文/天风证券孙彬彬团队、国信证券董德志、 民生固收李奇霖/梁路平      来源于：固收彬法、国信固收研究、奇霖金融研究

 

背景事件（由华尔街见闻整理 ）

传央行将把同业存单从银行应付债券口径划入同业负债口径，受30%上限和MPA考核限制。

根据2014年5月印发的《关于规范金融机构同业业务的通知》的要求，单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的1/3；2016年央行MPA考核又再次强化对于同业负债的考核，并根据机构重要性，对同业负债占总负债比重给予不同的考核分值。

多家点评

【天风研究·固收】假如同业存单纳入同业负债

文/孙彬彬团队      来源于：固收彬法（gushoubinfa）

概要

2015年以来同业存单市场发行规模不断壮大，成为不少存款机构规模扩张的主要驱动力。而根据127号文以及MPA考核要求，单个商业银行总负债中同业负债的占比不得超过三分之一。是故同业存单是否纳入同业负债将比较大的影响银行机构行为。

据我们的测算，即使纳入同业存单，整体商业银行负债中同业负债占比距离33%仍较远。但同业负债占比在不同机构间分化较明显，大型银行总负债中同业负债占比较低，明显拉低了整体平均水平。对于中小型银行而言，纳入同业存单后总负债中同业负债占比在25.8%，距政策上限相对更近。

由于同业存单的边际发行主力已经是中小型银行。如果同业存单纳入同业负债，将影响同业存单市场的潜在增长能力。即使得资金难以通过同业存单的方式从大型银行向中小型银行传递，改变原有的机构扩表与套利模式。如果纳入政策目的在于减少货币空转，推进金融去杠杆。并可能会最终使得金融债-国债利差、信用利差走扩。

风险提示：本文仅为静态测算与分析，不代表实际政策走向

整体影响有限，结构分化较明显

我们首先测算全部商业银行的同业负债占比情况。在央行统计的金融机构资产负债表中，我们使用对其他存款性公司负债与对其他金融性公司负债来作为同业负债（不含同业存单）的度量，由于其他存款性公司包含了政策性银行，而上述监管规定主要针对商业银行，所以我们用商业银行总负债作为分母（假设政策性银行同业负债规模极低）。以此计算的全部商业银行同业负债占比目前在18%左右，远低于33%的政策要求（如下图1）。

在此基础上，我们将同业存单余额6.6万亿加入到同业负债分子中，由于商业银行总负债规模高达近160万亿，所以整体商业银行负债中同业负债占比也仅22.4%，仍大幅低于监管要求。

然而不同银行的同业结构分化较为明显，针对大型商业银行而言，由于渠道网点优势明显，其负债中来自一般存款的占比较高，根据四大行财务报表，一般同业负债占总负债的比重不超过10%（图3）。而对于不少中小银行而言，由于获取一般存款能力相对较弱，将更多仰仗同业负债扩张规模（包含发行同业存单与其他同业负债方式），对部分中小银行而言，同业负债占总负债的比重相对较高。由于仅五大行占全部商业银行的资产负债规模就在一半左右，大型银行的同业负债占比较低，将比较明显的拉低整体银行业负债中同业负债的比重。

我们仍采用金融统计报表中的中小型银行数据来测算，对于中小型银行（不包含五大行、邮储银行等大型商业银行）而言，同业负债占总负债的比例提升至20%，且由于中小型银行是同业存单的发行主力，加上同业存单后的同业负债占比提升至25.8%，距离33%的政策要求相对较近。

潜在影响：同业存单边际发行主力受限，应属金融去杠杆

如上文所分析，发行同业存单较多的银行一般恰恰是同业负债（不含同业存单）占比较高的机构。从而如果同业存单纳入同业负债，一同受到占比不超过1/3的约束，则会较大的制约同业存单发行主力机构的发行潜力，同业存单余额增速将很明显受到影响。

在我们此前的专题研究《是非功过话同业》中也指出，同业存单发行的增长也来源于银行机构发行同业存单-购买同业理财-委外投资的资金流转链条，本质上对应着大型商业银行将资金传递给中小型银行（同存发行较多的银行），帮助它们实现金融加杠杆的过程。

