原创作者：东昌路码头老司机      来源于：陆家嘴摩的专车司机

 

 

都是小人物，别说大话了，活着就行。

——乘风破浪

 

最近越来越多人开始提利率债收益率和贷款比价的问题，似乎找了一条债券收益率寻顶的捷径。但似乎大家都明白这个道理，却偏偏收益率并没有向央行和大佬们预言的方向去走。利率债收益率，算上七七八八的风险占用和税收优惠，已经明显超越了基准贷款利率，但银行依然还在源源不断的向企业提供基准甚至下浮5%-10%的一般贷款。

之前一直在思考这个问题，只觉得不对，但似乎也没感觉比价关系不对的逻辑在哪里。今天正好看到何老师写的“央行货币投放机制与流动性管理之三：流动性之困”之后，对这个问题才恍然大悟，站在巨人的肩膀上看得更远，用货币投放机制的改变来解释为什么比价作用失效，更加讲的通。

 

贷款和利率债比价关系的前提

深入和基层分支行、银行司库、投资部门交流后，利率债投资和贷款投放的比价作用，一个重要前提并不是之前大家重点关注的税收，风险占用等因素（尤其是2016年10月之后，央行对于货币偏中性的措施之后）。更重要的区别在于，“每发放一笔贷款，就会派生出相应的m2”，这也就是王剑大表哥所说的“m2和社融是硬币的二面”，同时，每一笔贷款对m2信用派生的同时，根据准备金率的约束，产生一笔存款，而这笔存款有可以减去法定准备金之后继续对m2进行信用派生。

而一笔利率债投资，对一家商业银行来说，则不形成上述信用派生上的优势，简单来说，买利率债没法直接“拉存款”。

在2016年9月份之前，大家对于利率债没有信用派生优势是无感的，主要原因在于，投资利率债虽然没有信用派生，但可以通过央行的公开市场操作进行短端资金套利，且当时央妈的爱非常充裕，生怕小伙伴们吃不饱。而到了9月份之后，尤其是今年以来，央行公开市场操作的惯例发生了一些改变，从原先的“有求必应”，转向了“只救急，不救穷”。于是乎，利率债通过公开市场套利进行负债扩张的路被堵死了。自然，利率债在“拉存款”上的劣势马上就体现了出来。而过度依赖利率债向央行公开市场玩“套利”机构也饱尝苦果。这也就是央行女王提出“防止以钱炒钱”“带病扩张”“对使用央行资金的机构要加强投向方面的引导和监督”的大背景。

离开了商业银行以利率债作为质押品无限制低价向央行索取负债这个大前提，我们就发现，利率债和贷款的比价作用是失效的。

 

货币市场流动性分层

以利率债作为质押品，进行公开市场套利链条被打破，是前提条件，但并不是这一个大前提导致了比价关系的失效。其必要条件是，13年之后，货币投放机制的改变，导致了货币市场产生了流动性分层，商业银行之间出现了非常大的负债能力差距，尤其是在流动性还是回归中性之后，这种流动性分层就突然暴露在市场面前。而正是出现了货币投放不均衡和流动性分层，所以才使得利率债和贷款的比价投资失效的状况。

基础货币投放在2013年之前，主要以被动的外汇占款为主，而2013年之后，逐渐开始转向以新增贷款为主。这个转变意味着，央行需要通过公开市场操作，或者降准，来为银行提供基础货币。在2014-2016年的大部分时间，货币政策一直处于偏宽松状态，流动性大量的溢出，使得大家都其乐融融，特别是处于流动性边缘区域的中小银行。

