【干货精选】汇率的约束——看懂货币政策之四 by程肯
森浦头条
文/程肯 来源于：中信建投固定收益财富管理
编者按：目前，中信建投证券的固定收益业务已由传统的债券业务转型为“FICC”综合业务体系。“FICC”即固定收益、货币及大宗商品（Fixed Income, Currency and Commodity）。“FICC投资干货”是由中信建投证券固定收益部推出的一系列介绍文章，旨在分享部门在FICC领域丰富的销售、交易、投资及研究经验，为大家提供一个了解市场、观察市场的视角。“FICC投资干货”系列研究追求言简意赅、思路清晰、逻辑严密，体现我们认真、严肃的思考。我们期待市场的反馈和共鸣，若您有任何疑问，请与我们的联系人沟通，我们随时欢迎探讨，并竭诚为您服务！
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【往期回顾】
看懂货币政策之一/二/三：四张表意会央妈的目标/两张表读懂央妈的工具箱/六张图读懂货币政策传导机制
http://news-back.idbhost.com/news/upload/2016/09/06/hyy1acimtc.htm
【本期导读】
之前的货币政策系列在读者群体中反响较好。由于货币政策对于宏观走势以及债券市场的研判而言特别重要。我们打算把这个系列继续下去，不定期推出续集。
在《“FICC投资干货”系列之【8】_看懂货币政策之三：货币政策传导机制》中，我们提到了汇率渠道是货币政策传导机制的一个渠道，而汇率本身是影响央行政策的重要变量。可以说人民币汇率既为我国货币政策函数的自变量，也为因变量。本文作为货币政策系列的第四篇文章，主要介绍人民币汇率。
【全文】
1、货币政策中汇率的地位：既为自变量，又为因变量
事实上，汇率是一个经济体最重要的金融指标之一，也是影响央行政策的重要变量。我们仔细分析央行货币政策的逻辑，可发现若把央行货币政策看做一个函数，人民币汇率既为自变量，又为因变量。
◆1.1 汇率作为货币政策的因变量
我们首先来看央行的政策目标：《中华人民共和国中国人民银行法》（2003年）第3条阐述我国货币政策的最终目标为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，将稳定币值放在首位。而对于“保持货币币值稳定”的解读，一般既包含了稳定国内一般价格水平（对价值稳定），也包括平衡国际收支、稳定人民币汇率（对外价值稳定）。所以说，稳定人民币汇率在均衡水平上并以此刺激经济增长是央行政策的重要出发点之一。
◆1.2 汇率作为货币政策的自变量
由于汇率是货币政策的目标之一，货币当局/央行自然需要通过设置汇率制度以及通过货币政策工具来对其进行调控。但我们需注意的是，汇率可能会和其它货币政策目标（特别是中间目标）产生关联。例如：央行在外汇市场的操作会通过“外汇占款”进而影响到基础货币数量；又如，汇率对平衡国际收支至关重要，进而对一国产出形成影响；再如，汇率还会带来输入型通胀，从而对价格产生影响。这时，汇率又可以看做央行货币政策函数中的一个因变量，即可通过改变汇率实现其他货币政策目标。也正鉴于此，我们在此前报告中讨论货币政策传导机制框架时[1]，曾将“汇率渠道”提为货币政策传导的渠道之一，当时的主要逻辑如下：
1）央行通过在外汇市场的干预，会对基础货币和汇率产生影响。
2）汇率能够改变国内外商品的相对价格，从而改变净出口，进而对收支平衡和产出（GDP）等货币政策最终目标施加影响。
3）汇率变化使得国内企业及居民部门的对外负债改变，从而影响总需求。
在该框架中，汇率渠道与信用派生渠道、利率渠道、资产价格渠道并列。货币政策工具会通过这些渠道影响经济体系中的预期和总需求，进而实现货币政策的最终政策目标——包括经济增长、控制通胀、促进就业、国际收支平衡等。
最后，我们需要注意到汇率具备的重要性和特殊性：汇率决定于经济基本面，又作用于经济基本面。该性质使汇率不仅仅体现为货币政策传导的一个渠道，这也是我们创作本文，完善我们对于货币政策讨论框架的初衷。
[1]详见《“FICC投资干货”系列之【8】_看懂货币政策之三：货币政策传导机制》。
