【观点精选】近期银行路演反馈及对市场的想法by兴证固收研究

2017-02-20 09:35:41 森浦头条

【兴证固收】近期银行路演反馈

文/兴证固收研究团队唐跃、黄伟平来源于：兴证固收研究

投资要点

近期我们联合兴业策略、兴业银行研究团队陆续密集走访了多个银行，就债券市场走势、同业监管、金融去杠杆、以及理财委外发展状况等问题进行了深入交流。这是对部分银行路演的反馈结果，后续我们将继续走访其他银行以完善结论。

对市场的看法：波动加大VS配置价值上升

1)市场波动加大，但投资者普遍认为今年波段操作困难。从机构反馈看，这波反弹是超预期的，对后续走势仍然普遍偏谨慎，今年即使有波段机会也难抓。基本面、资金面和政策面因素相互夹在一起，造成今年操作难度明显上升。
2)认为配置价值上升，对负债稳定的投资者有利。收益率的回升，确实不少负债稳定的投资者加大了对债券的配置需求。
3)但在大类资产中，认为债券并不是最好的选择。债券的性价比下降，更多看好股票，近期港股火爆，也加大了对港股的关注度。今年希望做好债券的安全垫，增加股票的仓位。

对去杠杆看法: 会去，很担心，但可能存在博弈空间

1）认为未来去杠杆措施集中在负债端杠杆上。对后续负债端杠杆压力的担忧依次是：1、同业存单被纳入同业负债对债市的冲击最大。2、同业链条可能出现违约。3、委外账户收益率不达预期甚至亏损，出现赎回。4、监管层是否会对委外业务出台专门的监管措施，以控制这块规模的增长。
2）去杠杆，会去，很担心，但存在与政策博弈的空间。1、监管影响最大的是同业存单纳入同业负债，认为“增量纳存量不纳且给予相应的过渡期”的可能性更大。2、MPA对同业理财考核对大行影响不大，但中小行有明显的制约，普遍认为理财的增速会下降。3、对理财监管方面，普遍认为影响最大的是理财的第三方托管，但因为实施难度较大，银行和监管层存在博弈空间。
3）认为银行资产负债表结构会发生变化，由原来的扩充负债抢资产转为由资产定负债。17年可能转为由资产定负债，尽可能寻找有性价比的资产来匹配相应的负债。

对委外业务看法：新增委外放缓，更加关注委外的质量

1）新增的委外规模下降。投资者对今年的委外扩张比较谨慎，增量也不会太多，对今年的委外要求做好安全垫、节奏放缓、预期收益放低、保持绝对收益和多策略目标，更加注重委外的质量。

2）存量委外业务也可能面临调整。1、同业监管除影响新增的委外业务外，也可能影响存量，因为部分中小银行监管指标本身已经超标。2、今年1季度为业绩考核高峰期，业绩不理想的管理人面临被赎回压力。

3）策略由纯债策略可能转为多策略。多策略仍在摸索过程中，投资者普遍认为还不成熟，具体落地仍需要一定的过程，这也导致委外业务放缓的原因之一。

4）未来委外业务对委托人和管理人考验均在加强，行业可能面临重新洗刷。

正文

16年11月份以来债券市场波动较大，近期我们联合兴业策略、兴业银行研究团队陆续密集走访了多个银行，就债券市场走势、同业监管、金融去杠杆、以及理财委外发展状况等问题进行了深入交流。这是对部分银行路演的反馈结果，后续我们将继续走访其他银行以完善结论。

1、对市场的看法：波动加大VS配置价值上升

市场波动加大，但投资者普遍认为今年波段操作困难。去年11月以来债券市场出现下跌，波动加大，过年后因为央行没有进一步收紧流动性的量、政策真空期，加上央行工作论文对去杠杆的论调温和，债市收益率回升后价值提升，市场出现明显反弹。但从机构反馈看，这波反弹是超预期的，对后续走势仍然普遍偏谨慎，今年即使有波段机会也难抓。从交流中，投资者普遍担心的问题有：

