文/唐跃 李蕙荃       来源于：兴证固收研究

本文从债市加杠杆的途径与监管展开，通过场内杠杆测算与场外杠杆调研，希望全面摸底债券市场的杠杆情况，了解其总量规模与结构特征，再结合经济政策背景分析其宏观逻辑与机构行为，区分杠杆倍数与杠杆资金、债市杠杆与金融杠杆，最后简要推演债市杠杆可能的风险传染路径。

文章的亮点在于对数据的细致挖掘与逻辑的系统梳理，在市场已有的杠杆测算分析基础上，考虑了机构间的杠杆差异，通过测算与调研两种途径来全面了解，杠杆的算法上也更进一步，具体剥离了统计因素的干扰，最后结合宏观杠杆环境模拟测试了最大的风险因素。

当然其中也存在一些可能的纰漏，例如杠杆算法是否存在口径上的偏误，杠杆的风险在资金流上如何细化等等，希望与投资者朋友们继续探讨修正。

摘要

对于债券市场杠杆水平的测算与调研结果显示：

第一、场外分级产品规模收缩、杠杆不高，因为结构化产品由劣后级资金驱动，当由单边市转向震荡市时，劣后级资金规模是收缩的，而银行委外投资的需求较高，也只能选择平层产品以及配置低评级券来实现。

第二、银行间总量杠杆水平不高，且杠杆上升速度放慢，但是结构性压力相对突出，体现在部分交易型机构杠杆畸高——如券商，部分配置型机构意外增加杠杆——如农商行。

第三、交易所总量杠杆水平高于银行间，近两年虽然走低，但杠杆读数有可能因为质押规定调整而被低估，以“交易所融资/可质押券折算规模”粗略测算的杠杆显示，2013年中期至今交易所杠杆仅仅是小幅下降，并且曾在中登事件后有明显冲高表现。

宏观逻辑上，债券杠杆倍数虽然不高，但2015年债券市场受杠杆资金推动的现象十分明显，金融杠杆出现了显著上升，体系的脆弱性也随之增加。

首先，表现来看，信用债好于利率债、交易所资金便宜、高评级上涨先于低评级、收益率快降后滞涨等，都是杠杆资金推动债券牛市的可能情况。

而杠杆资金涌入债市，实际上是实体投资向金融投资、股权资产向债券资产的重配效应，与实体融资需求收缩、银行风险偏好下降、股灾后投资者避险情绪上升等市场环境密不可分。

其次，原理而言，存款脱媒到委外投资的过程，超储资金的总量不发生变化，而分布上由银行机构转向了非银部门，最终都会以企业存款或是同业存款的形式存回银行。但是，考虑到非银金融机构存款暂时不用缴准，依托非银部门进行的信用扩张，实际上达到了提升派生乘数的效果，从而金融杠杆随着超储资金的周转速度与使用效率一同上升。

而在银行自营向理财资金转化，尤其是理财收益率下行迟滞的阶段，银行资金成本下降的速度显然不如资产收益率的下沉，利差的缩窄增加了银行资产配置的难度，加上市场处于单边形态，央行维稳资金的意图也被充分消化，债券投资加杠杆的诉求与有利条件十分明显。

因此，债券市场的杠杆风险表现在：宏观层面，金融杠杆的上升使得体系的脆弱性增加，债券资产会首先受到资金压力的冲击，而这种压力可能来自于央行紧缩、信用风险、政策监管等。微观层面，券商等机构杠杆畸高、配置风格激进，更容易受到流动性、信用风险的冲击与杠杆监管趋严的约束。

正文

一、债市杠杆之全景扫描

1、债市如何加杠杆

 加杠杆在金融资产投资中被用来实现收益的放大，其利用融资活动，获取资金低成本与资产高收益之间的价差，同时承担了更大的市场风险。

杠杆策略在单边市场与债券投资中较为常见，因为：1）杠杆策略放大收益的同时，风险也会成倍增加，而在趋势相对明确的市场中，资产价格回撤造成收益损伤的程度较轻，加杠杆的动能与保护相对强，2）债券投资的收益来自票息与资本利得两个部分，而债券市场波动小、收益低，并且票息相对资金成本通常有一个正的溢价，加杠杆获利的机会与激励较大。

