文/董德志、柯聪伟     来源于：国信固收研究

 

导读

“我在准则发出信号时果断行动，并根据准则发出的信号逐步积累头寸”——杰西·利弗莫尔

John Paulson在研究了美国房价指数后决定通过CDS做空房价、GeorgeSoros在德国拒绝降息反而加息后展开了筹划已久的狙击英镑行动……成功的交易不仅需要有严谨的理论支撑，还要建立入市出市的“信号”系统。期货交易中，能作为“信号”的指标很多，包括价格、持仓量、成交量、技术指标等。本文重点讨论价格、持仓量在国债期货交易中的“信号”意义。

 

价格信号Price Signal

价格是众多影响因素的综合反映，其最直接的信号以变动的方向和幅度体现，即“涨跌幅”。

☪ 国债期货价格分析

在讨论如何利用价格信号制定交易策略之前，我们首先必须了解价格信号即涨跌幅的特征。

我们以“主连合约”作为考察对象，主力合约的切换以“当季合约最后交割日前30个交易日由当季合约切换至下季合约”为标准（举例来说，TF1312的最后交割日前30个交易日是2013/11/6，则主力合约在2013/11/6（含）之前是TF1312，在2013/11/6之后是TF1403）。TF合约的数据样本区间是2013/9/9—2016/9/9，T合约的数据样本区间是2015/3/23—2016/9/9。

样本区间内，TF合约的最大涨幅是0.80%，出现在2015/4/20，原因是央行超预期的降准；最大跌幅是-0.89%，出现在2015/5/26，原因是央行定向正回购操作被市场解读为货币政策的收紧（实际是通过“锁短放长”的模式来解决“稳增长”和“流动性陷阱”的矛盾）。另外，TF合约涨跌幅的75%分位数是0.14%，高于0.14%的涨幅从某种程度上可以理解为大涨；TF合约涨跌幅的25%分位数是-0.11%，高于-0.11%的跌幅从某种程度上可以理解为大跌。

图1：TF合约涨跌幅的频数分布直方图

数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理

 

样本区间内，T合约的最大涨幅是1.04%，出现在2015/10/20，原因是当时市场存在公开市场操作利率下调、降准降息等预期；最大跌幅是-0.92%，出现在2015/11/9，原因是IPO重启和美国非农数据超预期引发的年内加息预期。另外，T合约涨跌幅的75%分位数是0.19%，高于0.19%的涨幅从某种程度上可以理解为大涨；T合约涨跌幅的25%分位数是-0.14%，高于-0.14%的跌幅从某种程度上可以理解为大跌。

图2：T合约涨跌幅的频数分布直方图

数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理

 

☪ 国债期货基于价格信号的策略

就单边投机来说，根据价格信号的策略无外乎正向和逆向两种策略。

正向策略：认为价格的大涨蕴含着隐藏的利好或上涨趋势的启动，应顺势做多；认为价格的大跌蕴含着潜在的利空或下跌趋势的启动，应顺势做空。这种操作手法是“追涨杀跌”、“右侧交易”的思想，学术上叫动量策略（Momentum Trading）。正向策略不乏成功案例：T1603合约在2015/9/25大涨后次日开盘做多，9个交易日收益率109%；TF1506合约在2015/3/13大跌后次日开盘做空，12个交易日收益率116%。

图3：正向策略成功案例1（T1603合约）

数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理

图4：正向策略成功案例2（TF1506合约）

数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理

 

逆向策略：体现一种统计思维，当价格大涨后（比如涨幅超过75%分位数），再次大涨是“小概率事件”，应反手做空；当价格大跌后（比如跌幅超过25%分位数）再次大跌是“小概率事件”，应反手做多。这种操作手法是“人弃我取，人取我予”、“右侧交易”的思想。逆向策略也不乏成功案例：TF1603合约在2015/10/27大涨后次日开盘做空，9个交易日收益率119%；T1612合约在2016/7/25大跌后次日开盘做多，9个交易日收益率46%。

图5：逆向策略成功案例1（TF1603合约）

数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理

 

图6：正向策略成功案例2（T1612合约）

数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理

正向和逆向策略都存在成功的案例，那么，我们应该采用哪种策略呢？不考虑提前知晓关键信息的情况（此时最佳策略是根据信息影响方向操作），纯粹根据价格涨跌幅操作的策略，其优劣必须在胜率和平均收益上综合考虑。在事先不知道孰优孰劣的情况下，我们设计正向策略进行历史回溯。策略细节大致如下：

1、以75%分位数和25%分位数作为开仓的信号。对于TF合约，涨幅超过0.14%的次交易日以开盘价做多，跌幅超过0.11%的次交易日以开盘价做空；对于T合约，涨幅超过0.19%的次交易日以开盘价做多，跌幅超过0.14%的次交易日以开盘价做空。

2、考察T+0（当日平仓）、T+1、T+2、T+3和T+4五种不同持有期的情况，平仓价均按收盘价计，且收益率的计算暂不考虑杠杆。

3、由于主力合约切换时情况较为复杂，如果在主力合约切换日（按前文所述标准定义）前4个交易日（不含）出现开仓信号，则不予理会。（此举是为了编程方便）

 