如果同业存单纳入同业负债考核，其最主要影响之一，在于原先处于加杠杆状态的银行机构难以再利用同业存单来扩大资产负债表，从而会促使过去的扩表和套利模式的改变，政策目的在于减少货币空转，进一步推进金融去杠杆。

对于可能受限的机构而言，则会抑制其资产端的扩张，具体的影响可能要视未来政策具体如何落实而定。但对于大型银行机构而言，其原来配置同业存单（或者通过货币基金间接配置同业存单）的资金可能需要重新寻找配置途径。整体来看在调整形成新稳态后，可能会使得金融债-国债利差、信用利差走扩。

以上内容作者为天风固收孙彬彬团队，摘选自其微信公众号固收彬法1月17日发表的研报【天风研究·固收】假如同业存单纳入同业负债，欢迎关注！

【国信宏观固收】同业存款（单）或同业理财在债券投资中的资产负债表分析

文/董德志     来源于：国信固收研究

自2016年以来，债券市场经历了起起伏伏，其中被诟病最多的一个因素就是杠杆，而去杠杆也成为了债券市场探讨中最热门的一个词汇。

在这过程中，一个最经常被投资者谈及的案例就是同业存款（单）或同业理财如何推升了债券市场的泡沫。比如：A银行发行同业理财或借助于同业存单，吸收了其他银行的资金，非理性的将该部分资金加杠杆，投资债券，推升了债券市场的泡沫。

在此我们通过一个简单的资产负债表变化，来具体分析一下，这种同业资金往来进入债券市场，到底产生了什么影响。

为了分析方便化，我们做如下一个简化场景：在金融市场中只有A、B两家银行，且不存在债券的新发，一切交易只针对于存量债券来进行，这是为了满足资金在所谓虚拟状态中运转的假设，一旦引入了增量债券（特别是新增信用债券），则意味着资金进入了实体，这就意味着债券投资具有了反哺实体的特征，而这一特征在是被很多投资者所不认可的。

当然这是一种较为严格的假设，但是在理想假设条件下的分析可以看的更加清晰一些，也可以不断的放松假设，以更贴近于现实。

初始金融市场构成场景

A、B两家银行所构成的金融市场场景分别如下：

合计金融市场的资产负债表如下：

一、          在初始场景下的第一步变化：发行同业存单（款）

在初始资产负债表场景的基础上，我们外推第一步变化：假设A银行发行同业存单（款、同业理财等类同），则购买方自然是B银行，则两家银行的资产负债表各自发生如下变化过程：

在这个过程中，A发行同业存单，B银行购买，则B银行的准备金转移到A银行，同时B银行的资金运用项目多出同业存单资产。经过这步变化后，A、B银行的资产负债表变为如下：

经过这步变化，可以发现如下结论：

 1、 首先A银行的资产负债表规模扩大了，由以前的100扩大到了105，B银行资产负债表规模不变化。银行体系的资产负债表总规模扩大了；

2、 虽然商业银行的资产负债表总规模扩大了，但是广义货币供应量没有发生变化，因为同业存单是银银机构之间的资金往来，并不构成广义货币供应量的变化；

3、 从利润变化角度来看，在资金来源一端，A银行增加了5单位的同业存单成本，但是在资金运用一端，则获得了5单位的准备金资产，由于同业存单利率必然高于准备金利率，因此A银行的利润降低；

4、 从利润变化角度来看，B银行的变化则完全在于资产端，增加了5单位的同业存单，降低了5单位的准备金资产，同样由于同业存单利率必然高于准备金利率，则B银行相当于在资产端，用高收益资产替换了低收益资产，利润提高；

5、 总体来看，A银行获得了规模扩大的优势，但是利润降低，B银行规模保持稳定，但是利润提高。A银行降低的利润就是来自于B银行提高的利润，A银行用利润的损失换取了规模的增加。

