原创作者：阿发喵      来源于：阿发喵策略研究（alphameow）

 

资本市场有两句流传已久的谚语

“下折必反弹”，“配债必崩盘”

 

• 谚语是广泛流传于民间的言简意赅的短语，多数反映了劳动人民的生活实践经验，而且一般都是经过口头传下来的。它多是口语形式的通俗易懂的短句或韵语。

 

是的，这两句话就是广大投资者在投资实践中总结出来的百试不爽的经验

至于基于这两句谚语衍生出来的博弈性交易方法，如：

套套利者的利，割割韭菜的人的韭菜……

其他公众号写了好多，自己脑补一下就能理解。

差不多就跟华容道一样，先是：你知道我要走这边，我就不走这边；

然后下一次就发展成：

我知道你知道我要走这边所以我故意不走这边，所以我一定要走这边；

太烧脑了……

说回那两句谚语：

下折必反弹、配债必崩盘

1. 下折必反弹：每次大盘跌的不要不要的时候，只要一大片快要下折的分级A还没有下折，那一定没见底，只要分级A下折触发了… 那就是一定立即反弹了……

   也别问我是哪一次了…… 我只能说，是每一次……

   不然怎么说是谚语呢！

   （5月1日起，分级基金交易需要签署适当性合同，影响甚广，提醒周知）

2. 配债必崩盘：许多人为了赚转债配售的期权价值而买入股票，结果每一次，配债结束的第二天，股价永远就是那么刚刚好的低开在扣掉预估期权价值让你赚不到一分钱的水平。如果你不割……基本上好几个月就割不掉了……

 

每次配债必崩盘，这个事情非常的诡异

套利者跟反套利者的博弈能够解释为什么每次股价就那么刚刚好的开盘在让套利者赚不到一分钱的价格。

那为什么配个债能把个股、有时候甚至把大盘都给撸崩了呢？

个股方面，可以从前期抢权超涨来解释；

大盘方面，受到更多是资金面的影响。

以下部分涉及规则探讨会略显枯燥，不感兴趣的可以直接拉到最下面打赏。

或者直接看最下面的修订建议

 

---

以此次300亿元的光大转债配售为例，介绍一下当前制度下的配售规则对资金面的影响。

发行规模：

        本次共发行人民币 300 亿元光大转债，每张面值为 100 元人民币，按 面值发行。本次发行共计 30,000 万张，3,000 万手。 

配售方法：

        本次发行的光大转债全额向发行人在股权登记日收市后登记在册的原股东实行优先配售，优先配售后余额部分(含原股东放弃优先配售的部分)采用网上向社会公众投资者通过上交所交易系统发售与网下对机构投资者配售发行相结合的方式进行。 

        股东优先配售后的余额，分网上和网下配售。

        原股东优先配售后余额部分网上和网下发行预设的发行比例为20:80。

        发行人和保荐机构将根据网上、网下实际申购情况，按照网上定价发行中签率和网下配售比例趋于一致的原则确定最终的网上和网下发行数量。

        机构投资者网下申购的下限为 10 万手(10,000 万元)，超过10万手 (10,000 万元)的必须是 5,000 手(500万元)的整数倍，申购的上限为240万手(24亿元)。

        参与网下申购的机构投资者必须在网下申购日2017 年3月17日(T日)15:00前足额向保荐机构指定银行账户划出申购保证金，应确保申购保证金于当日(T日)17:00前汇至保荐机构指定账户，未按规定及时缴纳保证金或缴纳的保证金不足均为无效申购。

        一般社会公众投资者参与网上发行：每个账户最小认购单位为1手(10张，1,000元)。每个账户申购上限为60万手(6亿元)，超出部分为无效申购。 

        评：网下申购的申购保证金为申购金额的10%，也就是说，网下申购可以自带十倍杠杆，相对网上全额缴款具有不平等优势

               此外，由于网上申购多了一个摇号中签的步骤，退款时间也比网下多一天，资金成本更高，制度造成的不平等更明显。

发行结果：

        发行人原股东通过网上配售代码 “764818”进行优先配售光大转债 12,778,711,000 元(12,778,711手)，约占本次发行总量的 42.60%。

        本次发行最终确定的网上向一般社会公众投资者发行的光大转债为26,597,000 元(26,597手)，占本次发行总量的 0.09%，网上中签率为0.49992510%。

        本次网下申购有效申购数量为 3,439,495,000手，即3,439,495,000,000 元，最终向网下申购机构投资者配售的光大转债总计 为17,194,692,000 元(17,194,692 手)，占本次发行总量的 57.32%，配售比例为 0.4999190870%。 

        数的我眼镜都花了……申购数量为3.439万亿…… 按照10%的保证金，冻结资金3439亿元。冻结时间为17-22日，        

适用规则：

    2015年12月，证监会修订了《证券发行与承销管理办法》，于2016年1月1日起实施。

    根据该办法规定，发行人在境内发行股票或者可转换公司债券都适用本办法。 

    本次规则修订最重要的更改就是修改了需要预交款申购的IPO政策，网上、网下申购新股均不需要预交款。

• 首次公开发行股票的网下发行应和网上发行同时进行，网下和网上投资者在申购时无需缴付申购资金。投资者应当自行选择参与网下或网上发行，不得同时参与。 

    此次修改之后，网上打新从原来的“分果果”变成了“摇彩票”；

    也是这次新规定之后，网下打新成了2016年最大的低风险暴利机会。

    

    在此之前，2015年上半年，每个月的新股数量达到40-60只，每次打新日前后，资金蜂拥进入打新账户冻结，资金机会成本大幅提升，从而市场回购利率飙涨，类固收产品也是由于机会成本的问题一路走低。