而当16年年底流动性从宽松回归到中性的过程中，我们就发现了流动性的裸泳者——大量依靠短久期同业负债而生存的中小银行。银行玩长短久期错配无可厚非，但危险的是，这些中小银行所依附的同业负债和央行态度紧密相连，一方面相对于13年之前零成本的货币投放，现在无论是mlf和omo都是有成本的，且这个成本预期还要上升，等于基础货币投放的交易成本是上升的，面粉贵了，面包自然要涨价。另一方面，大量区域性的中小银行并不是央行的一级交易商，及时昂贵的面粉，想拿，也不是每个人都能拿到的，区域性中小银行无法加入到央行货币投放机制内（所以说，一级交易商资格很重要，你懂的）。于是这些中小城商行，股份制银行在央行阶段性断奶的过程中就要展开自救。正所谓最有效的防御是进攻，自救最有效的方式不是强拉存款，而是放贷款。于是我们看到中小银行和股份制银行在负债端的自救主要从二个方向展开，一方面，发行cd，补充负债端的基础货币，一方面，发放贷款，增加企业端存款的流入。

以利率债为质押品的omo及各类粉从大水龙变小滴灌，叠加由于货币市场分层带来的中小银行自救，于是，我们发现即使利率债还原收益率已经高到一定的水平，但银行在负债重压下，依然无动于衷，尤其是广大交易盘的投资者。

 

新的利率债和贷款比价体系

过去在负债（央行负债或者外汇占款）无限供给的情况下，单位资金约束效果不明显，更多可以通过无限制的扩大规模来提高收益的总额，而当遭遇到负债压力，规模扩张产生阻力的时候，银行内部更多会考虑单位资金收益率的比价关系，从而形成了新的贷款和利率债的比价体系。

老的比价体系中，不考虑负债压力，也不考虑规模不再无序扩张，假设银行可以无限度从市场获得低价流动性，则总利润最大化肯定是投资利率债和贷款比价关系中收益最高的那类资产，即个人贷款和利率债。

但在新的体系下，银行规模的无限制扩张被遏制，获取负债的压力变大，单位资金使用效率最高是银行的首要目标。而要使单位资金使用效率最大化，则要选择杠杆比例用的最足的资产。企业贷款是银行内部杠杆成本和容易程度最高的一类资产，通过放贷，并吸收存款的循环，考虑准备金的约束，他的杠杆倍数可以达到5倍，且杠杆交易成本可以忽略不计。信用债的发行也会对银行产生一定的负债贡献，不过信用债产生的存款一般由托管行管理，且有一部分是偿还老债或者其他贷款，其信用派生作用弱于一般企业贷款，但强于利率债，暂且拍2.5倍的杠杆倍数。

有别于非银机构，在流动性分层的背景下，中小银行（尤其是非一级交易商的银行）的利率债由于无法对接央行的奶瓶，所以投资利率债的单位资金使用效率是最低的。投下去，不产生杠杆，使用市场的杠杆则是利率倒挂的。所以对非一级交易商的银行来说，利率债杠杆倍数为0，一级交易商可以直接向央行omo和“吸粉”，所以杠杆倍数暂定为2.5倍。

那么可以看出银行企业贷款虽然有税收，不良率，风险占用上的限制，但企业贷款在银行内部的杠杆成本是最低的，也是银行最佳的自主加杠杆手段。无论是一级交易商，还是非一级交易商，企业贷款产生的单位资金收益率都高于纯利率债的投资，这就解释了为什么最近资产是在加速回表，而不是出表，社会融资体系出现了反脱媒。本质上还是由于货币投放机制的改变，导致了银行无限扩张的空间受到了限制，银行开始重新考虑单位成本收益的时候，贷款，特别是批发性质的企业贷款重新受到了银行的亲睐。

同时，这个逻辑也解释了为什么shibor利率上了这么多，但LCR利率却基本上纹丝不动的原因。

此外，考虑到企业贷款是成本法估值的，不良率已经在以上表格中体现，假设利率债放在可供出售会计科目里，利率债净价的波动会影响到银行的核心资本充足率，而贷款则不会产生这类估值风险问题。

以上这些共同造成了当下货币环境下，无负债约束的银行贷款和利率债的比价关系是无效的，考虑到有负债约束的单位资金使用收益率的情况，贷款的收益有明显的优势。

 

所以心急想要用贷款比价关系来买利率债的小伙伴，还是再等等吧。先活下来再说。