1、经济可持续性到底有多久、多强？对经济的看法，有相当部分的投资者认为上半年平稳，下半年存在压力，理由集中在房地产和基建投资方面。

2、通胀预期、PPI持续走高的可持续性，是否会增加企业的融资意愿和抬升融资成本。

3、后期资金面的波动，担心央行未来可能加息的力度和节奏。

4、理财新规正式落地的时间和节奏，同业监管的严厉程度，担心加大不达标机构的压力。而政策悬而未决，对后期债市担忧不减。

基本面、资金面和政策面因素相互夹在一起，造成今年操作难度明显上升。

认为配置价值上升，对负债稳定的投资者有利。收益率的回升，确实不少负债稳定的投资者加大了对债券的配置需求。

1、对银行自营盘而言，考虑税收和风险权重后，国债、金融债相比贷款的性价比上升。银行自营加大了对债券的配置，银行自营盘对信用债评级要求较高，近期偏好同业存单（所注意的是，因为担心同业链条出现问题，风控较严格的大行在加大对中小行同业存单的风险排查），这与债券托管量数据表现相一致。但担心的问题是，短期内经济不差，政策利率上调、PPI走高是否会增加企业融资意愿抬升融资成本，债券和贷款性价比的比较并非完全静态。

2、保险机构也在加大对债券的配置。普遍反映保险机构在15、16年不怎么买债，而这一波收益率反弹保险的配置在加强，偏好3-5年的中票。

3、部分大行资管部门对信用债也在加大配置。对于理财，部分信用债收益率回升已经有一定吸引力，例如部分PPN收益率上升后比贷款还有价值。

但在大类资产中，认为债券并不是最好的选择。从与投资者的交流中，我们发现，因为今年债券操作难度较大，债券的性价比下降，更多看好股票，近期港股火爆，也加大了对港股的关注度。今年希望做好债券的安全垫，增加股票的仓位。因为银行不能直接投资股票，更多是通过委外的模式操作，从资产配置策略看，也由过去偏好纯债策略转为多策略，各种策略在摸索探讨过程中（后续委外的分析中详细讨论）。

2、对去杠杆看法：会去，很担心，但可能存在博弈空间

认为未来去杠杆措施集中在负债端杠杆上。投资者认可我们对金融杠杆三种层次的看法，即理财和委外的扩张（负债端杠杆）、买债券后在银行间和交易所质押融资（资产端杠杆）和实体企业的刚兑。

资产端杠杆方面，从（银行间或交易所的待回购余额/托管量）指标来看，普遍认为债券市场的杠杆率并不高，历史上银行间杠杆率在105%-115%之间，交易所杠杆率在130%-150%之间，且债券市场下跌后杠杆率普遍降下来了。16年中证登也一直在调低信用债的质押率，即银行间和交易所的杠杆率不是主要问题。

认为去杠杆压力集中在负债端杠杆。理财和委外的扩张导致15、16年出现资产荒现象，近期虽然理财—委外模式有所放缓，但普遍认为还在维系，没有到伤筋动骨的地步。虽然部分银行资管对委外账户进行了清理，但并没有导致大额的赎回。对后续负债端杠杆压力的担忧依次是：

1、同业存单被纳入同业负债对债市的冲击最大。从交流结果看，同业存单纳入同业负债对大行压力不大，大行该指标甚至仍有进一步上升的空间，但对股份制银行、城商行、农商行可能超标，如果监管严格执行，同业业务收缩的压力不小。这将直接可能但同业新增和存量规模的萎缩。
2、同业链条可能出现违约。同业存单—同业理财—委外—买债券，但现在同业存单和同业理财的发行量和存量都很大，且成本高企，甚至出现资产、负债倒挂现象，认为同业存单和同业理财持续维系的压力较大（特别对于中小行）。这也是导致部分大行在风控上对中小行发行的同业存单加强审核，不排除同业链条出现违约的可能。
3、委外账户收益率不达预期甚至亏损，出现赎回。资产要干卖，对债市造成冲击。
4、监管层是否会对委外业务出台专门的监管措施，以控制这块规模的增长。

