文/国君固收覃汉、兴证固收唐跃、华创债券王文欢、李俊江、国信固收研究团队      来源于：债市覃谈、兴证固收研究、屈庆债券论坛、国信固收研究

【国君固收】日历效应、太阳黑子理论、斐波那契数列——资本市场上那些神秘力量

文/覃汉      来源于：债市覃谈

昨日国债期货高开高走，并且受央行定向降准传闻的影响，午后出现暴拉，同期长端利率现券收益率亦出现较大幅度的下行。由于收盘后央行并未对这一传闻予以确认，因此我们尝试以其他的视角去解释。

资本市场上那些神秘的力量。日历效应，指的是资本市场的与特殊的日子相关的异常行情，比如我国A股存在的“春季躁动”和“两会行情”等。太阳黑子周期理论，该理论试图将经济周期与太阳黑子周期这一天文现象联系起来，最原始的太阳黑子理论太阳周期性变化造成的气候周期变化，进而通过影响农业收成来影响整个经济。在资本市场上，斐波那契数列似乎也很神奇，例如许多重大的行情之间间隔正好是斐波那契数列。关于这些玄妙的解释因素，我们认为①这些所谓的“神秘力量”往往事后解释强，而事前预测弱，通常无法作为有效的策略来稳定获利。②但是对这些“神秘力量”，保持适当的敬畏并无坏处，必经投资研究并不是自然科学的研究，不可证伪的策略并不是“伪投资策略”。③投资是一场修行，各个流派并无高下之分。没有最好，只有最适合，找到适合自己的策略，并坚持下去，不断进化。

日历效应与有效市场假说：

日历效应（Calendar Effect），指的是资本市场的与特殊的日子相关的异常行情。比如美股市场上的“黑色星期三”，又比如A股市场上的“黑色星期四”，“春季躁动”和“两会行情”等。以比较应景的“春季躁动”为例：统计2000年至今的A股，确实可以发现上证综指在2月份月涨幅的均值、中位数和上涨概率均处于一年中的较高水平（图1）。

日历效应被认为是对有效市场假说的挑战，而无论是在学界和业界均有不少研究认为日历效应是显著存在的，如果我们认为这些效应能够被转化为稳定获利的策略，那么有效市场假说便至少出现了背离，而无论是传统还是行为金融的解释，这种背离均指向市场并未全面或者理性的掌握这些效应。针对这些日历效应，有些可以在某种程度得到解释，比如春季躁动、两会行情等，能够在节日因素、或者政治经济周期上找到一定的解释。有些则可能很难找出原因，比如某些机构的大型会议，据说每次召开均会引起市场的重大波动。

太阳黑子与经济周期：

太阳黑子（sun spot），太阳黑子理论由英国经济学家杰文斯(W.S. Jevons)于1875年提出。太阳黑子的周期大约11年，与朱格拉周期波长相近，而太阳黑子的波动也确实与现实经济的波动也有一定的吻合之处。最原始的太阳黑子理论试图把经济周期的波动性归因于太阳周期性变化，而传导的途径是太阳黑子的周期性变化会造成气候的周期变化，进而通过影响农业收成来影响整个经济。

目前，全球经济中农业的占比和波动均不再居于主要位置，通过农业影响经济的路径并不可信，也很难想象太阳上出现的低温区域，会对地球上的经济活动产生巨大的“蝴蝶效应”，但太阳黑子的周期还是和一些宏观经济的变量保持着一定的相关性。直到今天，太阳黑子理论仍是金融学研究中的一个方向，太阳黑子已经被用来指代外生的不确定性冲击，与原始的含义不再相同，但也颇为神似。

斐波那契数列与市场波动：

斐波那契数列（Fibonacci sequence），由13世纪意大利的数家莱昂纳多•斐波那契提出的一组数字：1、1、2、3、5、8、13、21、34、55、89、144……直至无限。斐波那契数列具有两个最重要规律：

第一、任意相邻的两个数字之和都等于后一个数字，例如：1+1=2；2+3=5；5+8=13；34+55=89，等等……

第二、除了最前面3个数（1、2、3），任意一个数字与后一个数的比率接近0.618（黄金分割），而且越往后，其比率越接近0.618。例如5/8=0.625,34/55=0.6181。

斐波那契数列虽然简单，但却饱含数学的美感，而且一直以来都有关于其神奇性的传说。比如据说自然界花瓣的数量几乎全是斐波那契数。在资本市场上，斐波那契数列似乎也很神奇，例如许多重大的行情之间间隔正好是斐波那契数列。我们总结了最近两年“股灾”和“债灾”中的斐波那契数（图4），似乎也能从斐波那契数中找到某种“印证”。

