文/左大勇、唐跃      来源于：兴证固收研究

投资要点

1）10月下旬至12月9日，期货的调整与现货其实是非常同步的，但从12月12日开始，国债期货相对于现货，先后出现了超跌和大涨；

2）流动性危机下的期货超跌。在正常情况下，无套利原理会使得期货围绕现货在一定范围内波动。但由于期现货之间存在杠杆、投资者结构、交易目的大致路径是a）现券特别是信用品变现能力差，套保需求强烈。以及利用恐慌情绪做空的需求强烈，共同导致期货大幅下跌；b）下跌的同时，由于期货超跌、期货投资目的多元化、期货自身规模可变等特性，空方有对手盘，下跌过程中，成交量也进一步放大；c）成交量放大吸引了短期趋势交易者进入做空，进一步加大期现背离；d)借券难度大、即使借到券也有流动性问题，反套力量相对不足，很难纠偏。

3)大涨的直接因素是流动性危机缓解，深层因素则是定价回归的需要。流动性压力明显缓解是国债期货大涨的直接因素。但从更本质的角度来看，国债期货大涨本身是定价回归的驱动，当其与现货直接的基差已经拉大到远超历史极限的状态时，报复性的修复其实是随时可能出现。而且空头套保盘、投机盘的止损和止盈也会进一步加大期货的涨幅。

4）策略上，市场正在从大波动中逐渐走出，后续方向不确定较大，单边策略不宜过多操作。组合策略上，基差收窄仍是最确定的，目前5年已经明显收窄，10年最迟2月份将明显收窄。考虑到基差收窄的确定性，建议套保需求者慎重。

 

报告正文

10月下旬以来，债市步入调整，在11月底，进入最惨烈的阶段，市场调整的速度和幅度甚至超过2013年6月钱荒之时。关于市场调整的原因和脉络我们之前的多篇报告中已经有过分析，这里不再赘述，本篇报告主要讨论一下国债期货与现货节奏的差异，为什么出现了远大于现货的暴涨、暴跌，并给出适合当前的策略建议。

期货的超跌与大涨。

近期债市是个普跌的行情，但显然节奏和幅度存在区别。简单对比10年国债期货、10年国开、10年国债和7年国债，可以发现，国债期货是此间跌幅最大的品种，而且远月跌幅超过近月。相比10月21日，T1706最大跌幅接近8%，T1703约7%，10年国开160210跌幅小于6.5%，10年国债跌幅小于6%，7年国债160020跌幅仅4%多一点（现券均是考虑净价）。

而从节奏上来看，10月下旬至12月9日这段时间里，10年国债现货与期货的表现几乎是完全一致的。而从12月12日开始的调整中，国债期货相对国债现货出现超跌，而在12月20日下午开始的反弹中，国债期货也是反弹最为强劲的品种。

流动性危机下的国债期货大幅超跌。

国债期货相对现货超跌的这段时间，正好是债市流动性危机的阶段，那么，为什么流动性危机会导致国债期货超跌呢？这里做一个简要的分析：

期货与现货的差异主要是1）工具自身特性不同，期货具有高杠杆、做空非方便；2）投资者结构差异，国债现货的投资者以银行、保险等机构为主，券商、基金有部分持仓，期货主要投资者有券商、基金、私募等非银机构，还有部分纯做期货的投资者；3）交易目的不同，现货投资主要是做多，看中票息，同时博弈一定的资本利得，期货没有票息，包含投机、套保、套利等多种交易目的；4）流动性差异，现货交易目的更一致，加上规模固定，极端情况会出现流动性枯竭，但期货没有固定的规模，流动性可以创造。

在一个正常的市场，套利力量会及时出现平衡差异。期货根据无套利原理定价，各方力量会相对平稳，期现货之间尽管不能完全一致，但差异不会过大，期现价格在合理范围内波动，正如今年10月下旬到12月9日的情况，尽管市场调整，但期现货相对同步。

而在一个极端市场，其他力量会打破平衡，导致期货超跌。

当市场陷入流动性危机时，现货的流动性会出现下降，特别是信用债很难交易，这样做空套保的需求会明显增长；而市场因为恐慌下跌时，总有人去利用杠杆工具博弈，导致而与现货不同，期货因为交易目的的多样性和规模自如变化的特点，而危机导致恐慌出现时，市场中利用杠杆加大做空的短期交易会明显上升，此时衍生品已经失去了价格发现功能，具有极强的助跌特征（可以参考去年股灾时股指期货的情况），因此，期货市场做空的力量本身是相对充足的。

由于期货本身的超跌、加上投资目的多样化、期货市场流动性创造的特征，其实不用空头无需担心对手盘问题，反而在危机中，期货的成交量是大幅放大的。

而大幅放大的成交量又能吸引短期趋势交易者进入。近期国债期、成交持仓比达到2附近，指向日内交易者大幅上升（这点类似于2015年10月，股指期货受限后，很多资金涌入5年国债期货一样），这将进一步加大期货的下跌幅度。这进一步加剧了上述的循环过程。