我们分析下策略回溯结果。对于TF合约，正向策略（不管是上涨做多还是下跌做空）在不同持有期的胜率均不超过50%，且平均收益率普遍为负值。由于逆向策略刚好和正向策略相反，这意味着逆向策略的胜率超过50%且平均收益率普遍为正值，因此TF合约的逆向策略优于正向策略。从平均收益率和胜率综合考虑，对于TF大涨的情形，最优的策略是逆向做空且T+0平仓，其平均收益率为0.0249%，胜率为57%；对于TF大跌的情形，最优的策略是逆向做多且T+3平仓，其平均收益率为0.0435%，胜率为59%。

类似的，对于T合约，正向策略（不管是上涨做多还是下跌做空）在不同持有期的胜率均不超过50%，且平均收益率普遍为负值。由于逆向策略刚好和正向策略相反，这意味着逆向策略的胜率超过50%且平均收益率普遍为正值，因此T合约的逆向策略也优于正向策略。从平均收益率和胜率综合考虑，对于T大涨的情形，最优的策略是逆向做空且T+0平仓，其平均收益率为0.06%，胜率为61%；对于T大跌的情形，最优的策略是逆向做多且T+3平仓，其平均收益率为0.08%，胜率为56%。

 

总之，从回溯结果来看，国债期货基于涨跌幅的逆向策略比正向策略更为有效。

 

☪ 国债期货基于价格信号的策略设计和净值表现

假设10万的资金池。

TF基于价格信号的策略设计：

1、如果T-1日涨幅超过0.14%，则在T+0日按开盘价做空1手，并在T+0日按收盘价平仓，设置一个标准差作为止损价，即上涨0.20%止损；

2、如果T-1日跌幅超过0.11%，则在T+0日按开盘价做多1手，并在T+3日按收盘价平仓，设置一个标准差作为止损价，即下跌-0.40%止损。

3、上述两种情况并行处理，所以单日理论最大资金占用是4万，对应4手（不考虑交易成本）。

类似的，T基于价格信号的策略设计：

1、如果T-1日涨幅超过0.19%，则在T+0日按开盘价做空1手，并在T+0日按收盘价平仓，设置一个标准差作为止损价，即上涨0.17%止损；

2、如果T-1日跌幅超过0.14%，则在T+0日按开盘价做多1手，并在T+3日按收盘价平仓，设置一个标准差作为止损价，即下跌-0.44%止损。

3、上述两种情况并行处理，所以单日理论最大资金占用是4万，对应4手（不考虑交易成本）。

TF基于价格信号的策略执行区间是2013/9/9-2016/9/9，总计735个交易日，累计收益率327.04%。这收益率接近于单边做多5手TF主连且一直持有的策略收益率，但由于TF基于价格信号的策略单日理论最大资金占用是4万，资金使用效率更高，因此更为有效。

T基于价格信号的策略执行区间是2015/3/23-2016/9/9，总计365个交易日，累计收益率199.16%。这收益率接近于单边做多5手T主连且一直持有的策略收益率，但由于T基于价格信号的策略单日理论最大资金占用是4万，资金使用效率更高，因此更为有效。

 

价格和持仓量的综合信号Price and OI Signal

持仓量是期货一个独特而重要的指标，其信号体现为持仓量的变化（即仓差）。持仓量和价格的综合分析，可以加强价格的信号意义。

☪ 国债期货持仓量分析
在讨论如何利用持仓量信号制定交易策略之前，我们首先必须了解持仓量信号即仓差的特征。

以“主连合约”的仓差为研究对象，样本区间与价格的样本区间一致。

样本区间内，TF合约的最大仓差是3888，出现在2016/3/29；最小仓差是-3147，出现在2015/5/6。另外，TF合约仓差的75%分位数是436，高于436的仓差从某种程度上可以理解为加仓较多；TF合约仓差的25%分位数是-191，低于-191的仓差从某种程度上可以理解为减仓较多。

样本区间内，T合约的最大仓差是2611，出现在2016/7/20；最小仓差是-3957，出现在2016/4/26。另外，T合约仓差的75%分位数是624，高于624的仓差从某种程度上可以理解为加仓较多；T合约仓差的25%分位数是-297，低于-297的仓差从某种程度上可以理解为减仓较多。

☪ 国债期货基于价格和持仓量综合信号的策略
对于持仓量的理解，存在两种截然相反的思想。一种思想认为，持仓量是“确认”信号，持仓量的上升意味着投资者进入市场布局新一轮的价格趋势，持仓量的下降意味着投资者退出市场锁定获得的收益。另一种思想认为，持仓量是“分歧”信号，持仓量的上升意味着投资者的分歧在加大，持仓量的下降意味着投资者的分歧在减小。

这两种思想和价格信号组合后，衍生出两种不同的策略。

策略Ⅰ（“确认”信号）：

1、如果价格上涨且持仓量上升，应做多；

2、如果价格下跌且持仓量上升，应做空；

3、如果价格上涨且持仓量下降，应做空；

4、如果价格下跌且持仓量下降，应做多。

策略Ⅱ（“分歧”信号）：

1、如果价格上涨且持仓量上升，应做空；

2、如果价格下跌且持仓量上升，应做多；

3、如果价格上涨且持仓量下降，应做多；

4、如果价格下跌且持仓量下降，应做空。

 