2、汇率的影响因素梳理：均衡水平由何而定
上一章讲述了可以通过改变汇率实现其他货币政策目标；同时，让汇率处于均衡水平并以此刺激经济增长是央行政策的重要出发点之一。由此引申出两个问题：
1） 汇率如何与其他货币政策目标，如通胀、国际收支平衡、经济增长等相互影响？
2） 汇率的均衡水平怎么决定？
以下我们分两个小节来分别回答上述两个问题。
◆2.1 汇率的影响因素梳理
我们首先来看上面的第一个问题：汇率如何与其他货币政策目标相互影响。汇率是货币的价格，由外汇的供求关系决定。而影响外汇供求关系的因素众多，因此汇率变动和走向是多方面因素综合作用的结果。我们具体梳理如下：
数据来源：中信建投证券固定收益部
1） 经济基本面：经济实力强、劳动生产率高会支撑汇率维持在较高水平。经济基本面是决定汇率长期走势的重要因素。反过来，汇率也可以通过影响贸易部门的收益成本比，从而对经济体的就业、收入和资源配置形成影响，甚至倒逼生产率的提高。但需注意的是，由于J曲线效应[1]，汇率水平在一段时间后（即中期内）才能完成对贸易差额的影响；而从长期看，汇率和贸易差额都由经济基本面因素决定，脱离了经济基本面的汇率和贸易差额都是空中楼阁。
2） 国际收支：一般而言，一国出现较大的国际收支顺差时，本币存在升值压力。顺差/逆差对汇率的压力在短期内未必有效，但在中长期若持续出现收支顺差/逆差则必然导致汇率变化。反过来，则要看进出口需求对汇率的弹性，若经济体满足马歇尔-勒纳条件(Marshall-Lernercondition)，即进出口需求弹性之和大于1，则本币贬值会改善贸易逆差。
3） 通货膨胀：若一国出现相对国外较高的通货膨胀，在经常项目项下出口品竞争力下降，外汇收入会减少；而资本项目项下则因本国实际利率降低而形成资本外流趋势，二者都会形成贬值压力。该因素为汇率决定理论中“购买力平价理论”的基础；反过来，汇率贬值会引起进口品价格的上升，从而加剧经济体的通货膨胀。
4） 利率：利率的国际差异会引起套利的carry trade活动，从而形成低利率国家的货币贬值压力。该因素为汇率决定理论中“利率平价理论”的基础。反过来，汇率变动会改变国际资本流向，虽然贬值本身利好向贬值币种国流动的资本，但贬值预期可能导致再度资本外流，从而对本国的利率政策形成压力。
5） 财政政策：扩张性的财政政策在拉动经济增长的同时也会导致一般价格水平上升、国际收支顺差减少或逆差扩大（由于国内需求的挤占效应，以及政府举债等），继而在中长期内引发本币贬值。
6） 政府对外汇市场的干预：政府部门（央行或由政府控制的其它政府机构）直接进行做多或做空操作，从而影响短期汇率趋势。
以上的单独的某一个甚至几个因素都难以决定汇率的走向，很难说哪个单一的因素更加重要，短期内汇率由所有因素的合力决定，而长期一定是经济基本面。
[1] J曲线效应具体指本国货币贬值后，由于贸易量短期内难以变化，而汇率的改变使得出口收入减少，造成经常项目收支状况反而比原先恶化，经过一段时间后，由于贸易量的增加抵消原来的不利影响，贸易收入才会增加。
◆2.2 汇率的均衡水平
接下来，我们回答第二个问题：汇率的均衡水平怎么决定？这个问题还有一个理解，就是若把汇率看做货币的价格，则货币的公允价值是多少？
基于对汇率影响因素的梳理，汇率的均衡水平应由经济基本面决定。因此解答上述问题的思路如下，货币汇率若处在均衡水平上，应同时保证宏观经济存在以下两个平衡：
1） 经济内部均衡：指没有产出缺口，且通货膨胀稳定在较低水平上
2） 经济外部均衡：具体包含两个层面，首先是国际收支状态可持续，经常账户（和产出缺口挂钩）和资本账户都保持在合理水平；第二是外汇储备和经常账户盈余对现有外债的偿债能力可持续。
事实上，市场中预测汇率的方法都是基于以上两点中的全部或部分内容。当利率不处于均衡水平上时，就需要采用相关宏观政策对其进行动态调整，由于汇率属于“牵一发而动全身”的关键变量，调整汇率时自然无法固定其它金融经济指标，于是在动态调整的过程我们就看到了汇率对货币政策的约束，具体请见下一章。
3、折中的选择：汇率对货币政策的约束