债券市场加杠杆的方式分为两大类：

一是通过场内回购交易，即金融机构在银行间与交易所市场回购融入资金，之后购买债券，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。

二是通过场外产品设计，即金融机构利用结构化产品优先级收益固定的规则，劣后级资金获取资产收益与优先级成本之间价差的超额收益部分。

两种债券加杠杆方式在信息透明度、监管规则、资金供需、资金成本等方面存在差异，在分析时也需要区别对待。简单而言，场内回购是监管相对严格、信息更加投资、资金供需更为市场化且成本较低的加杠杆方式。

2、政策监管现状：场内规则复杂、场外监管较松

 对债券市场杠杆进行监管的政策分为两类。

一是直接约束杠杆倍数：

1）公募基金场内回购融资形成的净杠杆不超过40%。2013年证监会《公募基金运作管理办法（征求意见稿）》规定，“基金总资产超过基金净资产的百分之一百四十”。

2）交易所回购融资形成的净杠杆不超过500%。2011年上交所《上海证券交易所债券质押式回购交易风险控制指引》规定，“投资者进行融资回购交易，回购放大倍数不得超过5倍”。

3）证券公司质押回购融资规模/注册资本不超过80%。1999年银监会《证券公司进入银行间同业市场管理规定》规定，“证券公司债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%”。

4）场外结构化产品的杠杆倍数不超过10倍。2015年基金业协会《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》规定，“分级资产管理计划的杠杆倍数不超过十倍，劣后级投资者数量少于3人”。

二是间接约束融资规模：如标准券使用比例与折算率基本不超过90%，将会限制单次回购的资金融入规模小于债券交割规模，而即便重复回购，经过迭代后得到的杠杆倍数也存在一个上限值。

总结来看，场内监管规则较严，而场外标准单一，且相对较松。分机构来看，公募基金的杠杆要求最为严格，其次是证券公司。

需要注意的是，由于场内杠杆的监管主体复杂、监管标准差异性大，存在一定的政策套利空间，如债券代持，也有一些券商因为质押式回购受限而大量进行买断式回购融资等。

3、场外杠杆调研：劣后资金收缩致分级规模/杠杆同降

 由于结构化产品信息并不公开，难以直观地得到总量规模及其结构的信息，我们通过调研抽样了解到的情况大致是：

1）分级产品规模大体收缩，多数机构目前以平层产品为主，仅有个别机构分级产品规模仍在扩张。相当数量的机构分级产品规模从2014年的顶部持续下降，与利率市场波动放大、机构风险意识上升等有关。

2）分级产品杠杆整体不高，多数公募分级产品杠杆倍数在4倍，最低约2.5倍，仅有个别券商资管做到了10倍杠杆的上限，而这一类风格激进机构的分级产品规模也没有显著增加。

3）优先级资金以银行理财委托为主，劣后级资金主要是自有和股东支持资金。当市场进入震荡行情之后，自有与股东支持资金收缩，导致分级产品规模整体下降，银行委外投资的需求虽然较大，也只能更多选择投顾形式或平层产品。

总结来看，场外杠杆的规模收缩、杠杆下降，整体的风险不高，而这与银行委外投资的业务流程密切相关——场外杠杆产品的产生由劣后级资金驱动，受制于对市场行情的认知。

据了解，银行委外投资的业务模式是，券商或基金的自有与股东支持资金首先构成劣后级资金，在此基础上寻找银行理财资金对接，经过谈判后确定以理财收益率增加10-40bp的溢价作为优先级资金收益，同时约定优先劣后比例、资金投向等相关信息，最终委外投资业务成型。

也就是说，场外杠杆产品是因为劣后级资金的高收益诉求而产生，并非简单由银行委外资金的规模决定。因此，场外杠杆的一个先决条件是市场走势更类似于单边形态、利率波动相对较小，从而：1）新成立基金较多，初期大股东支持资金充裕，2）收益诉求高的风险资本积极涌入，两方面因素导致劣后级资金供给较多，推动分级产品规模与杠杆同步上升。