去杠杆的节奏和去到什么样才是合意的水平？普遍认为在经济不错环境中金融去杠杆的力度会加大，经济转差时去杠杆力度可能放缓。但认为现在去杠杆仍在初级阶段，去杠杆的速度是偏慢的，这也造成市场没有出现大幅的调整也难有明显的机会。投资者最为关心的是，金融去杠杆去到什么程度才是合理的水平？以什么样的方式实现？有没有特别好的观察指标？目前这些都还没有明确定论。

去杠杆，会去，很担心，但存在与政策博弈的空间。

1、监管影响最大的是同业存单纳入同业负债。目前同业存单放在应付债券科目下，如果被纳入同业负债，对中小银行冲击较大（中小银行可能明显超过同业负债不能超过总负债1/3的监管指标），对大行可能影响不明显。该政策对同业业务影响很大，投资者认为存在与政策博弈的空间，认为“增量纳存量不纳且给予相应的过渡期”的可能性更大。但即使是这种措施，同业存单存量规模也可能出现压缩达到去杠杆的目的。
2、MPA对同业理财考核对大行影响不大，但中小行有明显的制约，普遍认为理财的增速会下降。但银行与监管层存在博弈的空间。
3、对理财监管方面，普遍认为到单个理财产品的投资集中度指标（双10%规定）影响不大，影响最大的是理财的第三方托管，这会造成业务上操作难度明显增加。但因为实施难度较大，银行和监管层存在博弈空间。理财业务表面上监管要求的一一对应，但实际上还是资金池性质。

认为银行资产负债表结构会发生变化，由原来的扩充负债抢资产转为由资产定负债。从交流过程中发现，15-16年银行由负债定资产的现象非常明显，而17年可能转为由资产定负债，尽可能寻找有性价比的资产来匹配相应的负债。分银行看，大行表外回归表内的压力并不明显，而股份行、城商行、农商行则面临不小压力。

1、负债端方面：从交流中发现，部分的股份制银行已经开始压缩同业的增速和规模。因为同业成本维持在高位，目前在推行大额存单，负债也多吸收个人负债。之前同业理财的价格比普通理财的成本低，现在同业理财比普通理财的钱贵，因此开始想扩大对私人或对非银机构（对公）的理财规模，但所不同的是，同业理财是批发性质、上量快，而个人理财是零售性质、上量慢。从操作上，担心同业存单纳入同业负债，今年以流动性管理为主。整体而言，为了满足负债端的要求，同业理财占比可能下降，个人理财占比可能上升。大行具有渠道优势和庞大的客户群体，扩充个人理财相对容易，但对于中小行可能面临同业理财加不上、个人理财续不上的压力。农商行、城商行是做委外的主力，一旦去杠杆深化，可能抛售信用债保流动性。

2、资产端方面：表内资产还是以信贷为主，按揭贷款仍为最优质的资产。同时债券收益率上升，相比贷款的性价比上升，也对债券有配置需求。表外也加大了对部分优质非标的配置。

3、对委外业务看法：新增委外放缓，更加关注委外的质量

新增的委外规模下降。受MPA考核、同业监管的影响，投资者普遍感觉到今年的新增委外规模将可能出现明显放缓，一是因为监管指标可能超标，二是对今年债市并不看好。但有个别机构表示，因去年委外规模较小（业务刚刚开展），今年有较大的扩充动力，委外规模仍有不小的增幅。总体来看，投资者对今年的委外扩张比较谨慎，增量也不会太多，对今年的委外要求做好安全垫、节奏放缓、预期收益放低、保持绝对收益和多策略目标，更加注重委外的质量。

存量委外业务也可能面临调整。不少委外账户业绩不大预期甚至亏损，但存量的委外规模还没出现大额的赎回。但普遍担心：1、同业监管除影响新增的委外业务外，也可能影响存量，因为部分中小银行监管指标本身已经超标。2、15-16年委外业务扩充明显，多签订2-3年合同，但赎回与否是根据业绩考核，今年1季度为业绩考核高峰期，业绩不理想的管理人面临被赎回压力。有投资者表示，近期确实在对收益做得不好的账户进行清理和赎回，而对部分业绩较好的管理人则可能追加，这个过程会加大债市的波动。