上一节讲到了汇率的均衡水平，但绝大部分时候汇率都不在均衡点上。而汇率既是目标，又和诸多调控变量密切相关，于是就对央行实施货币政策时形成了一定约束或掣肘，需要在利率和汇率中实现平衡。早在2004年，宋国青教授就在于《财经》上发表的《利率为车，汇率为马》一文中很生动地提出了这个问题，其观点大意为：“在以总需求管理为中心的宏观经济调控中，利率相当于中国象棋里的车，汇率相当于马，该出车的时候不出会很被动，但马有时会挡住车的路。”从这个意义上讲，汇率构成了央行货币政策的约束条件。
◆3.1 三元悖论与二元悖论：汇率约束货币政策的理论根源
谈及汇率对央行货币政策的约束，最好的理论概括就是两位诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔（Robert Mundell）和克鲁格曼（Paul Krugman）提出的“三元悖论”（Trilemma，又称“不可能三角”），即：资本自由流动、固定汇率、货币政策独立性至多只能同时实现其中两个目标。一般而言，对于开放经济体而言，资本自由流动是大势所趋，因此只能在货币政策独立性和浮动汇率中做取舍，这就是“汇率挡住利率的路”的由来。
三元悖论的说法流行半个世纪。直至2013年，英国学者Rey提出了二元悖论：资本的自由流动与一国货币政策的自主有效性无法兼得，与其选取何种汇率制度无关。进一步，央行伍戈（时任职于央行货政二司）、陆简在2016年的工作论文[1]中指出：在全球避险情绪高涨，全球金融高度一体化时，倘若资本可自由流动，货币扩张对产出的影响可能被完全抵消，因此利率对汇率的调节作用也被削弱。也就是说，二元悖论存在一定的前提条件，当满足全球避险情绪高涨时，三元悖论转化为二元悖论，此时若需保持货币政策自主有效，资本的自由流动必须被限制。
[1] http://www.pbc.gov.cn/yanjiuju/124427/133100/3020256/3070833/2016053015215714064.pdf
◆3.2 现实中的汇率制度：折中的选择
以上是汇率约束货币政策的理论基础。基于不可能三角的存在，一国总会面临汇率制度的选择。事实上，选取哪种汇率制度和一国的经济规模、通胀率、贸易伙伴集中程度、国际经济压力、经济发展水平、宏观经济政策的选择和配合密切相关。现实中，极端的汇率制度有完全固定和和完全浮动两种，前者一般是经济不发达国家（如古巴、朝鲜、黎巴嫩、尼泊尔等）或转口贸易型经济体（如香港），后者则一般是发达国家（如日本、美国、加拿大等）。而相当一部分国家（包括我国）采取的是爬行盯住制度，汇率每天变动的幅度被限制，采取“小步慢跑”的方式缓慢变动。我们总结了各制度的优劣势如下表：
数据来源：中信建投证券固定收益部
本章的描述具有渐进性，首先介绍了理论、现实中的汇率制度，接下来我们用我国的真实案例予以说明。
◆3.3 汇率和货币政策的动态平衡框架：中国案例
根据上一节的描述，目前中国央行，以及相当一大部分央行所选取的做法并非不可能三角的“角点状态”，而是“中间状态”，意即放松一个位于角点的极端目标以改善原来达不到的其它目标，比如资本部分流动、汇率爬行盯住一篮子货币、货币政策尽量独立。
在这样的动态平衡的框架下，央行的货币政策将时有被汇率“维稳”需要所牵制。因为货币出现升值压力时，担心升值会损害出口竞争力或破坏出口多元化的格局；出现贬值压力时，贬值又可能引起债务负担加重、经济衰退，还可能造成输入型通货膨胀，更要命的是贬值预期将会加大贬值压力，形成负反馈循环。在此背景下其它货币政策会从某种程度上被约束。接下来以我国为例，来说明这样的“牵制”源自何处。
我们首先看中国人民银行的的资产负债表。负债项主要组成部分是“储备货币”，这是央行投放基础货币的数量，其中“货币发行”为投放至社会（主要是向商业银行投放）的现金和央行库存现金，而“其他存款性公司存款”则为商业银行存放在央行的准备金；而资产项目中，主要组成部分为“国外资产”中的“外汇”，即外汇占款[1]；以及央行对政府及各类机构的债权，即央行对各级政府、金融机构和其他部门提供的资金，央行发放的SLF、MLF、PSL、再贷款、再贴现、逆回购等都包含在此科目中。
