【研报精选】趋势VS波动，你看重哪一个？by兴证固收唐跃

2016-10-24 09:19:08 森浦头条

文/唐跃来源于：兴证固收研究

投资要点

一、尽管是牛市，但投资者承担的不确定性仍然较高。

基于对未来半年房地产市场投资和经济基本面的判断，我们认同长久期利率债的投资价值。不过我们仍然要指出的是，在资产荒和金融加杠杆深入的环境下，债券资产的金融化特性越来越明显，而且未来一段时间，负债端的波动上升是非常确定的，金融监管趋于严格也是大的方向，这意味着金融加杠杆体系的不稳定性在上升，未来投资者要赚相同的收益，面临的不确定性却在上升。

二、除了基本面，还有哪些需要关注？

钱多的情况下，市场看得比较远，利率在下行过程中，博弈气氛也越来越浓，既然是博弈，需要关注的，不仅仅是基本面（经济的悲观预期，中短期内难以扭转，但基本面终究是慢变量），中短期内还需要关注：

1）资金利率的上升对“钱多”逻辑的影响，因此短端现货的走势是非常重要的，如果短端现货的价格开始松动，长债的波动可能也会起来。毕竟下半年以来，资金利率的中枢一直在抬升，这是过去一年不曾见过的现象。

2）理财监管政策的动向，理财的规模如果扩张放缓，资金会回流自营盘，最终利率债和高等级债会走强，但在这个过程中信用债的压力会上升，而且负债端不稳定的投资者需要面临的是负债端的流动性冲击；

3）未来半年，经济基本面下行的压力仍然存在，但市场已经在提前反应，因此市场的估值水平值得关注，投资者的心态较为脆弱。而且如果经济下滑，投资者需要小心信用风险，在金融加杠杆不稳定性上升的过程中，管理好负债端，才能在之后赚到大钱。

三、我们认为，利率的下行趋势还在，但短期内博弈气氛非常重，对投资者的交易能力会提出越来越高的要求，长端利率这一波很可能创下新低，但随后的波动性肯定会明显上升，交易性的投资者要注意快进快出。未来半年，体系的脆弱性仍在上升，信用市场的相对价值是明显不足的，投资者要注意信用风险防范，以及做好流动性管理。

报告正文

一、近期债牛结构性特征明显，各类利差继续压缩。

我们梳理了过去一段时间（10月以来）债券市场一些品种的表现，呈现如下特征：

1）国债表现明显强于国开；

2）期限上也有明显差异，5年、7年债券收益率下行幅度最大，超长债次之，10年债券下行略少，短端表现欠佳；

3）国开213表现不及老券210，活跃券利差收缩；

4）尽管上周最后几个交易日国债期货看似较强，实际上国债期货表现不及现货，T合约近期表现不及CTD券（1614），与非CTD活跃券1610基本持平；

5）IRS利率上行，IRS与国开利差继续拉大。

从这些走势来看，推动债券市场走强最重要的因素，是两个：1）钱多欠配的格局仍然存在（路演中投资者的反馈也能验证这点）；2）尽管经济平稳（近期数据不弱），但地产调控使得投资者对经济的预期较为悲观。

而除了上述两个因素之外，近期债市上另一个重要的因素是，近期海外投资者配置国内债券的需求也有所增强，由于国内国债的流通盘不大，买盘的进入使得国债收益率出现了明显的下行，这也是近期国债3年—7年品种表现更强的原因（当然，考虑税收、风险资本占用等因素，对银行而言国债相比国开仍有优势）。

二、除了基本面，还有哪些需要关注？

对债券市场而言，中短期内，基本面可能还很难成为扭转市场做多情绪的主要矛盾，资金和监管层面的因素可能是更为重要的。

我们在《浅谈金融加杠杆（债市）》的几个层次》和《买债的逻辑》等报告中提到过，金融加杠杆体系持续的三个最重要的因素，实质上建立在套利的基础上：

1）监管套利得以持续，使得理财规模持续扩张；

2）货币市场流动性保持稳定，央行持续提供套利空间；

3）信用市场保持稳定，刚兑不能出大的问题。第三个因素，与经济基本面和政府的意图有关，在中短期内可能很难出现明显的变化，但如果把眼光放得远一点，随着经济基本面的下滑，信用市场的风险无疑是在上升的。

因此中短期内，体系不稳定的因素主要来自负债端，即理财的监管和资金面的变化。但在中期（2-3个季度），则需要关注信用市场的稳定性给体系带来的压力。

1.资金利率上升，会影响“钱多”逻辑吗?