两者思想看似都有道理，我们应该怎样选择？同样，我们对策略Ⅰ进行历史回溯。策略细节大致如下：

1、对于TF合约，涨幅超过0.14%且仓差超过436的次交易日以开盘价做多；跌幅超过0.11%且仓差超过436的次交易日以开盘价做空；涨幅超过0.14%且仓差低于-191的次交易日以开盘价做空；跌幅超过0.11%且仓差低于-191的次交易日以开盘价做多。

2、对于T合约，涨幅超过0.19%且仓差超过624的次交易日以开盘价做多；跌幅超过0.14%且仓差超过624的次交易日以开盘价做空；涨幅超过0.19%且仓差低于-297的次交易日以开盘价做空；跌幅超过0.14%且仓差低于-297的次交易日以开盘价做多。

3、考察T+0（当日平仓）、T+1、T+2、T+3和T+4五种不同持有期的情况，平仓价均按收盘价计，且收益率的计算暂不考虑杠杆。

4、由于主力合约切换时情况较为复杂，如果在主力合约切换日（按前文所述标准定义）前4个交易日（不含）出现开仓信号，则不予理会。（此举是为了编程方便）

 

我们分析下策略回溯结果。对于TF合约，策略Ⅰ仅在价跌减仓时有较好的效果，其余情形建议选择策略Ⅱ。具体而言：（1）价涨加仓时，最优的策略是做空且T+0平仓，其平均收益率为0.04%，胜率为59%；（2）价涨减仓时，最优的策略是做多且T+4平仓，其平均收益率是0.05%，胜率是52%；（3）价跌减仓时，最优的策略是做多且T+4平仓，其平均收益率是0.08%，胜率是64%；（4）价跌加仓时，最优的策略是做多且T+4平仓，其平均收益率是0.03%，胜率是55%。

对于T合约，策略Ⅰ也仅在价跌减仓时有较好的效果，其余情形建议选择策略Ⅱ。具体而言：（1）价涨加仓时，最优的策略是做空且T+2平仓，其平均收益率为0.11%，胜率为60%；（2）价涨减仓时，最优的策略是做多且T+4平仓，其平均收益率是0.16%，胜率是54%；（3）价跌减仓时，最优的策略是做多且T+4平仓，其平均收益率是0.24%，胜率是67%；（4）价跌加仓时，最优的策略是做多且T+1平仓，其平均收益率是0.15%，胜率是68%。

 

☪ 国债期货基于价格和持仓量综合信号的策略设计和净值表现

假设10万的资金池。

TF基于价格信号的策略设计：

1、如果T-1日涨幅超过0.14%且仓差超过436，则在T+0日按开盘价做空1手，并在T+0日按收盘价平仓，设置一个标准差作为止损价，即上涨0.16%止损；

2、如果T-1日涨幅超过0.14%且仓差低于-191，则在T+0日按开盘价做多1手，并在T+4日按收盘价平仓，设置一个标准差作为止损价，即下跌-0.50%止损。

3、如果T-1日跌幅超过0.11%且仓差低于-191，则在T+0日按开盘价做多1手，并在T+4日按收盘价平仓，设置一个标准差作为止损价，即下跌-0.31%止损。

4、如果T-1日跌幅超过0.11%且仓差超过436，则在T+0日按开盘价做多1手，并在T+4日按收盘价平仓，设置一个标准差作为止损价，即下跌-0.66%止损。

5、上述情况并行处理，所以单日理论最大资金占用是5万，对应5手（不考虑交易成本）。

 

类似的，T基于价格信号的策略设计：

1、如果T-1日涨幅超过0.19%且仓差超过624，则在T+0日按开盘价做空1手，并在T+2日按收盘价平仓，设置一个标准差作为止损价，即上涨0.28%止损；

2、如果T-1日涨幅超过0.19%且仓差低于-297，则在T+0日按开盘价做多1手，并在T+4日按收盘价平仓，设置一个标准差作为止损价，即下跌-0.29%止损。

3、如果T-1日跌幅超过0.14%且仓差低于-297，则在T+0日按开盘价做多1手，并在T+4日按收盘价平仓，设置一个标准差作为止损价，即下跌-0.26%止损。

4、如果T-1日跌幅超过0.14%且仓差超过624，则在T+0日按开盘价做多1手，并在T+1日按收盘价平仓，设置一个标准差作为止损价，即下跌-0.20%止损。

5、上述情况并行处理，所以单日理论最大资金占用是5万，对应5手（不考虑交易成本）。

 

TF基于价格和持仓量综合信号的策略执行区间是2013/9/9-2016/9/9，总计735个交易日，累计收益率269.74%，低于基于价格信号的策略收益率，但交易次数较少。

T基于价格和持仓量综合信号的策略执行区间是2015/3/23-2016/9/9，总计365个交易日，累计收益率181.48%，低于基于价格信号的策略收益率，但交易次数较少。