数据来源：PBoC，中信建投证券固定收益部
从央行资产负债结构的变化可看出，在加入WTO后，从2002年至2013年，伴随着大量的贸易顺差和资本流入，外汇占款激增，在此阶段央行的基础货币主要依靠外汇占款被动投放，对应央行资产负债表中资产“国外资产-外汇”一项占比逐年增加。在此基础上：
1） 从货币数量角度看，此阶段央行饱受“货币超发”的评价，特别是2002-2005外汇占款开始迅速增加，但人民币汇率却延续1998年“承诺人民币不贬值”而汇率锚定美元（8.27左右），汇率结构性失衡形成了巨大的被动基础货币投放规模[2]，这是货币政策被汇率“牵制”的第一处例子。在此基础上央行开始启动汇改，让人民币升值，同时也不断回笼货币。2006年起外汇占款超过了基础货币总量（即上表中资产端“外汇”占比大于负债端“储备货币”），这意味着央行通过央票（对应上表负债端中的“债券发行”）、公开市场操作等方式回收流动性。与此同时，央行还不断提高存款准备金率（对应上表负债端中的“其他存款性公司存款”，也可见左下图中的法定存款准备金率）来降低货币乘数，从而调控货币总量（当时广义货币总量M2是央行的货币政策中间目标）。
2） 2005年7月央行启动第二轮汇改（具体详见下一节），人民币汇率开始逐步由市场决定，此前积累的巨大升值压力开始释放，人民币开始对美元升值（见右下图）。从利率角度看，央行为了抑制人民币过快升值预期，利率一直处于相对低位，叠加外汇占款项下大量基础货币的被动投放，间接推动了国内资产泡沫的形成。这就是货币政策被汇率“牵制”的第二处例子。
数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部
接下来，2014年是个重要的分水岭，此后中国的经济增速放缓（见上图中GDP同比），对外贸易走向疲软，出口增速大幅下降（见左下图）。在对国内经济形势的中性及悲观预期中，前十年由于汇率单向波动带来的裹挟在贸易中的投机盘开始退出，境内“热钱”也终止了多年流入的趋势，开始大幅流出（见右下图），人民币开始出现明显的贬值预期。在此背景下，央行于2015年8月启动了第三轮汇改，将人民币汇率决定机制的市场化程度大大加深，但由此人民币的贬值压力也得到释放，人民币兑美元汇率开始迅速走低（见右下图）。这时，央行又为尽量稳定人民币汇率，消除人民币过快贬值预期而努力（过快贬值的预期会对经济形成严重后果），为此央行在外汇市场大笔购汇，使得外汇储备被大量消耗，外汇占款大幅下降（见上表中央行外汇资产，以及左上图中外汇占款趋势），同时货币政策在刺激国内经济方面也始终没有发挥全力，利率不能下降太快，甚至存款准备金率也不可能下降太多。这是货币政策被汇率“牵制”的第三处例子。
数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部
[1]央行资产负债表中的外汇占款俗称“央行口径外汇占款”，除此外还有金融机构口径的外汇占款，数额略大于央行口径外汇占款。另外，央行口径外汇占款和外汇储备的差异在于外汇储备是用美元计价，包含了存量资产的汇兑损益。
[2]以当时的汇率和货币乘数，央行形成1美元外汇占款，境内人民币会多40元左右，1998-2000年新增外汇占款增速平均为6%左右，而2001-2004年平均增速为40%。
◆3.4 从现实再回到理论：货币政策工具如何选择？
从上述中国的案例中我们清晰地看到了货币政策和汇率之间的“冲突”和“约束”。为此诺贝尔经济学奖获得者米德（James Meade）提出了“米德冲突（Meade Conflict）”，即在开放的经济环境中，宏观经济政策不仅要实现内部均衡，即稳定通货，充分就业和实现经济增长，还须实现外部均衡，即保持国际收支平衡。但如果独立实行一项政策，容易引起内外部均衡之间的冲突。而另一位诺贝尔经济学奖获得者丁伯根（Jan Tinbergen）提出的丁伯根法则（Tinbergen’s Rule）则指出：政策工具的数量或控制变量数至少要等于目标变量的数量，且这些政策工具必须相互独立。在现实中，针对汇率而与其它货币政策工具完全独立的政策工具非常难觅。这也再次说明了汇率对货币政策的约束。