6、 A、B银行合计的全行业银行业资产负债表，如果不考虑同业存单项目在资金来源和资金运用项目的同时增加并被轧差，则总资产规模扩大，但是这并没有增加金融行业经济增加值，即没有增加GDP。（备注：银行业存贷款余额增速的扩大可以增加金融业增加值，进而可以增加GDP，但是本案例中增加的同业存单/款并不属于GDP计量中的存款类型，因此该种变化对于金融业增加值或GDP并无影响）。

二、          第二步变化：A银行用同业资金来源进行债券投资

 A银行在利用同业存单获得资金后，进行债券投资。在“债券投资对实体经济资金输入无贡献”的“可笑”假设下，我们假设债券投资只表现为存量投资，即A银行购买的债券是来自于B银行的资产负债表内。

这步运作的资产负债表变化如下所示：

在这步变化中，A银行发行完毕同业存单后，进行债券投资，在存量债券投资的假设下，A银行增加的5单位债券规模来自B银行资产负债表，同时A银行的准备金转移到B银行，A、B银行的资产负债表变化都发生在资产端，A表现为债券投资增加5单位，准备金降低5单位，B银行保险为债券存量减少5单位，准备金增加5单位。

这步变化后，A、B银行的资产负债表最终变化为如下：

经过这步变化，可以发现如下结论：

 1、 A、B银行的资产负债表规模都没有变化，广义货币供应量也没有发生变化，同时在存量债券投资的假设下，由于没有增量债券的引入（特别是信用债券），因此社会融资总量也没有变化；

2、 相比于上一步骤，A银行的资产端发生变化，债券投资由10变化为15，准备金由20变化为15，由于债券的利率高于准备金利率，则A银行利润增加，为5单位的（债券利率-准备金利率）；

3、 相比于上一步骤，B银行的变化也发生在资产端，债券投资由10降低到5，准备金由10增加到15，由于债券利率高于准备金利率，则B银行出现了盈利损失，为5单位的（准备金利率-债券利率）；

4、 事实上A银行的盈利获得来自B银行的利润损失，这一步骤是对于上一步骤在某种程度上的反向修正；

截止到此，市场中所热议的银行之间利用同业存单/款或同业理财等手段进行债券投资运用的步骤已经基本齐全，如果不考虑中间变化步骤，我们会发现A、B银行的资产负债表的期初和期末变化只是如下过程：

 期初：

期末：

从期初与期末的变化来看，A银行借助于同业存单/款或同业理财的手段进行债券投资（存量投资），所产生的基本结论有如下一些：

 1、 A银行资产负债表规模扩大，B银行资产负债表规模不变化；

2、 广义货币供应量M2不发生变化，由于是存量债券投资，因此社会融资总量也不发生变化；

3、 假如不考虑同业存单在负债端与资产端同时出现的轧差效应，银行体系资产负债表规模扩大，但是对于金融业增加值以及GDP无贡献；

4、 A银行在规模扩大的同时，盈利变化取决于同业存单利率和债券利率的比较，由于A银行在负债端增加了5单位的同业存单成本，在资产端增加了5单位的债券，当债券利率高于同业存单利率时，A银行盈利增加，反之，则盈利降低；

5、 B银行在规模稳定的同时，盈利变化取决于同业存单利率与债券利率的比较，由于B银行在资产端，将5单位的债券替换为了5单位的同业存单资产，因此当债券利率高于同业存单利率时，B银行盈利降低，反之，则盈利增加；

6、 总体而言，A、B银行的盈利是相互调剂的过程，一者的增加是来自于另一者的减少，整体银行的盈利水平不会发生变化。

可以看到在这种简单假设下，我们推导出了一些基本结论，在这个过程中，假设同业存单在资产和负债端并不进行轧差处理，则只产生了一个结果，就是银行体系的资产负债表扩大，但是这个资产负债表扩大并不带来广义货币供应量或社会融资总量的扩张，因此理论上也不会带来经济增加和通货膨胀的变化，此外从影响金融业增加值或GDP的角度来看，这种资产负债表的扩大也不会虚增GDP。