然而，经历了2015年下半年的配置行情后，由于信贷数据超增、大宗价格反弹，稳增长与滞胀的预期都有升温，利率又处在历史上的低点，市场开始进入震荡行情。劣后级资金规模下降导致分级债券产品规模收缩，同时银行风险意识上升，主动和被动的因素使得理财委外更多以平层产品形式呈现，场外的杠杆风险是整体下降的。

要了解银行委外投资债券的杠杆资金规模，我们搜集信息进行了估算：

1）银行直接投资与委外投资债券的规模差异：暖流资产调研的情况是，直接投资与委外投资的规模比值一般在10:1至20:1。

2）固定收益类结构化产品的优先劣后比例：我们了解到的情况是，公募产品一般在2:1至3:1，私募产品一般在5:1至6:1；暖流资产调研的情况是，公募产品主流结构为7:3，私募产品主流结构为4:1。

3）债券投资的场内回购杠杆比率：我们测算的情况是，银行理财场内净杠杆在20%以下，证券公司（不包含资管）的场内净杠杆大概140%；我们了解到的情况是，券商资管操作上偏好2-3倍的场内回购总杠杆。

4）银行委外投资中投顾形式的规模：中信建投银行研究员调研的情况是，地方银行大多采用投顾形式，主要与小型券商合作。

基于以上的数据，结合2015年末银行理财23万亿的余额和29%的债券直接投资比重，银行理财委外投资进入债券市场的资金规模在3500-7000亿，场外杠杆倍数不到4倍，场内杠杆倍数大概2倍。

而结合2015年末银行理财配置收/受益权资产11500亿的情况来看，银行理财委外投资债券的规模应当在万亿级别。当然，这接近于一个上限测算，对其中投顾形式委外投资的部分并不能完全剥离。

4、场内杠杆测算：银行间杠杆抬升、交易所杠杆或低估

（一）测算方法

我们从负债/权益的定义出发，认为债券投资的场内杠杆为债券回购融入资金与自有资金的比值。而在具体的测算中，分子涉及质押式回购与买断式回购余额的两个部分，分母则需要对债券托管规模剔除回购交易的影响后得到。也就是说，

其中有几个容易引起分歧的地方需要注意，

一是买断式回购与质押式回购一样是债券投资加杠杆的方式。

尽管原理来看，债券所有权在买断式回购期间由正回购方转给逆回购方，从而后者可以自由支配该债券资产，如回购、出售以融资或获利，这些意味着回购期间的票息应当归属逆回购方，而一旦票息收益随着回购交易转移出去，正回购方不能实现加杠杆的目的，买断式回购更像是一种短期补充资金头寸的交易行为。

但是实务操作中，买断式回购被确认为一种融资行为而非现券的二次交易行为，从而实质的债券所有权并没有转移，回购期间如果逆回购方获得债券付息，可以作为提前偿还的回购融入资金，回购到期时的结算金额仍是约定的回购本金及利息的未偿还部分。这是因为：1）如果会计处理上以两次现券交易记账，将既对买卖价差征收营业税，也对回购利息征收所得税，这显然与其融资交易的本质违背；2）按照2006年《企业会计准则》的“实质重于形式”原则，买断式回购交易应当作为卖出回购/买入返售金融资产进行记账，实质所有权不发生转移。

二是回购交易时债券所有权的转移与否会影响债券托管数据。

对于质押式回购，由于债券所有权不发生转移，正回购方的托管量包含了初始资金与融入资金两部分对应的债券资产，因而质押式正回购方的初始资金规模，需要在债券托管数据中扣除待购回质押式余额得到；而逆回购方仅是融出资金，其托管数据不会受到影响。

对于买断式回购，由于债券所有权发生了形式上的转移，逆回购方的托管量既包含了初始自有的债券资产，也包含了融出资金时转移得到的债券资产，因而买断式逆回购方的初始资金规模，需要在债券托管数据中扣除待返售买断式余额；而正回购方的托管量仅包含融入资金购置的债券资产，初始资金购置的债券资产已经被转移出去，这两部分资产规模的差异一般不大，因而买断式正回购方的初始资金规模，可以直接用托管数据替代。