昨日午后国债期货的暴涨，虽然直观上看可能是受央行潜在利好传闻的驱动，但本质上更有可能是投资者内心世界出现微妙变化的体现。毕竟从国债期货的走势来看，二次探底的K线图非常明确，我们在之前的报告中也提到了，“前期仓位较轻的投资者对当前连续上涨的市场蠢蠢欲动”。春节后央行“加息”以来，政策方面似乎暂时没有看到进一步收紧的迹象出现，这可能与经过了两次债灾后，债券市场也亟需“两会维稳行情”滋润有关。另外，周四是债灾2.0探底后的第八个交易日，符合斐波那契数列特征，在某种程度上也预示着“变盘”的到来。但是从当前的债市基本面来看，反弹可能有，反转大概率无。熊市反弹通常来讲会很剧烈，但反弹之后下跌趋势将会重新回归。

好策略还是占星术？从日历效应到太阳黑子再到斐波那契数列，这类理论都有一个特点：事后能解释，事前难预测。春季常有躁动，但也有不少个春季，躁动的不是“牛”而是“熊”；日观天象终归得不到统计局即将公布的数字。毕竟，不可能仅仅因为春暖花开，或是今天是某个大日子之后的第5天或者第8天，就做出重大的投资决策。但是，换个角度看，对这些神秘力量保持一定的敬畏也没什么坏处，每当春暖花开，或是日历上出现神秘数字，抖擞抖擞精神保持警惕也许不是一件坏事。

投资不是自然科学。稍微延伸一点，在二级市场做研究工作的人，很轻易的就会对这些所谓的“神秘力量”不屑一顾，甚至生出鄙夷的感觉。但话说回来，投资理论并不像自然科学的理论，不具备可证伪性的是伪科学，但未必是“伪投资理论”，甚至有时被行情“证伪”，也并不意味着这一投资理论的错误。现实世界是如此复杂，投资理论的抽象程度远高于自然科学的理论，一个好的框架，往往是因为抓住了主要矛盾，而忽略了次要的因素。但在具体的某一次事件中，被忽视的因素有可能起到了主要的作用。况且，现实经济体这台复杂的机器，其中每一个小齿轮都是活生生的人，其参数每时每刻都在变化。做投资研究，并不是在做自然科学的研究，面对的对象是一个生命体。

投资策略本没有对错，也没有高下之分。投资是一场修行，基本面、技术派甚至所谓的神秘力量，本身并没有什么高下之分，关键在于适合自己，关键在于所思所悟。你可能并不能找到完美的交易策略，或者你不知道是否已经找到、能不能找到。但这并不是主要的问题，长期来看，真正的问题在于能不能找到适合自己的策略，并坚持下去，不断进化。

以上内容摘录自国君证券覃汉于2月17日发表的报告《【国君固收】日历效应、太阳黑子理论、斐波那契数列——资本市场上那些神秘力量》   略有删节，完整版请关注其微信公众号债市覃谈。

【兴证固收】最近对市场的一些想法加扯淡

文/唐跃      来源于：兴证固收研究

投资要点

1.反弹合理，没有绝对的多空，市场走势都有自身的环境和约束条件。

2.投资者对经济和市场看的比较远，除了有战略眼光之外，重要原因还是有钱，毕竟当前模式下，负债仍然没出问题，这个场景在去年，应该是屡屡出现，不陌生。

3.的确反弹了，但大的波段机会，我认为还没到。至少目前预期和现实，在时间上，需要统一之后才能看看。毕竟基本面的演化路径，持续时间，加上金融体系流动性压力，包括监管政策，都需要一个预期到现实落地的过程，而目前来看，这对市场造成的压力要大于机会，在这之后，应该才会出现全年最好的波段机会。在这之前，市场即使反弹，不妨也淡然一点。

4.去杠杆和市场的关系：大力去杠杆，先大熊后大牛，去的慢，就要折腾消耗很长时间，市场可能更多就是波段机会，不断折腾消耗来实现出清。至于哪种路径，要看体系本身和政策的情况，这是个动态过程。所以，如果真看大牛市，感觉现在还是啥都别干，等着金融体系出事最好。

报告正文

一.市场反弹有基础，但是不是某种传闻引发，并不清楚。

央行没有再收紧流动性的量，货币市场的流动性保持相对稳定，基本面数据和政策空窗期，加上债券收益率之前回升，较高的利率，使得配置盘的配置热情上升，一级市场回暖明显，这些因素都构成了市场反弹的基础。不过考虑到经济仍然非常稳定，而货币政策中性偏紧，市场反弹多少具有预期修复和博弈的味道。对此，我们在上周五报告《去杠杆，债市的危与机》中有过一些分析。另外，市场是不是因为某些传闻，比如tlf续作，定向降准等宽松消息而上涨，目前来看，不得而知。不过个人认为，在公开市场操作已经净投放的情况下，央行再进行上述操作，那货币政策就不是央行领导说的“不松不紧”了，更像是宽松了，虽说两会快到了，但应该也不至于。