下一章，为了为读者补上本文第三节所述案例的全景，我们梳理了人民币外汇管理体制的市场化路径。总的来说我国汇率决定机制的市场化程度是“进二退一”（改革时有倒退），但总的方向是向着汇率市场化前进，详见下文。
4、人民币汇率体系和外汇市场的变迁
建国后至1994年前，我国的汇率是由行政指令决定而非由市场决定，本文不拟详述（感兴趣的读者可以去查阅历书籍）。在这样的封闭及非市场化体制下，我国汇率存在严重的结构性高估失衡（1985年我国的官方汇率为1美元兑换2.8人民币，1993年屡次调整后为1美元兑换5.8人民币）。因此在改革开放不断深化的背景下，我国市场化的汇率制度在1994年被初步建立。之后，人民币的汇率体系历经了三次重大变化，分别于1994年汇改、2005年汇改和2015年汇改。我们将人民币汇率制度改革路径做成图，如下表所示，接下来我们详细阐述人民币汇率体系改革的“前世今生”。
数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部
1）1994年汇改
1993年10月，国务院发布《关于进一步改革外汇管理体制的通知》（国发【1993】89号），决定自1994年1月1日起改革我国的外汇管理体制。首先，官方汇率一次性贬值（由1美元兑5.8 人民币到1美元兑8.7人民币）；第二，实行以市场供求为基础的、单一盯住美元的、有管理（即期汇率对中间价的波动幅度不得超过0.3%）的浮动汇率制；第三，建立全国统一的外汇交易市场（中国外汇交易中心）以取代原先各地分散的外汇调剂中心；第四，取消外汇留成制，实行银行结售汇制。自此，全国范围内统一的银行间外汇市场（CNY市场）形成，人民币汇率开始由市场决定。但1994年至2005年7月，人民币汇率波动非常小。特别是1997年亚洲金融危机中中国对外承诺“人民币不贬值”，由此引发的1998至2005年人民币兑美元以几乎不变的汇率维持了7年（由此带来的对货币政策的牵制上文已分析）。至此汇率的市场化定价因素几乎消失殆尽。
值得一提的是，亚洲金融危机前的1996年，由于东南亚各国货币普遍出现较大贬值压力，无本金交割远期（Non-deliverable Forward, NDF）交易兴起。香港成为最大的人民币NDF市场，人民币离岸市场开始形成。
2）2005年汇改
在人民币积累了巨大的升值压力、中国经济内外失衡的基础上，2005年7月21日，中国人民银行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》（中国人民银行公告【2005】第16号），人民币汇率形成机制再度变革。首先，人民币一次性升值至1美元兑8.11元人民币；第二，人民币汇率由此前盯住单一美元改变为参考一篮子货币进行调节；第三是重提汇率市场机制，明确了中间价的选取方法。
如果说1994年汇改是用市场化手段解决我国严重的汇率高估失衡，那么2005年的汇改是着力解决中国的“巴拉萨-萨缪尔森效应” (Balassa-Samuelson Hypothesis，BSH)[1]，即如何应对可贸易部门的生产率追赶形成的本币趋势性升值要求。自本次汇改至2008年7月，人民币开始了加速升值的道路。其中2007年即期汇率对中间价的波动幅度限制由0.3%扩大至0.5%。但2008年金融危机期间，人民币再次锚定美元。直至2010年6月19日中国央行宣布汇改重启，人民币汇率才再度浮动[2]。
在人民币汇率再次停止浮动静如止水的时光里，在人民币国际化的大背景下，香港建立了人民币清算、现货交易体系，并于2010年7月形成了真正意义上的离岸人民币即期汇率市场（CNH市场[3]）。境内银行在香港扮演人民币“央行”角色，为离岸人民币市场投放基础货币，从而派生出整个离岸人民币存款体系。
数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部
和在岸人民币市场（CNY市场）不同，CNH市场的中间价（又称定盘价）仅具参考意义，即期汇率可以任意浮动，此外该市场也通常不受中国央行直接管控（直接入场购汇不算）。因此离岸人民币市场较在岸市场更加敏感，弹性更大，升值/贬值趋势都更加明显。