当然，这其中隐含两个极端假设：1）回购融入资金悉数用于再投资债券资产，2）回购融入资金规模与用来质押/买断的债券资产规模相等。也就是说，杠杆率测算忽略了加杠杆后的资金投向，以及标准券折算率小于1等情况。但这是在以上两部分数据极不容易获得情况时做出的取舍，这部分信息对于整体测算结果的影响方向是比较复杂的。简单举例来说，1）如果回购融入资金部分投向非债券资产，那么待购回质押式余额大于融资后配置的债券规模，分母对其扣减后将会低估自有资金规模，从而高估杠杆率，2）如果标准券折算率明显小于1，那么待返售买断式余额小于转移得到的债券规模，分母对其扣减后将会高估自有资金规模，从而低估杠杆率，同时待购回买断式余额小于转移出去的债券规模，不对分母进行处理将会低估自有资金规模，从而高估杠杆率。

（二）银行间杠杆：总量不高、减速上行，但结构压力十分突出

银行间杠杆率的测算结果显示：

• 绝对水平不高，目前在10%-15%的区间内；

  虽然趋势走高，但14年以来的加杠杆速度已经相对10-11年缓和；

• 机构间明显分化，资金规模大则杠杆偏低，如全国性商业银行、保险机构，资金规模小则杠杆较高，如券商、信用社、农商行/城商行；

  并且这一轮牛市中，机构的杠杆行为明显与以往不同，配置型机构杠杆更快上升，如农商行，交易型机构杠杆有冲高回落迹象，如券商。

也就是说，银行间市场总量层面的杠杆不高，且有减速上行态势。这主要是因为国有大型银行与股份制银行的资金体量、配债规模较大，但杠杆倍数仅在5%附近，债券投资仍主要是以配置并长期持有为主。

但是结构性压力十分突出，表现为部分交易型机构杠杆水平畸高（如券商）、部分配置型机构意外增加杠杆（如农商行）。虽然券商、广义基金的银行间杠杆增长看上去不快，但其中包含不同市场杠杆行为变化的因素，如杠杆由银行间转向交易所、由场内转向场外。

银行间杠杆压力之1：部分交易型机构杠杆水平畸高。

证券公司银行间债券杠杆率目前在110%以上，无论是相对银行间整体不到15%的水平，还是相对第二位农商行不到60%的杠杆来说都是畸高的。而从趋势上看，虽然券商杠杆率已经由2014年300%多的顶部大幅下降，但回购融入资金规模仍持续扩张，尤其是买断式回购的交易比重显著上升，说明证券公司仍有相当程度的加杠杆诉求。如果再考虑其交易所加杠杆与配置高收益债的因素，券商的杠杆风险是在进一步上升的。

• 政策对券商的质押回购规模的限制，导致了其买断式回购交易偏多，且比重显著上升，反映券商对杠杆资金的渴求仍是比较强烈的。

  按照《证券公司进入银行间同业市场管理规定》规定，“证券公司债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%”，实际运作中更直接针对质押式回购交易进行监管。

  数据来看，上市券商注册资本合计1300余亿，其80%仅为不到1050亿元，低于2016年3月1247亿元的券商银行间待购回质押式余额，也就是说这一规定明显束缚了券商运用质押式回购加杠杆的空间，导致了买断式回购成交以一种政策套利的形式井喷。

  而调研得到的信息也显示，一些提供代持服务的券商自营进行了较多的买断式回购交易，与其杠杆偏高、资金头寸紧张，同时监管压力较大有关。这些意味着券商本身对于杠杆资金仍有较强的诉求。

• 2014年以来券商银行间杠杆率下降，可能与交易所加杠杆便利性上升，以及牛市环境放大收益的手段增加有关，如配置高收益信用债等。如果将这些因素考虑在内，券商的杠杆风险实质上是在上升的。