    每一次集中打新股都是带来大规模的资金冻结，影响市场资金面；

    甚至都发展出了这样的市场规律：打新日钱紧，市场跌；打新退款日钱松，市场涨。

        由于IPO高速发行对市场利率的冲击，下半年股灾期间做的第一件应对措施就是紧急停止IPO。

• 2015年7月5日 - 记者昨日获悉,国务院已经决定暂停新股发行,已经在上周五申购的十家公司,则全部接到通知,在7月6日资金解冻后将申购款全部退还。

 

    依旧记得那日市场大幅度下跌，然而打新依旧没有停止。在市场最需要流动性的时候，打新依旧从市场抽走了最后一丝资金。

    然而暴力去杠杆已经开始，7月7日大批基金减仓应对赎回，7月8日流动性的最后枯竭，早上开始，部分标的指数为中小创的分级A开始遭遇跌停。市场开始不计代价的获取流动性。

    也是因为看到了在流动性紧张的关口，一点额外的资金事件常常成为压垮骆驼的那跟稻草；证监会才会想到将新股申购的机制改为不需要预交款。

    从此之后，每逢打新日资金紧张带动大盘下跌的景色不见了。

    全国人民欢天喜地的配起了市值，去摇起了那不知道一年能中几次的彩票。

 

    然而，百密一疏，他们忘记了还有转债这个大块头。

    IPO发行，单个公司也就几个亿，一批量发行一次也就最多十几亿。

    这一次的光大转债，一单就是300亿……

    3.4万亿元的申购数量，10%的保证金，3月17日，市场冻结了3400亿元的资金。

    3月16日，提前一天做正回购，资金才可以隔日取出满足申购转债的打款要求。

    这一天因为转债筹款压力，204001收16.37，盘中最高触及18.10

    当天的全天成交额7600亿。然而光是转债申购就冻结了3400亿。

    相当于刚好50%的回购量，一个巨大的天文数字。

    虽然我们可以说3月20日前后发生的跪求资金、小银行隔夜违约事件跟美联储加息以及MLF上调10bp有关系。

    但如此巨大的冻结资金量，显然是构成了压垮市场流动性的那一块板砖。

    何以见得？

    3月15日，回购还非常便宜；16日突然紧张，从时点上跟转债申购直接相关。16日也是美联储加息，时间上可以说刚好凑巧。

    再看资金紧张的结束：3月22日晚间，认购转债锁定的3400亿资金回归；

    很明显3月23日的全天回购利率就有了明显的下行。

 

    而由于之前的转债发的不是很多，可能在规则上没有得到重视。

    发行承销管理办法中竟然溜了转债的细节规定。

    也就是说，IPO不需要预交款了，但是可转债的申购依然需要预交款。

 

    加上银行转债发行体量庞大（后面还跟着有好几只大型转债），按申购比例平均配售的规则，促使投资者玩命的凑钱往最高上限去报。

    导致了天量资金被冻结，直接影响市场流动性的悲剧发生。

    叠加外部因素、心理因素等等，转债发行对资金面的影响，对资金市场的冲击，对股票市场、债券的剧烈波动难辞其咎。

规则修订建议：

    规则修订方面，证券发行与承销管理办法已经从各个角度做过很多次的历史探索，摸索出了很多错误的道路：比如平均配售改为抽签全额配售，比如从不需要配市值又改回来了需要配市值，比如网上网下的初始比例以及回拨比例设置等等……

    新股IPO的规则经历了过去十年的反复修订，已经将错误的道路都走全了一遍…… 竟然目前的规则是符合当前市场博弈环境下的最佳适用规则。

    千金难买的经验叫做：证明有效

    

    所以，可转债的发行应该如何修订《证券发行与承销管理办法》呢？

    很简单，用证明有效的办法：

    第十二条第一款 、第二款修改为 :“首次公开发行股票或者可转换公司债券网下发行应和网上发行同时进行，网下和网上投资者在申购时无需缴付申购资金。投资者应当自行选择参与网下或网上发行，不得同时参与。    

    可转债的申购改为后交款模式，不仅能解决资金面扰动问题，也同时解决了网上、网下配售的制度性不公平问题。

    有利于体现资本市场的“三公”原则：公平、公开、公正。

 

最后的话：

    2015年底，股市异常波动之后，证监会对《办法》进行修订的时候，已经很长时间没有新的可转债发行。

    由于市场估值不错，市场对可转债的发行热情也有限。

    为了更快总结股市异常波动的教训，修订IPO的规则是当时的第一任务，因此对可转债这条暂时没有进行深入讨论，也没有跟进修改。

    

    今日，监管环境发生了不小的变化：再融资推出了18个月/20%的标准。通过非公开发行股票进行再融资受到了不小的限制。

    而证监会明确了创业板小额快速再融资与可转债的发行不受到18/20%新规的影响。

    在今天熊市气氛依然没有完全散去的时候，可转债再一次由于他自身的独特优势出现在了市场的面前。很多公司都讲发行可转债提上了日程。

    估计不用多久，宁波银行100亿规模的转债也将拿到批文，再观察一次资金面的冲击，就可以自然而然的得出结论。

 

    然而仅仅因为这一条的修改就单独改规章也不现实。

    预计经过一番研究讨论、征求意见之后，《办法》能整体的做一次修订，以进一步吸纳最近一年以来的新经验、新问题。

 

    资本市场的进步，有时候就是这么一点一点的抠出来的，遇到问题，解决问题，然后我们的规则就离完善更近了一步。

 

以上内容由阿发喵原创，转载自微信公众号阿发喵（alphameow）,更多原创精彩文章欢迎关注。

***往期精彩回顾***

【观点精选】2017债市防风险之：再融资风险与折算风险by阿发喵