策略由纯债策略可能转为多策略。委外的管理人多以公募和保险为主，有部分私募机构。16年的委外多以纯债策略为主，但因为对债市不看好，17年委外策略多转向多策略模式，以债券为底仓，关注权益、商品、期货的机会，权益的投资规模和占比可能上升，近期港股市场火爆，也加大了对港股的关注度。但因为多策略仍在摸索过程中，投资者普遍认为还不成熟，具体落地仍需要一定的过程，这也导致委外业务放缓的原因之一。

未来委外业务对委托人和管理人考验均在加强，行业可能面临重新洗刷。15年为委外业务发展的元年，委外业务一般分投顾模式和产品模式，以产品模式为主。一般而言，大行以策略委外为主，有严格的白名单和招标制度，中小行则以预期收益委外居多，业务操作并不规范。投资者普遍认为原来简单粗暴的委外模式难以维系，未来委外业务无论是对委托人还是管理人考验将明显增加。对委托人而言，如何选择合适的管理人很重要。大行有严格的筛选制度，且管理人关系维护能力较强，感觉压力不大。而中小行对管理人考核制度不成熟，自身也面临不小的业绩考核压力（存量的委外业务可能出现亏损）。对管理人而言，靠高报价抢业务的难度也明显上升，其资产管理能力和风险控制能力将接受考验。

以上内容由兴证固收研究唐跃、黄伟平原创分享，经授权转载自兴证固收研究，原文为发表于2月20日的《【兴证固收】近期银行路演反馈》。

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【兴证固收】最近对市场的一些想法加扯淡

文/唐跃来源于：兴证固收研究

投资要点

1.反弹合理，没有绝对的多空，市场走势都有自身的环境和约束条件。

2.投资者对经济和市场看的比较远，除了有战略眼光之外，重要原因还是有钱，毕竟当前模式下，负债仍然没出问题，这个场景在去年，应该是屡屡出现，不陌生。

3.的确反弹了，但大的波段机会，我认为还没到。至少目前预期和现实，在时间上，需要统一之后才能看看。毕竟基本面的演化路径，持续时间，加上金融体系流动性压力，包括监管政策，都需要一个预期到现实落地的过程，而目前来看，这对市场造成的压力要大于机会，在这之后，应该才会出现全年最好的波段机会。在这之前，市场即使反弹，不妨也淡然一点。

4.去杠杆和市场的关系：大力去杠杆，先大熊后大牛，去的慢，就要折腾消耗很长时间，市场可能更多就是波段机会，不断折腾消耗来实现出清。至于哪种路径，要看体系本身和政策的情况，这是个动态过程。所以，如果真看大牛市，感觉现在还是啥都别干，等着金融体系出事最好。

报告正文

一.市场反弹有基础，但是不是某种传闻引发，并不清楚。

央行没有再收紧流动性的量，货币市场的流动性保持相对稳定，基本面数据和政策空窗期，加上债券收益率之前回升，较高的利率，使得配置盘的配置热情上升，一级市场回暖明显，这些因素都构成了市场反弹的基础。不过考虑到经济仍然非常稳定，而货币政策中性偏紧，市场反弹多少具有预期修复和博弈的味道。对此，我们在上周五报告《去杠杆，债市的危与机》中有过一些分析。另外，市场是不是因为某些传闻，比如tlf续作，定向降准等宽松消息而上涨，目前来看，不得而知。不过个人认为，在公开市场操作已经净投放的情况下，央行再进行上述操作，那货币政策就不是央行领导说的“不松不紧”了，更像是宽松了，虽说两会快到了，但应该也不至于。