  虽然券商银行间债券投资的杠杆率近两年走低，但是这并不意味着券商的债券杠杆是趋于下降的。以下原因可能导致数据上的分歧。

  一是由于利率较低、质押容易等，券商更多参与交易所回购融资。2015年券商在交易所的债券回购成交规模相比2014年扩张43%，回购余额的增长幅度应当在20%以上，受到了几个有利因素的影响：

  1）15年上半年交易所密集打新，闲置期内多余资金大量以回购形式拆出，导致交易所回购利率中枢相对银行间明显降低，从而交易所加杠杆资金更加便宜，国债与企业债转托管规模也一度走高；

  2）新《公司债发行与交易管理办法》出台后，交易所公司债发行放量，其中高资质的地产公司债较多，具有质押回购的有利条件。

  二是高收益资产稀缺，一些风格激进的券商增加私募债与低评级配置。调研了解到的情况是，一方面票息收益整体下降，持续两年债券牛市后，资本利得的空间也走弱，另一方面流动性充裕叠加央行维稳资金的意图，缓解了一些信用风险释放的压力，导致了券商既面临资产配置的压力，又处在信用事件冲击钝化的环境中，从而一些风格激进的券商开始增加配置高票息的私募债与低评级个券，从而一定程度上替代了之前简单的杠杆策略。

广义基金银行间债券杠杆率目前在15%-20%，虽然绝对水平不高，但2013年下半年以来持续上升，2015年6月最高时曾经超过30%，这一水平相比于公募基金40%的杠杆红线约束来看仍是不低的。分拆来看：

• 银行理财的场内杠杆不高，受到内部风控与地方银监的多重约束，但理财资金委外投资与增加场外杠杆的激励较强，且难以量化。银行理财目前的场内债券杠杆率在20%-25%，2015年以来除了两次季末读数飙升，可能与短期补充理财到期导致的资金头寸有关外，多数时候杠杆水平维持在20%附近，因为银行内部对理财杠杆一般按照公募基金40%的比例进行控制，同时部分地区银监部门保守监管，甚至会要求理财资金以信用债持有到期为主，不做交易不加杠杆。

• 公募基金的场内杠杆在20%以上，但读数存在低估的可能。公募债券基金季报披露的杠杆率自2014年3季度走低，可能与本轮牛市新发债基较多，而建仓时间相对偏晚有关，这意味着债基的实际杠杆率或许比测算值要高，与40%的监管要求较为接近。

• 保险资管的场内杠杆缺乏数据，但考虑其资金久期长、成本低，加杠杆激励可能弱于公募基金、银行理财等，场内杠杆应当偏低。

需要注意的是，广义基金是2015年债券市场的最大增配力量，而其中对接理财委外资金的大量资管产品，由于场外加杠杆的便利性，场内回购杠杆倍数可能被相应低估。2015年末银行理财余额超过23万亿，相比2014年就增加了约8万亿的规模，同时资产收益率走低，但负债成本下行迟滞，导致银行资产配置压力显著上升。委外投资规模较大、杠杆偏高，对上半年股市、下半年债市的行情形成了明显推动，市场也一度传言部分中小券商将结构化产品的杠杆做到了10倍的监管上限，显示广义基金的债券杠杆一定程度上由场内向场外进行了转移。

银行间杠杆压力之2：部分配置型机构意外增加杠杆。

商业银行银行间债券杠杆率目前在10%-15%，虽然绝对水平不高，但2010年以来的多数时间处在上升通道，并且走势与银行间整体的杠杆率十分相似，而本轮牛市中，作为配置型机构的银行资金加杠杆现象也相当明显。分拆来看：

• 杠杆水平较高的是城商行、农商行、农合行。

  城商行/农商行/农合行目前的场内杠杆分别在35%/60%/25%附近，杠杆的绝对水平远远高于其他的配置型机构，与其资金久期较长且成本偏高有关。这一类银行揽存能力较强，但投放信贷与配置金融资产的机会较少，加上利率市场化的环境中息差逐步收窄，经营难度加大催生其加杠杆投资金融资产的诉求。

  而调研了解到的情况是，城商行、农商行的实际杠杆可以运作到3-5倍的水平。这与我们测算结果的差异在于，3-5倍的杠杆主要是借助基金子公司的通道与委外投资的形式实现，但是这部分在银行所有债券资产配置中通常只占不到十分之一的比重，且这一类杠杆不会统计在银行口径的托管与回购数据中，因此两个数据也就并不矛盾。