那么问题只剩下一个：这种资产负债表的扩大到底会带来什么样的风险，是否需要由货币政策或监管政策来治理呢？这是非常值得探讨的问题。

上述是资产负债表扩大的过程，那么我们还可以推导一下在扩大之后，同业存单消失后的变化。

三、          第三步变化：同业存单到期消失

 当进过前两个步骤变化后，A银行资产负债表扩大，B银行不变，则我们假设第三个场景：A银行发行的同业存单到期消失了，那么A、B两个银行的资产负债表会发生什么样子的变化呢？如下步骤显示：

同业存单到期消失，A银行的资金来源端消失5，准备金降低5，资产与负债两端同时缩小，恢复到100的规模。B银行则只体现在资产端的变化中，同业存单资产消失5，准备金率增加5。

这一变化后，A、B银行最终的资产负债表变化为如下面模式：

相比于最初的模式，则银行的资产负债表规模都没有发生变化，但是对于A银行而言，债券存量增加了5，准备金降低了5,；对于B银行而言，债券存量降低了5，准备金增加了5。

从宏观角度来看，A、B银行并表后，和期初格局没有发生变化，但是单体来看，出现了差异，A银行的准备金少了，债券多了，B银行的债券少了，准备金多了。

结  论

通过如上三个步骤的推演，有如下几个结论可以参考：

 1、借助同业存单（款）或同业理财模式购买债券的行为本身并没有将资金脱离实体的成份，更谈不上虚增GDP的可能；

2、从利润变化来看，只是银行与银行之间利润的转移，也不存在银行从实体经济中分割利润的可能；

3、在不考虑同业资产与负债轧差的情况下，银行资产负债表确实出现了一定程度的扩大，但是这并没有扩大广义货币供应量和社会融资总量，即没有产生信用的扩大，因此也不会对经济增长和通货膨胀产生什么影响；

4、需要进一步探讨的问题是：针对了银行资产负债表合计规模的扩大，货币政策需要进行干预吗？假如需要干预，那么干预的依据是什么呢？是否存在货币政策单纯针对银行资产负债表规模的扩大而进行干预的历史相关案例呢？

以上内容作者为国信固收董德志，在QB新闻资讯页面选择【研报】，右上角小齿轮打开设置，勾选出【国信固收研究】来源，可点击实时查看更多精彩内容！

 

【民生固收】关注同业理财三大潜在风险

文/李奇霖、梁路平      来源于：奇霖金融研究

报告摘要：

1、表内资金购买同业理财需要真实计提风险

我们认为当前风险仍然没有释放完毕，17年债券市场最大的风险点仍将来自同业理财。

银行购买同业理财往往要求发行方出具底层资产清单，这一方面是源于监管穿透的需要，另一方面是为了满足入账计提风险资本的需要。然而，资产清单发挥的实质性作用往往有限：首先，银行理财的运营模式决定了资金投向往往无法实现彻底剥离，本质上承担的风险相似；其次，为了保证收益水平，同业理财发行方往往不会按照真实清单进行投资。而近期监管风向亦转向此处，银行购买同业理财产品需要按照投向真实计提风险，由此可能引发债市的连锁反应。

2、统一授信监管趋严，或将冲击委外资产

《关于进一步加强信用风险管理的通知》（银监发【2016】42号）明确：银行应将包括特定目的载体投资在内的由银行承担信用风险的业务纳入统一授信管理，其中，特定目的载体投资应按照穿透原则对应至最终债务人。

42号文的出台或将对银行理财及自营委外带来较大冲击。如果委外机构投资的标的并非本行授信的企业，银行就会面临一定的监管压力，具体表现为银行是否需要给这些企业授信；如果不能授信，是否需要要求委外机构抛售相关资产。

3、表外业务“回表”，加大资本充足率达标压力

11月23日，银监会就《商业银行表外业务风险管理指引》公开征求意见，加强资本充足率约束。若表外业务“回表”，同业理财按照真实的投向计提资本权重，当其他条件不变时，投资债市的流动性边际被迫缩减，信用债首当其冲。 