从目前的情况来看，资金面已经开始趋于紧张，资金利率在过去一段时间出现了明显的回升，7天回购利率甚至开始高于3%，1年期的存单利率也开始回升到3%附近，不过从我们跟投资者的交流来看，许多投资者，尤其是公募基金和券商资管等机构欠配的情况仍然存在，这与理财和委外资金的持续扩张有非常密切的关系，这使得供求关系阶段性的成为债券市场上最重要的矛盾。

实质上，过去一段时间，观察债券市场，即使是短期债券，也没有受到资金利率上升的影响，短融的走势非常的平稳，这说明货币市场流动性并没有紧张到让金融机构去杠杆的地步，在这样的情况下，长债更难以下跌，尤其是有海外因素的助力。因此接下来，观察短端现货的走势是非常重要的，如果短端债券的价格开始松动，说明货币市场流动性的紧张，开始影响到“钱多”的逻辑，长端的波动性可能会有所上升。

2.理财推动牛市，但同样增加体系脆弱性。

今年资金面出现波动的情况非常多，反应金融机构的负债端实质上是非常脆弱的。近期资金面的紧张，与美元走强，人民币贬值压力的加大从而导致资金流出有关，但也暴露了金融机构负债端的脆弱性。

实质上，自从外汇占款增长放缓之后，金融机构要扩张资产负债表，就得越来越依赖理财和同业，而理财资金，尤其是同业理财的资金的性质，我们在之前的报告中层曾经分析过，在本质上与金融机构在同业资金上的广义拆借是一样的，这实质上说明金融机构的负债端越来越依赖于央行和同业市场，尤其是去年下半年以来，理财委外大行其道，金融机构的负债扩张更为迅猛。

资产荒，实质上反应的是负债端的快速扩张和金融机构在资产端风险偏好的上升，对应的是资产和负债成本之间的倒挂程度越来越深，体系的不稳定性也在趋于上升。而在一个不稳定程度越来越不稳定的体系中寻求收益，意味着要获得相同的收益，承担的不确定性是越来越大的。

进一步，如果观察当下市场的微观结构，由于理财和委外的扩张，资管业务大行其道，公募基金和券商资管机构对市场的影响越来越大，这部分机构在债券资产上的配置以信用债为主，但这部分机构，恰恰是负债端最不稳定的。随着经济下行压力的增加和流动性波动的上升，信用市场，无论是从信用风险还是从杠杆操作考虑，性价比都越来越低，投资者要获取收益，也越来越依赖于利率的久期，而且房地产的调控，让投资者对未来的经济预期也非常悲观，这使得长久期的利率债非常的坚挺，而且市场对利率债的久期越来越青睐，超长债表现出过去从来没有的狂热。

基于对未来半年房地产市场投资和经济的判断，我们认同长久期利率债的投资价值。不过我们仍然要指出的是，在资产荒和金融加杠杆深入的环境下，债券资产的金融化特性越来越明显，而且未来一段时间，负债端的波动上升是非常确定的，金融监管趋于严格也是大的方向，这意味着金融加杠杆体系的不稳定性在上升，投资者要赚相同的收益，面临得不确定性在上升。

正如我们在报告中《买债的逻辑》中提出的，当下市场赚钱，主要是在钱多和对未来基本面比较悲观的预期的基础上，博弈：

1）资金利率的紧张是短期现象，扛扛就过去了。但实质上，短端资金面的波动性，下半年以来一直在上升。

2）金融监管短期不会出台。但如果对经济真的比较悲观，信用市场应该是要趋于谨慎的，当下信用债市场仍然保持强势，说明信用利差并没有反映基本面的下滑。

3）当市场从估值驱动回归基本面驱动，负债端的管理能力可能是让投资者能够赚大钱的关键。

从这个角度来说，中短期内，博弈气氛越来越重，既然是博弈，那就需要更强的交易能力和择时能力，除此之外，交易上关注的因素除了基本面之外，还需要关注：

1）资金利率的上升对“钱多”逻辑的影响，因此短端现货的走势是非常重要的，如果短端现货的价格开始松动，长债的波动可能会起来；

2）理财监管政策的动向，理财的规模如果扩张放缓，资金会回流自营盘，最终利率债和高等级债会走强，但在这个过程中信用债的压力会上升，而且负债端不稳定的投资者需要面临的是负债端的流动性冲击。

3）未来半年，经济基本面下行的压力仍然存在，但市场已经在提前反应，因此市场的估值水平值得关注，而且如果经济下滑，投资者需要小心信用风险，在金融加杠杆不稳定性上升的过程中，管理好负债端，才能在之后赚到大钱。

三，市场策略：下行趋势仍在，但博弈氛围重，需做好信用风险防范和流动性管理。

总而言之，我们认为：利率的下行趋势还在，但短期内博弈气氛非常重，对投资者的交易能力会提出越来越高的要求，利率这一波很可能创下新低，但随后的波动性肯定会明显上升，交易性的投资者要注意快进快出。未来半年，信用市场的相对价值是明显不足的，投资者要注意信用风险防范，以及做好流动性管理。

以上内容为兴证固收唐跃原创，来源于【兴证固收研究】。

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