• 杠杆显著上升的是全国性商业银行、农商行。

  全国性商业银行、农商行的场内杠杆近两年明显上升，反映了其资产配置的压力较大。一方面，货币持续宽松但实体回报下沉，银行风险偏好与实体融资需求同步走弱，导致资金脱实向虚、大量淤积银行体系，产生了大规模等待配置的资金，另一方面，债券收益率走低、存量高息债券陆续到期，而银行风控严格，限制其配置高收益低评级券种，导致其资金成本与资产收益之间的矛盾加剧。两方面因素使得银行开始从做配置转向做波段，逐步增加杠杆、放大收益。

（三）交易所杠杆：总量较高、趋势下降，但考虑质押新规后杠杆实质上升。

交易所杠杆率的测算结果显示：

• 绝对水平较高，目前在30%附近；

  但是趋势下降，已经由13年中接近60%的高位明显回落；

• 中登新规后质押券折算规模明显收缩，使得杠杆实质上是上升的。

以“交易所融资/可质押券折算规模”粗略测算的杠杆显示2014年12月中登事件后，交易所杠杆出现过骤然抬升，而从2013年中到现在，交易所杠杆也仅仅是由26%小幅下降到18%。当然，这样测算得到的杠杆倍数绝对值意义不大，因为其中跨市场债券的影响难以剥离，交易所国债也被暂时性地忽略。

5、小结：总量杠杆不高，但有结构性压力

 债市杠杆的主要结论如下：

• 场外分级产品规模收缩、杠杆不高，因为结构化产品由劣后级资金驱动，当由单边市转向震荡市时，劣后级资金规模是收缩的，而银行委外投资的需求较高，也只能选择平层产品以及配置低评级券来实现。

• 银行间总量杠杆水平不高，且杠杆上升速度放慢，但是结构性压力相对突出，体现为部分交易型机构杠杆畸高——如券商、部分配置型机构意外增加杠杆——如农商行，受到了资金脱实向虚、银行存款脱媒的环境中，负债成本与资产收益错配、银行理财委外投资激增的影响。

• 交易所总量杠杆水平高于银行间，近两年虽然走低，但杠杆读数有可能因为质押规定调整而被低估，以“交易所融资/可质押券折算规模”粗略测算的杠杆显示，2013年中期至今交易所杠杆仅仅是小幅下降，并且曾在中登事件后明显冲高。

 

二、债市投资之宏观逻辑

1、杠杆倍数总量微升，杠杆资金显著涌入

前面我们通过调研与测算，观察到近一年银行间杠杆低位缓慢上升、交易所杠杆明显下降、场外分级产品规模与杠杆一同走低的现象，说明当前债券市场的杠杆倍数并没有很高，风险只是相对集中在券商杠杆畸高和农商行意外加杠杆上，然而这样的结果似乎与市场感受有一些出入。

投资者担心的债券杠杆上升，实际上是指增量资金的涌入，即理财资金欠配、风险偏好下降而导致的资产重配。需要注意的是，这里的杠杆是一个资金量级的概念，而我们通常所说的杠杆是一个倍数的概念。例如，2015年银行间总量杠杆倍数仅从之前一年的10.5%上升到11.5%，变化幅度不大，而回购余额增长超过1万亿，年化增速接近30%，杠杆资金体量是明显上升的。

进一步，债券市场的杠杆资金来自哪里呢？

• 实体投资向金融投资的资金重配。经济下行压力较大，实体融资需求收缩，而银行风险偏好下降，加上货币总量宽松，资金大量淤积银行体系，银行间资金拆借活跃，最终大量资金流向了非银金融机构，被用于股债等金融资产投资。

• 股权资产向债券资产的资金重配。股灾后风险偏好回落，理财资金也显著回流，而资产配置相对谨慎，资金从股市撤离后更多流向风险相对低的债券资产，并有一些以杠杆形式的委外投资开展。

