文/rating狗  来源于：rating狗（微信公众号ratingdog）

城投债——中国式市政债发展了已经有10余年。

 

闲话

        发行人

        记得10年前，某沿海发达地区地级市城投公司老总连夜和券商准备汇报材料，为了第二天在人大会议上论述发城投债的必要性与可行性，并说清“怎么还”；某百强县前十的城投公司在中介机构协调会上并非刻意谦虚的说：“我们这次发债是抱着学习和试试看的态度，能发行成功最好，发行不成功也积累一下经验”；某内陆地级市发债筹备阶段召开会议前，看到券商要过来参会的是“高级副总裁”（SVP）时，研究级别对等是否要主管副市长参会。

        10年后的今天，不知道排到几百强的县都会找10家券商进行发债招标，拿到政府债务置换额度的在琢磨着为啥当年发的债只有“回售选择权”而没有“回购选择权”；早早拿到批文的城投在听说目前二级市场估值指导下一级发行的询价区间时质问主承“银行贷款还给我下浮，这个利率我发债干嘛？”；稍强的城投在研究“永续债”、“可续期债”、“PPP-ABS”等“不用还的债”。

 

        投资者

        投资者在遭受了民企、地方国企、伪央企、央企轮番违约的案例以后，发现城投债的处女之身还保持得很好，只能更加紧密的拥抱城投债，即便不时还会因为“提前偿还”，“评级调整”，“城投转型”等一些小事情偶有困扰。

        虽然城投债还没有违约案例，但是投资者用钱（债券收益率）投票，对城投债的资质还是进行了排序，排序的结果可以通过城投债个券的收益率反应出来，收益率越高资质越差，这是从结果而言。

        从原因来评判，主要是区域和城投公司自身两个维度，首要原因是区域，次要原因是城投公司自身。区域评判是在区域行政级别框架下，区域经济财政实力和区域债务压力两个维度，经济财政实力是正向因素，债务压力是负向因素，这个投资者比较统一；城投公司自身方面，有些投资者认为城投转型对政府依赖性越弱越好，那其实就推翻了前面所述的首要原因是区域，如果城投不依赖政府的话其实就不应考虑区域，所以城投对政府的依赖性（重要性）越强，越正面。

 

rating狗的统计

        去年rating狗公众号尝试用一些客观的统计数据，对城投债的信用分析研究提供一些数据支持。

财政收入       

         首先是区域经济财政实力，GDP和财政收入一个反应经济一个反应财政，两者有比较强的正相关性，且财政实力对于偿债而言更为直接，因此只统计财政收入；统计财政收入的时候按照地方公共预算收入口径来统计，类似于产业类企业主要看营业收入，基金收入、转移性收入和预算外收入更类似于产业企业的非经常性损益。

债务率        

        其次是债务压力统计。政府债务率财政部弄了几年时间，最终的统计结果无论是客观性或者是一致性都未必令人满意。政府的三类债务都需要“认定”，这个“认定”就有很大的主观成分，且一致性难以保证。比方一开始，各地政府都倾向于少报，而后来涉及债务置换，又倾向于多报。至于城投债发行文件中披露的政府债务率数据，更加是一个发债发行文件中的合格指标而已了。

        因此，rating狗试图用尽量客观的数据来统计政府债务压力。我们把各区域内的所有发行过债券的城投公司整理出来，对这些城投公司2015年底的有息债务进行加总，作为政府债务率的分子，把当地2015年公共财政收入作为分母，两者相除得出rating狗口径的政府债务率。和财政部债务率计算口径分子分母都不同：分母方面，公共财政收入波动小，而地方综合财力计算了基金收入波动大；分子方面，发债城投企业有息债务余额基于公开数据，相对客观，而政府债务三类都需要“认定”，相对主观。总的来说，这种算法“简单粗暴”。

重要性

        最后是城投对政府的依赖性（重要性），这个看起来是个很定性的指标，rating狗尝试用定量的方式来评价。首先从法理上城投公司的债务，无论是否属于政府置换范围，都不属于政府债务（投资者在城投公司违约的时候无法向政府主张权利），那大家的刚性兑付信仰的依据在哪？主要是城投与政府之间巨大的债权债务关系使得城投债很大程度上捆绑了政府的信用。以上的逻辑需要数据支持，巨大有多大？很大又是多大？城投公司对政府债权能够多大程度保障其债务。

        rating狗采取以下方式分省统计城投公司政府债权对债务的保障程度，以各地发债城投公司2015年审计报告中应收政府相关机构和当地其他国有企业的款项合计作为政府债权，除以各地平台公司2015年审计报告中的有息负债合计。需要说明的是，统计出的比例只是用于排序横向比较，并非大于100%才是安全。我们统计的政府债权是已经形成的，而城投公司未来还会不断形成政府债权或者是其他现金来源以支撑债务，但总的来看，该比例越大，当地政府信用对城投债务的保障程度越高，城投对政府的依赖性（重要性）越大。

                下面就是rating狗分省统计的结果，里面包含了上述财政收入、政府债务率，政府债权对有息债务保障程度三个评判城投债资质的指标。

 

城投公司政府债权对债务的保障程度（总论+天津、湖南、重庆、云南、陕西、江西篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（贵州篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（山东篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（福建篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（四川篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（河南篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（广西篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（湖北篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（河北篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（安徽篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（甘肃篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（内蒙篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（黑龙江篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（吉林篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（辽宁篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（新疆篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（山西篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（江苏篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（浙江篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（北京篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（上海篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（宁夏、青海、海南、西藏篇）

城投公司政府债权对债务的保障程度（广东篇）