的重大项目建设主体，用于项目建设、补充恒健控股营运资金及偿还债务。既充分发挥了资质较高而缺少募投项目的省级平台公司的融资优势，也解决了部分重大项目建设主体的资金需求问题。第二，10月12日，第二只县域集合债成功发行，“16益阳集合债01”。县域集合债是指三个或三个以上地方政府投融资平台类企业作为联合发行主体的企业债。此外，随着基础建设投资的增加，2017年企业债创新与PPP的结合将是亮点。
（四）城投公司企业债、尤其是县级平台企业债将有所增长
2015年之后企业债的发行条件有所降低，为县级平台公司提供了融资渠道。“十三五”扶贫攻坚和实现全面小康社会、推动城镇化的要求，使得县级政府的投融资压力依然巨大，县级城投公司和企业既有机遇也有挑战。叠加经济低潮期，民营经济疲弱，地方国有企业不得不挑起大梁。同时，国家为促进县域经济发展，和缓解权责不对等的矛盾，部分县级权限可下放至经济发达镇。未来，城投公司尤其是县级平台企业债将有所增长，以解决发展中的资金缺口。
（五）政府债务监管趋严，债务置换如火如荼，城投债提前置换却遭遇“难产”，2017年或将陆续降生，新增城投债面临一定估值压力
2014年开启的地方政府债务置换，通过把即将到期的高息债务置换为长期低息债务，部分程度上缓解了政府当前的偿债压力，降低了城投公司的负债率。为了规范政府举债，2016年又陆续下发《地方政府性债务风险应急处置预案》（即88号文）和《关于印发<地方政府性债务风险分类处置指南>的通知》（即152号文），明确了2015年之后发行的城投债和2015年之前发行但未纳入地方政府性债务的城投债将按照企业债务的形式处理。根据规定，债务置换将在2017年底结束，未选择置换的债务将不能作为政府债务。因此，2016年的置换债大幅增长。目前，城投公司对银行、融资租赁公司的债务，通过协商能实现提前置换，但城投债等公募方式募集的资金，由于发行人、投资人、地方政府等之间的利益要求难以达成共识，目前尚无成功置换案例，从4月份“14宣化北山债”、“14海南交投MTN001”，11月份“13临海债”和“13盘锦高新债”最终均取消提前偿付计划可以看到城投债置换的难点。但面对最后一年的置换机会，债券发行人需要在兑付金额和偿债压力之间选择、投资人则要在投资收益和兑付风险之间作出取舍。2017年，或有部分城投债选择提前到期置换，尤其是2014年之前发行纳入政府债务的城投公司债券。而新增的城投公司债券，无法享受地方政府信用的直接溢价，估值标准将倾向产业债，未来城投公司的转型显的更加迫切。
（六）健全法规、完善交易制度，加强信息披露和风险监管，建立违约处置机制
2016年的跌宕起伏注定会记入债券市场的历史，信用风险频发、多次“黑天鹅”事件带来市场恐慌、让长期隐藏的“灰色地带”暴露出来，加剧了去杠杆、抑泡沫，完善法规的必要性，同时健全保护投资者权益的呼声高涨：第一，地方政府将不得进行违规担保，变相举债。在经济尚未企稳的当前，政府的投融资压力依旧很大，如何监督和规范，提高资金效率需要法规来约束；第二，面对债券市场中隐藏的杠杆，背后的灰色交易缺乏制度规范，易积累风险，未来需完善此区域的交易制度，尤其是银行委外资金的管理。第三，3、4月份信用风险事件的初次频发导致市场情绪紧张，而11月的“回眸”让人们开始接受这个“新常态”，从恐慌转变为探讨解决机制。一方面，应该完善退出机制，保护债权人和债务人的合理权益；另一方面，要加强债券市场监管，提高信息披露效率，对发行人、承销商等参与者的行为进行规范，尽早解决兑付问题。
声明：
本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。
报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。
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