此外，资金成本角度，银行自营向理财资金转化同样需要加杠杆。尽管货币宽松推动银行间利率与债券资产收益率显著下降，但理财产品收益率下行迟滞，与居民实际面临的通胀环境有关。而银行存款利率与理财收益率差距较大，存款脱媒的时期，尤其是理财收益率下行迟滞的阶段，银行资金成本的下降速度显然不如资产收益率的下沉，资产负债利差收窄甚至倒挂，加上市场处于单边形态，央行推动利率走廊框架转型，维稳资金的意图也被市场充分消化，债券投资加杠杆的诉求与有利条件都十分明显。

2、债券杠杆小幅抬升，金融杠杆显著走高

委外资金以加杠杆方式进入债券市场，金融杠杆出现了明显的上升。

金融杠杆的走高，反映了资金拆借的活跃，是其乘数的上升。银行间回购余额持续增加，2015年末最高时曾经接近4.5万亿，相比1年前增长了超过1万亿，然而，银行间的超储资金规模并没有显著上升，9月超储率最低只有1.9%，对应的超储资金估算规模不过2.5万亿，与1年前的平均水平相差不大。两者分别作为银行间资金需求与供给的表征，其比值已经由2013年初不到80%的水平上升到了目前的120%以上。

金融杠杆的走高，也与委外投资时缴准规则的非对称性有关。存款脱媒到理财委外的过程中，超储资金的总量并没有变，而是分布上由银行机构转向了非银部门，最终资金都会投向非标资产或实体经济，以同业存款或企业存款的形式存回银行。但是考虑到同业存款无需缴纳准备金，依托非银部门实现信用扩张，实际上达到了提升派生乘数的效果，从而伴随着超储资金的周转速度与使用效率的上升，金融杠杆也是明显走高的。

3、金融杠杆走高+实体回报下降=体系的脆弱性上升

金融杠杆的走高，实质上是流动性创造机制由外部转向内部的过程。如果通过货币乘数来观测更广义的金融杠杆，2012年以来货币乘数持续上升，对应了外汇占款的系统性走弱，基础货币转向内生性的投放模式，信用派生也开始更多依赖内部的流动性循环，例如，政府逆周期的需求管理政策，宽货币、宽信用以刺激经济，货币乘数的上升会推动M2增速走高。

资金的体内循环伴随负债久期的缩短，使得流动性衰竭的风险上升。基础货币的投放如果由央行主导，那么货币政策的主动性可能受到外部汇率稳定与内部金融风险的牵制，银行负债端的不稳定性会随之上升，负债久期也相比外占高增时期明显缩短。从而，流动性源头收紧的压力以及对信用创造机制的潜在冲击都会上升，可能导致金融风险的放大。

而当实体投资回报下降、资金用于金融投资时，杠杆风险可能更大。2012年以来的货币乘数上升，并没能够快速牵引经济复苏，与存量债务对资金的挤占，以及实体融资需求的萎缩有关。伴随投资回报率的下降，实体部门投资意愿与银行风险偏好同步走弱，资金得以真正用于开工建设的部分不多，而是或被债务滚动与利息支付占用，或被用于金融资产的投资。之前股市、汇市强势到下跌，都是过多的存量资金追逐过少的适配资产，泡沫生成进而破灭的过程，这时候金融风险是明显放大的。

也就是说，金融杠杆的上升带来体系的脆弱性，债券资产也会受到牵连。市场表现来看，长债在本轮牛市中的波动率显著上升，最近一段时间活跃券报价的起伏尤其之大，反映交易户的情绪紧张，市场的不稳定性明显上升，流动性好的长债资产更容易受到资金压力的冲击。

 

三、杠杆风险之传染机制

1、触发因素：资金冲击/市场波动/信用事件/监管压力

如前所述，债市杠杆的上升，发生在实体回报下降、预期收益高企、银行委外投资激增的时期。偏高的资金成本与偏低的资产收益，逼迫机构资金通过增加杠杆、提高风险偏好、牺牲流动性的方式换取收益。也就是说，一些机构的配置风格激进，除了提高杠杆水平外，还可能增加高票息、低流动性的私募债与低评级配置，导致流动性风险与信用风险的敞口上升。