而至于套利力量为什么无法及时纠正偏颇的价格1）制度原因导致仅有少数机构可以借券做空；2）近期市场借券难度本身较高，而且即使借到券，还需要即使卖出，承接也有一定的问题。

另外，债市投资结构的分割也有助于解释期货的超跌，期货与国开活跃券是交易盘相对集中的品种，而国债现货配置型投资更多，当市场调整加速调整时，交易盘主动的品种往往波动更大，近期国债期货与160210走势一致性明显更高。

大涨的直接因素是流动性危机缓解，深层因素则是定价回归的需要。

随着央行指导大行投放资金、国海事件的解决，流动性压力明显缓解，国债期货和流动性好的品种率先反弹，这其实与前期危机时二者的超跌是一脉相承的，流动性压力上升导致超跌，压力缓解后自然也容易大涨。

而正是基于流动性特点，国债期货与国开的波动经常出现较高的一致性。

但从更本质的角度来看，国债期货大涨本身是定价回归的驱动，当其与现货直接的基差已经拉大到远超历史极限的状态时，报复性的修复其实是随时可能出现的，只是需要一个触发因素。另外，对于空头套保盘、投机盘而言，均明白定价的偏离，一但行情发生变化，止盈或者止损需要其实会马上释放空平（过去两个交易日，国债期货大幅减仓）的力量也会驱动期货上涨幅度更大。

基差收窄确定性最高，跨期策略可尝试。

债市在危机模式中，出现了暴涨暴跌，国债期货也出现了罕见的涨跌停，这样巨大的波动给单边短期博弈提供了很好的空间。往后看，债市有望回到之前平稳的节奏。但从趋势机会上来看，目前可能仍缺乏相对确定的机会，不适宜过分博弈单边。

国债期货经过近3天的超涨式反弹，基差明显下降，TF的基差已经开始收窄。而T合约目前基差仍然处于较高水平，往后看收窄仍有较大的空间。考虑到国债期货定价特征，估计最晚到2月中旬，T1703基差会明显收窄。当然，目前借券的难度较大，因此策略实施可能受到限制。考虑到基差收窄的确定性和危机暂时解除，继续做空期货套保的成本是非常高的，可能不如直接调整现货头寸。

事实上，我们在11月中旬便推荐了基差收窄的策略思路，并建议投资者如果担心期间波动，可以先部分建仓，后期再加仓。从市场的实际走势来看，在12月12日之前，期现货同步变化，这样的策略确实没啥问题。但由于流动性危机的发生，市场的演绎超出了预判，套利策略出现了较大的浮亏，这是值得反思的地方。好在只要扛过一周，便得以修复。

除了基差策略外，由于调整中远月跌幅更大，那么在市场向平稳恢复的过程中，伴随着基差的收窄，远月可能相对近月涨幅更大，也有一定的机会。

以上内容由兴证固收左大勇、唐跃发表于12月23日的兴证固收研究，原标题为《【兴证固收.国债期货】超跌、大涨的原因与后市策略选择》

QB新闻资讯页面选择【研报】，右上角小齿轮打开设置，勾选出【兴证固收研究】来源，可点击查看更多精彩内容！

***往期精彩回顾***

【森浦微课堂】玩“赚”国债期货第一期基础篇by兴证固收左大勇

【森浦微课堂】玩“赚”国债期货第二期策略应用篇by兴证固收左大勇

【研报精选】别只看方向，国债期货组合策略有“红包”by兴证固收左大勇、唐跃

 

**点击查看最新精选干货&森浦微课堂内容汇总**

注册QB账号      免费下载软件（电脑版+手机版）

***QB功能贴士汇总（点击标题打开链接）***

【QB宝典】V2.9，我们愿帮您更多

【线上资金】一键群发、智能匹配，躺着平头寸就靠TA！

【线下同业】精选同业理财&线下资金优质报价

【国债期货】Cheapest to Deliver, Best to Offer（有声版）

【森浦头条】提供实时市场资讯、业内干货、实用QB攻略等信息。你关注的头条，森浦懂。

苦于深度好文没人关注？想提升知名度成为业内风云人物？

只要你的原创内容和金融有关，欢迎投稿至lina.zhang@sumscope.com 你也有机会获得头条推荐和QB手机首页推荐！

手机版QB已更新至V3.5.2，新增首页活跃债券、每日热点Top3、每周热点Top3资讯汇总，每日实时更新线下理财、重点日报、债券日历、优质资讯，还可一键转发优质内容到微信&朋友圈，欢迎下载使用~~

11343    信用债交易群                 （这里只谈信用债）

 

如何回看【森浦头条】精选内容？（2种方式均可）

1、登录QM并搜索关注“森浦头条”，回看历史记录。（电脑版&手机版均支持）

2、登录QB电脑版，至【新闻资讯】页面勾选出【森浦头条】，即可查看。（仅限电脑版）

如何加入【森浦微课堂】微信讨论群？

扫一扫二维码加“森浦头条君”微信并发送您的机构+名字。