风险提示：

经济基本面风险，政策风险

正文： 

16年底的债券市场经历了历史罕见的跌宕起伏，我们认为这与同业理财规模的收缩不无关系。在银行体系内部，商业银行之间互相持有他行同业理财产品，从而形成一个环环相扣的信用创造链条。当银行面临季节性监管考核压力时，同业理财规模被迫收缩，信用链条随之断裂，流动性较好的资产遭到抛售，资金面紧张情绪蔓延（详情请参考我们此前的报告《再谈同业理财的连锁效应》、《债市三角债》等）。我们认为当前风险仍然没有释放完毕，17年债券市场仍有一些潜在风险点来自同业理财。具体来说，主要由三个方面的风险：

一、表内资金购买同业理财需要真实计提风险资本

银行购买同业理财往往要求发行方出具底层资产清单，这一方面是源于监管穿透的需要，另一方面是为了满足入账计提风险资本的需要。

首先，理财资金投向的穿透式监管日益趋严。为了避免理财资金投向与资产负债表不符带来的一些列问题，监管机构对理财资金池运作进行了严格限制。国办发[2013]107号文明确规定“商业银行不得开展理财资金池业务，切实做到资金来源与运用一一对应”；2013年8号文规定“商业银行应实现每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算”；2016年征求意见稿进一步明确了商业银行开展理财业务的“三单”要求，同时新增“不得开展滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的资金池理财业务”的表述；2016年银监会下发42号文，要求“参考信贷资产，非信贷资产分类要坚持实质重于形式的原则，实行穿透式管理，依据基础资产的风险状况，合理确定风险类别”。随着监管趋严，出具底层资产清单成为满足信息披露要求的重要措施。

其次，底层资产清单对风险计提具有重要作用。依据2015年12月财政部下发的《企业会计准则解释第8号》（财会[2015]23号），同业理财入账有多种方式。例如A银行购买了B银行的保本理财产品，B银行通过委外的方式将这笔资金进行投放。那么此种情况下，对于A银行而言，这笔理财资产的入账方式主要有两种：第一，A银行若不具备估值能力，难以评估理财资产的公允价值，那么A银行可以将此笔资产全部记入应收金融工具项下；第二，A银行可以要求B银行出具此笔理财产品的底层资产清单，并依据底层资产清单将资产记入持有至到期投资或交易性金融工具项下。对于B银行而言，由于其采用委外的方式进行资金投放，其资产端也可以选择如下两种方式入账：第一，若B银行不具备估值能力，对此笔理财产品持有的金融资产无法可靠评估，则B银行也可将理财产品投向的资产整体记入应收金融工具项下；第二，若B银行委外的投向主要为利率债，则B银行也可依据委外机构提供的债券清单，直接记入债券项下。

同样，对于非保本产品而言，购买者有两种记账方式。第一种方式为直接计入同业投资，按照100%的风险权重计提加权风险资本；第二种方式为按照底层资产投向入表。非保本型理财的风险占用主要由底层资产决定，因此购买方往往需要发行方出具底层资产清单。

由此可见，底层资产清单在同业理财购买中扮演重要角色。一方面，同业出具底层资产清单是为达到信息披露和穿透式监管的要求；另一方面，资产清单也可以成为银行节约净资本占用的重要手段，甚至出现部分银行在净资本不够用的情况下，要求同业理财的发行方承诺投资风险权重较小的资产，例如全部投资利率债（风险权重为0）、银行间回购或短期存款（风险权重为20%-25%）等。

然而，底层资产清单对于银行风险控制的真实作用可能不及我们的预期，主要原因有二：

其一，银行理财的运营模式决定了底层资产清单或许无法发挥实质性作用。理财产品在运作过程中，负债端资金进行混合集中，同时伴随资产端和负债端的期限错配，通过借短融长、滚动发行维持项目运行，因此理财资金投向往往无法实现彻底剥离，本质上承担的风险相似。

