【研报精选】多T1706空什么？by兴证固收左大勇、唐跃

2017-02-08 10:07:05 森浦头条

文/左大勇、唐跃来源于：兴证固收研究

投资要点

加息后的市场剧烈波动中，国债期货T1706合约跌幅相对更大，提供了一定的套利机会。目前套利策略上可以做多T1706，在做空工具的选择上，基于跨期价差收窄选择T1703、基于基差收窄选择10年现货、基于曲线变平空5年现货或TF，抑或是选择10年国开210，似乎均是可行的。

但综合考虑边际变化（随着近月基差收窄近月空平力量削弱，套利多头空平力量上升）、统计安全边际、流动性和操作性来说，跨期价差收窄策略是当前最理想的套利策略。

其他策略中尽管理论上可行，但目前并非最佳的操作时点。基差收窄虽然有确定性，但时间可能过长，当前最多布局底仓；曲线做平面临流动性和曲线形态突变的制约，配比上也需要设计；国开相对国债的超跌，以及210与213分化，导致当前空国开多期货也不是理想的操作时点。

报告正文

政策利率上调，引发市场波动。

1月24日央行上调MLF利率、年后上调SLF和公开市场操作利率，导致市场又出现一波调整，长债收益率均向上突破了去年12月的高位。而在调整过程中，国债期货再度成为空头调整的出口，出现了明显大于现货的下跌，且远月跌幅大于近月，跨期价差（近月减远月）一度达到2元左右的水平。显然，在这样调整的背后，往往带来了价格的偏离和扭曲，进而也意味着机会的出现。

在当前时点，在去杠杆压力下，对市场持谨慎态度的投资者占多数。即使中期看多的投资者，也是看淡短期的机会。在这样的背景下，选择对冲式的套利策略是比较好的机会。

远月超调较多，基差处于高位。

在近期调整中，调整最多显然是远月T1706合约，基差一度拉大到3块钱附近，目前还在2.5附近，这样的基差水平，属于历史同期偏高的，远期YTM也超过3.8%。这样的水平也难怪部分中期配置型的投资者愿意持有国债期货的多头代替现货。

而从安全边际的角度看，当前更稳妥的方式可能还是套利，套利的多头选择T1706，空头选择什么呢？可以从以下几个角度出发：

1）跨期价差收窄，空近月T1703。在加息之前，我们写过一个报告《跨期策略纠结期》，基于市场波动较弱的加上下跨期价差变化可能有限。但由于加息的缘故，跨期价差出现明显的拉大，目前仍处于历史高位，这从统计角度提供了安全边际。更进一步，当前近月合约的基差已经大幅收敛，近月合约空平的力量已经大幅消弱。而反向期现套利的多平力量反而成为压制近月价格表现的因素。这样的此消彼长从跨期角度来说也利于收窄这样的策略。在消化前期冲击后，如果看涨现货的情绪或者看稳现货的情绪加强，那么这样带有一些方向的策略也有博弈的价值。当然，考虑到近月合约持仓量在快速下降的阶段，当前建立较大的头寸还是比较困难的。
2）基差收窄策略，空10年国债现货。从确定性来讲，基差收窄策略显然是更确定的。这个策略在去年11月以后便经常提供机会。尽管当前基差水平不低，但考虑到a）目前借券成本水涨船高，b）距离基差收敛的时间还想去甚远，特别是在目前市场整体仍偏谨慎的局面下，不排除中间基差阶段性拉大的阶段。因此，对于盯着反套机会的投资者来说，即使当前建仓，也是打打底仓的阶段，还不是大面积建仓的最佳时机。
3）做平曲线，空5年现货或TF1703。从统计的角度看，当前10年国债和5年国债利差处于过去两年较高的水平，而国债期货本身有深度贴水，意味着用5年现货和T1706组合，曲线的是极度陡峭的。因此，空5年国债现货多期货理论是可以行的。但在实际操作上，存在以下潜在的限制：a)5年现货的流动性限制了操作的空间;b）如果用TF代替现货，价格上理想的合约是TF1703，但由于TF合约本身活跃度差加上临近交割，建仓规范非常受限；c）如果用TF1706合约组合，那么本身两个期货隐含的曲线可能比现货要平坦一些，而且期货自身的价格运动可能与现货背离；d）曲线策略本身投机性大于套利性，而且需要在比例上进行良好的设计，增加了操作的难度。
4）空活跃券210？在去年建议基差收窄的策略中，我们多次建议选择空210的方式，目前看来，取得了不错的效果。但站在当前角度，国开隐含税率处于过去两年偏高的位置，而且210尽管与150218仍存在约10bp的利差，但与213的利差也拉大到了6/7个bp,因此博弈国开相对国债超调、活跃券切换的空间均下降。除非看空意愿较强，否则这样的策略可能不是一个很理想的选择。

总结一下，考虑到之前T1706相对超跌，目前套利策略上可以做多T1706，在做空工具的选择上，基于安全边际、市场逻辑、可操作性上，最理想的是做空近月T1703组合成跨期策略，其次，基差收窄策略也可以关注，有条件的投资者可以慢慢布局，再次，曲线变平策略从统计角度可能相对有吸引力，但实操性相对不足，最后，与10年国开组合最好的时间已经过去，当前可能不是很理想的参与时点。

以上内容作者为兴证固收研究左大勇、唐跃。

在QB新闻资讯页面选择【研究观点】，右上角小齿轮打开设置，勾选出【兴证固收研究】来源，可点击实时查看更多精彩内容！

***往期精彩回顾***

【国债期货】Cheapest to Deliver, Best to Offer（有声版）

【森浦头条】提供实时市场资讯、业内干货、实用QB攻略等信息。你关注的头条，森浦懂。

苦于深度好文没人关注？想提升知名度成为业内风云人物？

只要你的原创内容和金融有关，欢迎投稿至lina.zhang@sumscope.com 你也有机会获得头条推荐和QB手机首页推荐！

手机版QB已更新至V3.5.2，新增首页活跃债券、每日热点Top3、每周热点Top3资讯汇总，每日实时更新线下理财、重点日报、债券日历、优质资讯，还可一键转发优质内容到微信&朋友圈，欢迎下载使用~~

QM群组如下，欢迎申请加入勾搭，这里不止有交易哦！（可自行根据群号搜索，或联系张丽娜-森浦资讯入群）

10001 线上资金一波流（报价最大群）

10268 银行间海归群（海龟精英群）

10392 银行间隔夜群（隔夜报价群）

10393 银行间7D-1Y群（7天以上报价群）

10396 银行间7天内资金群（7天报价群）

10429 银行间吃货群（吃货集中营）

10946 固收专家交流群（固定收益与QB建议反馈群）

10966 We are 伐木累（轻松闲聊群）

11523 国债期货交流群（国债期货交流都在这！）

10750 银行间现券万人交易大群（现券交易群）

10851 线下同业一波流（线下同业交易群）

11532 协议式回购一波流（交易所高收益债勾兑）

11015 银行间逗比集散地（轻松闲聊群）

11019 银河间债券交易群（债券交易群）

11072 债券交易交流群（债券交易交流群）

10692 钱钱券券群（资金、债券群）

10678 东北人固收群（属于东北人的固收交流天地）

10666 四川省同业交流群（四川的同业伙伴聚一起）

10967 交易所债券交易（交易所债券都在这儿交易）

11343 信用债交易群（这里只谈信用债）

如何加入【森浦微课堂】微信讨论群？

扫一扫二维码加“森浦头条君”微信并发送您的机构+名字。