综合来看，债券投资的杠杆风险可能由以下几个因素触发：

• 资金冲击，如通胀、汇率、地产等因素导致资金面的压力上升，机构维系杠杆的成本也会随之走高，这种情形一方面会侵蚀套息收益，另一方面要满足一定的流动性，难免会有抛售资产的压力，如果由此造成净值损伤，更会导致杠杆倍数被动抬升，冲击更加严重。

• 市场波动，如股市回稳、经济复苏的替代资产与基本面因素导致债券市场调整，那么净值的损伤侵蚀套息收益，杠杆倍数高时还可能影响原有的票息收益部分，这一类机构受损更为严重，杠杆资金如果因此撤离，会使得市场的波动加剧，冲击的力量呈现螺旋式的上升。

• 信用事件，如持有的某支个券不能兑付，那么不仅损伤套息收益，对本金的侵蚀更会导致机构爆仓压力上升，资产价值的严重受损，叠加市场的恐慌情绪与挤兑压力，信用风险可能进一步引爆流动性风险。

• 监管压力，如政策硬性约束杠杆，或者通过调整质押规则间接限制杠杆（类似中登事件），那么会导致一部分杠杆资金被动撤离，机构面临变现资产以应对规模收缩的压力，最终也会演化为流动性危机。

2、宏观层面：金融杠杆走高，体系外的风险传导债券杠杆小幅抬升，金融杠杆显著走高

如前所述，金融杠杆的上升，实际上带来了体系脆弱性的增加。无论从这一轮牛市中长债资产的波动放大，还是资金利率近来的异常紧张来看，债券以及货币市场应对流动性冲击的力量似乎都有走弱。

几个典型的例子——7月初股灾时、8月11日汇改时、1月初熔断时的长端利率骤然反弹，通通指向脆弱的流动性。而这也不难理解，债券作为交易活跃、流动性最佳的资产，难免在资金收紧时首先被选择抛售。

这些时刻的发生看上去都与债券杠杆并无关系，而是体系外的资金压力向债券市场快速传导，导致流动性冲击最集中的反映在了债券资产上。

这意味着，在金融杠杆上升的环境中，即便不考虑债券市场的杠杆情况，债券市场都因为流动性体系的脆弱性而要首先承受资金压力与调整风险，而这对于高杠杆的机构显然更加不利。

3、微观层面：关注交易性机构与银行委外资金

风险点1：交易性机构杠杆较高，信用/流动性风险敞口较大。尽管债券市场整体杠杆水平一般，但交易性机构杠杆畸高，例如，券商在银行间市场的债券杠杆倍数仍为2倍以上，而交易所市场与场外产品杠杆也相对集中于券商资管、基金专户等。此外，交易性机构配置资产的风格激进，信用风险与流动性风险的敞口较大，例如，债券收益率快速下降后，券商自营等机构增加了低评级券种的配置。

风险点2：委外投资监管不力，杠杆操作与资金投向难约束。2015年的债券市场加杠杆，很大程度上受到了银行委外投资的推动。而无论是其存量的配置压力，还是增量的扩张空间，都预示着还会继续深刻的影响债券市场发展。然而，委外投资的资金体量相对不清晰，监管规则单一且薄弱，激进的机构产品设计上就可以做到10倍杠杆，再考虑场内回购与券种配置的部分，其杠杆风险、信用风险都可能十分显著。

压力测试：总杠杆3倍的产品，1）收益率反弹超过15bp即会亏损，2）资金利率反弹超过350bp即会亏损。假设票息收益4%、资金成本2.5%，则当总杠杆超过2倍、净价下跌超过2%时，产品即会发生亏损；对于总杠杆3倍的产品，净价下跌20%时，产品杠杆被动抬升触及监管上限；对于总杠杆6倍的产品，净价下跌20%时，产品直接爆仓。类似地，当总杠杆超过3.5倍、资金利率反弹超过300bp时，产品即会发生亏损。

以上内容由兴证固收研究唐跃、李蕙荃编写，转载微信公众号自兴证固收研究5月1日的文章。