二.大的机会还没到来，预期与现实还需要统一，这个过程中也许要释放风险。

近期在路演过程中，相当一部分投资者对经济的看法是上半年可以下半年有压力，理由也有不同。但毫无疑问这样的想法会影响到策略和操作，就是利率上了会选择做多，而已有的仓位，即使未来有波动也会选择扛住。不过，可能需要进一步思考的问题是，在经济掉下去之前，经济增长会不会再向上冲一把，以及经济企稳的持续时间有多长。而且在这个过程中，金融机构面临的流动性环境与政策对金融的态度如何，这些应该都是不确定性。抛开这些问题的答案到底是什么先不谈，我觉得市场还是看的比较远的，为什么看的远？我想除了战略眼光之外，还在于有钱，即许多投资者的负债目前还是稳定的，这个情景去年很多时候，是不是也曾出现过呢，应该是的！

感兴趣的投资者可以看看我去年写的报告《买债的逻辑》。为什么现在有钱？因为理财～委外模式虽然有所放缓，但还在维持，还没有伤筋动骨，而这次加息引发的下跌并没有引发赎回，更重要的是，央行的调控方式是价格调控为主，大行并不缺钱。另外，大家都担心监管，因此利空都有反映，但实质上即使市场跌了，但监管并没出来，也没看到金融机构主动或者被动收缩，壮士断腕的情况毕竟少之又少。换句话说，可能我们金融机构尽管还在借钱，但毕竟还是有钱啊！但从债券投资的角度来说，如果经济的演化路径与持续时间没有确定，政策还没有落地并执行，那当前市场还是处于预期和现实割裂的情况，这样的环境，能孕育一波新的牛市机会么？目前来看，风险貌似没释放，不妨再等等呗。毕竟就算现在想买，买短久期的东西，收益也不低。

三.去杠杆的问题，要重视，也别极端。

最近大家都在问，去杠杆去到什么地步才干净，这个问题，比较难，但，这不央行刚出论文了吗？我结合自己读文章和路演的感受，就是：1.杠杆高，债务高，它不是一个简单的周期性基本面问题，也不能仅仅依靠货币政策解决。还得靠其他措施配合，毕竟这是个庞大的系统性工程，短期无法解决，要不中央领导也不会谈了好几年了，而且越来越重视，因此，我们别总盯着央妈。2.但这轮金融紧缩和打击套利的过程，目前来看，可能并没有结束。

结合到市场，可能结论就是，1.既然经济是结构性问题，未来就要通过结构性手段去解决，货币政策大力收紧来解决杠杆的问题不大，当然放松的可能也不大。这意味着，政策并不愿意债券市场出系统性大跌的风险，但经济因此掉坑里的可能性也不大，债市就很难像过去一样出现大的牛市，尤其是企业的投资和库存都已经很低，经济本身缺乏弹性。不过，如果体系本身压力很大，自己出清力度很大，那大熊市后面可能大牛市了。所以，如果您看大牛市，可能还得先经历一波大熊市，毕竟金融的问题比2011，2013都要大。2.但就年内来看，这波紧缩的过程并没有结束，市场可能就还需要风险释放，才具备做较大波段的机会。

四、最后还是得总结一下。

1.反弹合理，没有绝对的多空，市场走势都有自身的环境和约束条件。（分析师找理由最厉害，请轻拍。）

2.投资者对经济和市场看的比较远，除了有战略眼光之外，重要原因还是有钱，毕竟当前模式下，负债仍然没出问题，这个场景在去年，应该是屡屡出现，不陌生。

3.的确反弹了，但大的波段机会，我认为还没到。至少目前预期和现实，在时间上，需要统一之后才能看看。毕竟基本面的演化路径，持续时间，加上金融体系流动性压力，包括监管政策，都需要一个预期到现实落地的过程，而目前来看，这对市场造成的压力要大于机会，在这之后，应该才会出现全年最好的波段机会。在这之前，市场及时反弹，不妨也淡然一点。

4.去杠杆和市场的关系：大力去杠杆，先大熊后大牛，去的慢，就要折腾消耗很长时间，市场可能更多就是波段机会，不断折腾消耗来实现出清。至于哪种路径，要看体系本身和政策的情况，这是个动态过程。所以，如果真看大牛市，感觉现在还是啥都别干，等着金融体系出事最好。

以上内容作者为唐跃，发表于2月17日的兴证固收研究微信公众号，原文出处为《【兴证固收】最近对市场的一些想法加扯淡》。