数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部
3）2015年汇改
虽然在2010年汇改重启后，央行不断放松即期汇率对中间价的波动幅度限制，2012年4月由0.5%提高到1%，2014年3月又进一步提高到2%。但中间价本身由央行掌握，久而久之出现了中间价和即期汇率较大的偏离。2012至2014年频现“开盘涨停”，2014年以来资本流向趋势反转，则出现了“开盘跌停”，中间价却几乎不改变（2015年下半年）的奇特景观。这背后明显的央行操作不利于人民币国际化的诸多谈判（如加入SDR），也不利于建立市场化的市场化汇率制度。因此，2015年8月11日，中国央行发布了《中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，调整了人民币汇率中间价形成机制，使其市场化程度大大加深。另外，2015年8月11日当日人民币兑美元一次性贬值2%至至1美元兑6.23元人民币。
由于新规则既考虑了前一交易日的美元兑人民币收盘汇率，也考虑了为保持一篮子货币汇率稳定所需要的美元兑人民币中间价调整幅度。在此之后，人民币兑美元的即期汇率和中间价几乎一致，进入贬值通道，成交量也迅速放大，如下图所示。在人民币急速贬值的过程中，央行采用了大量公开市场操作的方式进行调控（大致消耗了5000亿美元外汇储备），同时也采用了一系列行政手段控制资本外流。
数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部
[1]巴拉萨萨缪尔森效应由巴拉萨(BelaBalassa)和诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森(Paul Samuelson)提出，具体指在经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快的现象。巴萨效应是研究经济增长与实际汇率关系中最有影响力的理论假说。
[2]至此，我们总结建国以来人民币共有三段锚定美元的阶段：1955-1970（汇率4.618）；1998-2005（汇率8.27）和2008-2010（汇率6.84）。
[3]与人民币的ISO代码“CNY”相比，离岸人民币采用了新的ISO代码“CNH”以示区别。
5、小结
本文系统梳理了汇率均衡水平的形成因素，明确了汇率和货币政策的其它政策目标（汇率本身就作为货币政策的一个政策目标）如通胀、国际收支平衡、经济增长的相互影响，进而阐述了汇率和货币政策互相牵制的本质。
我们从中国外汇管理体制曲折的改革路径中看到了市场开创者“筚路蓝缕，以启山林”的努力，看到了监管者希望通过渐进式的改革在呵护经济的同时，也教会汇率这个“孩子”自己学会走路。同时，我们也看到了“路漫漫其修远兮”的现实。目前，我国的利率和汇率都已基本实现市场化，但还没有历经太长时间的检验。我国在市场化调控汇率价格的过程中消耗了外汇储备，并且资本管制较以往强化了。
虽然货币政策和汇率互相牵制、互为因果，但货币政策是经济基本面的滞后变量，而且本文也提到了“经济基本面是决定汇率长期走势的重要因素，脱离了经济基本面的汇率是空中楼阁。”在我国经济发展进入“新常态”的大背景下，仅仅看汇率和货币政策只是管中窥豹，最终经济运行的方向将使得汇率和货币政策这对纠缠态最终“拨的云开见日出”（顺带一提，笔者认为经济基本面也是解决一切“资产荒”问题的基础）。
最后提出有趣的一点是，本文篇幅有限，却不可避免地提到了5位诺贝尔经济学奖获得者的意见（蒙代尔（Robert Mundell）、克鲁格曼（Paul Krugman）、米德（James Meade）、丁伯根（Jan Tinbergen）、萨缪尔森（Paul Samuelson）），可见该领域的前沿和意义重大。
本文为原创作者程肯授权转载，来源于中信建投固定收益财富管理（微信号CSC_FIWM），欢迎关注。
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