二.大的机会还没到来，预期与现实还需要统一，这个过程中也许要释放风险。

近期在路演过程中，相当一部分投资者对经济的看法是上半年可以下半年有压力，理由也有不同。但毫无疑问这样的想法会影响到策略和操作，就是利率上了会选择做多，而已有的仓位，即使未来有波动也会选择扛住。不过，可能需要进一步思考的问题是，在经济掉下去之前，经济增长会不会再向上冲一把，以及经济企稳的持续时间有多长。而且在这个过程中，金融机构面临的流动性环境与政策对金融的态度如何，这些应该都是不确定性。抛开这些问题的答案到底是什么先不谈，我觉得市场还是看的比较远的，为什么看的远？我想除了战略眼光之外，还在于有钱，即许多投资者的负债目前还是稳定的，这个情景去年很多时候，是不是也曾出现过呢，应该是的！

感兴趣的投资者可以看看我去年写的报告《买债的逻辑》。为什么现在有钱？因为理财～委外模式虽然有所放缓，但还在维持，还没有伤筋动骨，而这次加息引发的下跌并没有引发赎回，更重要的是，央行的调控方式是价格调控为主，大行并不缺钱。另外，大家都担心监管，因此利空都有反映，但实质上即使市场跌了，但监管并没出来，也没看到金融机构主动或者被动收缩，壮士断腕的情况毕竟少之又少。换句话说，可能我们金融机构尽管还在借钱，但毕竟还是有钱啊！但从债券投资的角度来说，如果经济的演化路径与持续时间没有确定，政策还没有落地并执行，那当前市场还是处于预期和现实割裂的情况，这样的环境，能孕育一波新的牛市机会么？目前来看，风险貌似没释放，不妨再等等呗。毕竟就算现在想买，买短久期的东西，收益也不低。

三.去杠杆的问题，要重视，也别极端。

最近大家都在问，去杠杆去到什么地步才干净，这个问题，比较难，但，这不央行刚出论文了吗？我结合自己读文章和路演的感受，就是：1.杠杆高，债务高，它不是一个简单的周期性基本面问题，也不能仅仅依靠货币政策解决。还得靠其他措施配合，毕竟这是个庞大的系统性工程，短期无法解决，要不中央领导也不会谈了好几年了，而且越来越重视，因此，我们别总盯着央妈。2.但这轮金融紧缩和打击套利的过程，目前来看，可能并没有结束。

结合到市场，可能结论就是，1.既然经济是结构性问题，未来就要通过结构性手段去解决，货币政策大力收紧来解决杠杆的问题不大，当然放松的可能也不大。这意味着，政策并不愿意债券市场出系统性大跌的风险，但经济因此掉坑里的可能性也不大，债市就很难像过去一样出现大的牛市，尤其是企业的投资和库存都已经很低，经济本身缺乏弹性。不过，如果体系本身压力很大，自己出清力度很大，那大熊市后面可能大牛市了。所以，如果您看大牛市，可能还得先经历一波大熊市，毕竟金融的问题比2011，2013都要大。2.但就年内来看，这波紧缩的过程并没有结束，市场可能就还需要风险释放，才具备做较大波段的机会。

四、最后还是得总结一下。

1.反弹合理，没有绝对的多空，市场走势都有自身的环境和约束条件。（分析师找理由最厉害，请轻拍。）

2.投资者对经济和市场看的比较远，除了有战略眼光之外，重要原因还是有钱，毕竟当前模式下，负债仍然没出问题，这个场景在去年，应该是屡屡出现，不陌生。

3.的确反弹了，但大的波段机会，我认为还没到。至少目前预期和现实，在时间上，需要统一之后才能看看。毕竟基本面的演化路径，持续时间，加上金融体系流动性压力，包括监管政策，都需要一个预期到现实落地的过程，而目前来看，这对市场造成的压力要大于机会，在这之后，应该才会出现全年最好的波段机会。在这之前，市场及时反弹，不妨也淡然一点。

以上内容作者为唐跃，发表于2月17日的兴证固收研究微信公众号，原文出处为《【兴证固收】最近对市场的一些想法加扯淡》。

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