其二，为了保证收益水平，同业理财发行方可能有时不会按照真实清单进行投资。反之，其会选择风险相对较高、相应风险权重较大的资产投资以保证收益，由此为购买方进行资本计提造成困难。造成这一现象的原因可能有二：其一，购买者或主动要求发行方进行清单修饰，从而节约资本占用；其二，发行方向购买方提供资产清单后，进行与清单不符的操作，购买方被动进行资本计提。而近期监管风向亦转向此处，银行购买同业理财产品需要按照投向真实计提风险，由此可能引发债市的连锁反应。

 二、统一授信监管趋严，或将冲击委外资产

第二个需要关注的风险点为委外资产是否纳入统一授信问题。银监会在2016年下发的《关于进一步加强信用风险管理的通知》（银监发【2016】42号）中提到：

银行应将包括特定目的载体投资在内的由银行承担信用风险的业务纳入统一授信管理，其中，特定目的载体投资应按照穿透原则对应至最终债务人；实质上由银行业金融机构承担信用风险的表内外业务均应进行分类。非信贷资产分类要坚持实质重于形式的原则，实行穿透式管理，根据基础资产的风险状况，合理确定风险类别。

在该规定中，特定目的载体依据《关于规范金融机构同业业务的通知》（【2014】127号文）的规定确立，包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等。

此前，统一授信在《中国银监会办公厅关于规范化解金融风险严守风险底线工作的意见》（银监办发【2016】27 号）中已经有所提及，要求“表外等类信贷业务纳入全面风险管理体系，与表内业务一起进行统一授信管理，建立包括各类资产在内的资产质量监测体系，及时向相关银行业金融机构提示风险”。而对特定目的载体的投资实则作为类信贷资产或非信贷资产对待。

在42号文之前，银行对于特定目的载体的授信并不统一，部分银行针对特定目的载体进行授信，而更多的银行选择了针对特定目的载体的发行方进行授信。42号文首次明确将特定目的载体投资按照穿透原则对应至最终债务人，并纳入统一授信管理，且需要满足单一集团客户授信集中度不超过15%的监管指标要求。

由此，42号文的出台或将对银行理财及自营委外带来较大冲击。对于银行持有的本行已经授信企业的信贷或非信贷资产，毫无疑问需要纳入统一授信。但是，如果委外机构投资的标的并非本行授信的企业，银行就会面临一定的监管压力，具体表现为银行是否需要给这些企业授信；如果不能授信，是否需要要求委外机构抛售相关资产。银行具体执行仍待监管明确，由此给债市带来一定风险。

三、表外业务“回表”，加大资本充足率达标压力

11月23日，银监会就《商业银行表外业务风险管理指引》公开征求意见，加强资本充足率约束，在“严监管、去杠杆、挤泡沫”的监管思路下，理财和同业资金不可避免地受到冲击。

指引中第25条要求对担保承诺类、实质承担信用风险的投融资服务类、中介服务类业务计提减值准备，并审慎计算风险加权资产，计提资本，旨在通过资本充足率监管控制对表外业务的风险识别，加强对表外业务中承担实质信用风险的资产穿透。在实质重于形式的原则下，表外业务或将受到更为严格的约束。特别是针对表外理财而言，若带有隐形刚兑性质的理财产品均需“回表”，将使得银行面临较大的资本充足率达标压力。

此前，表外理财资金购买信用债，无需进行资本计提；若表外业务转表内后，同业理财按照真实的投向计提资本权重，为节约净资本占用，购买债券和同业理财等资产配置行为将会受到影响，具体表现为当其他条件不变时，投资债市的流动性边际被迫缩减，信用债首当其冲。

展望后市，在金融去杠杆的背景下，债市或将面临表内资金购买同业理财需要真实计提风险、统一授信监管趋严、表外业务“回表”三个风险点。在监管手段进一步升级，风险仍未完全释放的情况下，债市不确定性仍存。

以上内容作者为民生固收研究李奇霖/梁路平，在QB新闻资讯页面选择【研报】，右上角小齿轮打开设置，勾选出【奇霖金融研究】来源，可点击实时查看更多精彩内容！

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